Märkte / Makro 12:19 - 21.08.2015

«China muss mehr als 20 Prozent abwerten»

Russell Napier, unabhängiger Stratege, erwartet eine Reihe von Zahlungsausfällen in den Schwellenländern. Das Fed werde die Zinsen nicht erhöhen können, sagt er im Interview mit FuW.
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zum Stichwort
Abwertung
Bewirkt einen geringeren Aussenwert der Währung, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert.
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Ausfallrisiko
Bezeichnet das Risiko, dass eine Forderung vom Schuldner nicht gedeckt werden kann. Bei Wertpapieren besteht das Ausfallrisiko vor allem darin, dass der Emittent z. B. infolge von Liquiditätsschwierigkeiten oder eines Konkurses (Credit Event ) seine Anleihen nicht bedienen kann. Dieses Risiko wird auch als Wahrscheinlichkeit ausgewiesen, die sich im Rating spiegelt.
Bruttoinlandprodukt
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Deflation
Breit angelegter Rückgang des Preisniveaus in einer Volkswirtschaft , nicht nur in einzelnen Branchen (z. B. Informatik). In der Regel geht sie mit einer Rezession einher, weil es sich lohnt, Geld zu horten, statt zu investieren und zu konsumieren, da Güter und Dienstleitungen laufend günstiger werden und der Realzins unattraktiv hoch ist.
Devisen
Auf ausländische Währung lautende und im Ausland zahlbare Geldforderungen, insbesondere Bankguthaben, Checks und Wechsel. Allgemein auch ein Sammelbegriff für ausländische Währungen.
Emerging Markets
Wird von Investoren als Synonym für die Finanzmärkte in aufstrebenden Schwellenländern (v. a. Osteuropa, Asien, Lateinamerika) mit einem überdurchschnittlichen Wachstumspotenzial, aber auch hohen Risiken verwendet.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
IWF
Wurde wie die Weltbank 1944 in Bretton Woods (USA) gegründet. Mitglieder sind die Regierungen. Der IWF fördert die internationale währungspolitische Zusammenarbeit und stellt den derzeit 185 Mitgliedern vorübergehend finanzielle Mittel zur Verfügung. Die Schweiz gehört ihm seit 1992 an.
Industrieländer
An und für sich überholte Bezeichnung für hochentwickelte Staaten, überwiegt dort heute doch der Dienstleistungssektor. Die Industriestaaten sind in der OECD zusammengefasst.
Kreditklemme
Drosselung der Kreditvergabe durch die Banken. Zinssenkungen der Notenbank sind in einem solchen Fall nur bedingt wirksam, denn die Banken können nicht zur Kreditvergabe gezwungen werden.
Leistungsbilanz
Auflistung aller wirtschaftlichen Transaktionen eines Landes mit dem Ausland. Der wichtigste Bestandteil ist die Leistungsbilanz (Ertragsbilanz), die im Wesentlichen die Handelsbilanz umfasst. Da die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss, weil ein Land sonst in Zahlungsschwierigkeiten geriete, müssen Leistungsbilanzdefizite beispielsweise durch Nettokapitalimporte (Kapitalbilanzüberschüsse) finanziert werden.
Liquidität
1. Fähigkeit eines Unternehmens zur fristgerechten Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen. Als Liquiditätskennzahlen gebräuchlich sind die Cash Ratio, die in Prozenten ausdrückt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel gedeckt ist, die Quick Ratio, die zeigt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel und Forderungen gedeckt ist, und die Current Ratio. Letztere setzt alle Aktiven des Umlaufvermögens ins Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital. 2. Hohe Marktgängigkeit eines Wertpapiers, die auf der Vielzahl der im Umlauf befindlichen Titel und einer engen Geld-Brief-Spanne gründet.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Renminbi
Bezeichnung für die chinesische Währung. Sie ist in die Zahlungseinheiten Yuan, Jiao und Fen gegliedert.
Schweizerische Nationalbank
1907 gegründete Notenbank der Schweiz. Ihr Auftrag gemäss Nationalbankgesetz NBG ist, eine dem Gesamtinteresse des Landes dienliche Geldpolitik zu betreiben und insbesondere die Preisstabilität zu bewahren. Ausserdem hat sie zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Die SNB versorgt den Geldmarkt und damit das Finanzsystem über Repogeschäfte mit Liquidität, gewährleistet die Bargeldversorgung, verwaltet die Währungsreserven , vertritt die Schweiz zusammen mit dem Bund im IWF sowie in der Weltbank und fungiert als Hausbank der Eidgenossenschaft. Die SNB ist als spezialgesetzliche AG organisiert und an der SIX kotiert. Die Kantone halten die Mehrheit der Aktien , die Rechte der wenigen Privataktionäre werden auch vom NBG stark beschnitten, das z. B. die Höhe der Dividende limitiert. Organe der SNB sind der elfköpfige Bankrat als eine Art VR , das für die Geldpolitik verantwortliche ausführende dreiköpfige Direktorium als Geschäftsleitung , die GV und die Revisionsstelle .
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
Wechselkurs
Gibt an, in welchem Verhältnis die Währung eines Landes gegen die Währung eines anderen Landes gewechselt werden kann (vgl. effektiver Wechselkurs ).
Zahlungsausfall
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Für Russell Napier kam die Abwertung des chinesischen Renminbi letzte Woche nicht überraschend. Bei seinem Besuch in Zürich im vergangenen November sagte er im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», die chinesische Zentralbank werde nicht mehr lange zusehen. Gemäss Napier bewegen wir uns damit noch weiter in Richtung seines Szenarios einer globalen Deflation. Was jetzt für einen deflationären Schock mit verheerender Wirkung auf alle Finanzmärkte noch fehle, sei ein grösserer Zahlungsausfall in den Schwellenländern.

Zur PersonDer Schotte Russell Napier ist unabhängiger Anlagestratege und Gründer der Online-Research-Plattform ERIC. Zuvor war er für das asiatische Brokerhaus CLSA in Hongkong tätig, zuerst als Aktienanalyst und dann als Stratege. Napier ist Autor des Buches «Anatomy of a Bear», das von der «Financial Times» als bestes Finanzbuch 2006 ausgezeichnet wurde. In den vergangenen Jahren hat er wiederholt auf die sich anbahnenden Probleme in den Emerging Markets und die Gefahr einer Deflation hingewiesen. Dass China den Renminbi abwerten müsse, war für ihn eine Frage der Zeit. Napier wohnt in einem kleinen Dorf nahe Edinburgh, wo er in der Freizeit Rosen züchtet und Biogemüse anbaut.Herr Napier, Sie warnen seit längerem davor, dass China die Währung abwerten müsse. Kam der Schritt vergangene Woche nicht dennoch überraschend?
Den Zeitpunkt von solchen politischen Entscheidungen genau vorherzusagen ist schwierig. Die Wahrscheinlichkeit für einen Abwertungsschritt ist jedoch im Verlauf dieses Jahres deutlich gestiegen, weil Chinas Fremdwährungsreserven schrumpften, und weil die lokalen Zinsen trotz der Liquiditätsmassnahmen der Zentralbank nicht fallen wollten. Das Fass zum Überlaufen brachte dann der Absturz der chinesischen Börsen. Der Regierung wurde bewusst, dass dadurch die Chancen schrumpften, mehr Kapital anzuziehen, und dass der Rückgang der Devisenreserven andauern würde.

zoomOffiziell war die Motivation für die Abwertung die angestrebte Aufnahme des Renminbi in den Reservewährungskorb des IWF. Stimmt diese Begründung?
Die Hauptmotivation war eine andere. Mit der Abwertung will China die geldpolitischen  Bedingungen lockern. Eine Volkswirtschaft kann nicht gleichzeitig ein Wechselkursziel verfolgen, Nettokapitalexporte aufweisen und eine lockere Geldpolitik haben. Der Zentralbank blieb angesichts der Kapitalabflüsse nichts anderes mehr übrig, als am Wechselkurs zu schrauben. China hat abgewertet, um das Zinsniveau nach unten zu bringen.

Die lokalen Zinsen sind aber gestiegen.
Damit die lokalen Zinsen sinken und das Kreditwachstum angekurbelt wird, braucht es noch eine viel stärkere Abwertung der chinesischen Währung. Ich kenne kein Land, das es geschafft hat, mit einer Abwertung von 4% die geldpolitischen Bedingungen bedeutend zu lockern.

Wie viel muss sich der Renminbi abwerten?
Ich bin schon länger der Ansicht, dass er sich mehr als 20% abwerten muss. Das ist keine Prognose, sondern nur ein vage Schätzung, was es braucht, damit die Geldmenge und die Kredite genügend stark wachsen, dass das Wirtschaftswachstum auf einem für die Kommunistische Partei akzeptablem Niveau bleibt.

Was sind die Folgen einer solchen Abwertung?
Eine aggressivere Abwertung zur Ankurbelung der Wirtschaft wäre positiv für China. Für den Rest der Welt sind die Konsequenzen negativ. China kann dann seine Produkte in Dollar billiger verkaufen, was für die direkten Wettbewerber schmerzhaft sein wird. Die Preise werden weltweit noch stärker unter Druck kommen, und das just in einer Phase, in der die Notenbanken weltweit versuchen, Deflation zu verhindern. Noch verheerender ist, dass wegen der Abwertung Chinas die Risiken in den Schwellenländern noch stärker ins Bewusstsein rücken. Das macht die Abwertung zu einem globalen Problem.

Wie verursachen die Emerging Markets ein globales Problem?
Einige Schwellenländer haben sich in den letzten Jahren massiv in fremder Währung verschuldet. Die rasche Abwertung ihrer Heimwährung führt zu einem ernsthaften Solvenzproblem. Wenn es da zu einer Reihe von Zahlungsausfällen kommt, ist eine globalen Krise nicht mehr weit. Denn das letzte, das wir in einer Phase mit wenig  Wirtschaftswachstum brauchen, ist eine Kreditklemme in den Schwellenländern.

zoomGibt es eine neue Asienkrise?
Man sollte nicht zu sehr auf Asien schauen. Die meisten asiatischen Länder sind nicht so hoch in fremder Währung verschuldet wie damals in der Krise 1997/98. Sie können ihre Währungen abwerten lassen, ohne in ein Solvenzproblem zu geraten. Die einzige Ausnahme ist Malaysia, wo es Parallelen zu 1997 gibt. Die Fremdwährungsschulden sind relativ hoch, was wohl mit dem grossen Erdölkonzern Petronas zusammenhängt.

zoomWenn Asien weniger gefährdet ist, welche Schwellenländer haben ein Problem?

Das Problem liegt in Osteuropa. Dort haben sich viele Länder masslos in fremder Währung verschuldet, zwar weniger in Dollar, dafür in Euro oder Franken. Die Türkei zum Beispiel schuldet dem Rest der Welt rund 400 Mrd. $. Es werden weiter Staaten pleitegehen, nicht nur die Ukraine. Das ist nur eine Frage der Zeit.

Was könnte eine Kreditklemme in den Schwellenländern auslösen?
Den Auslöser vorherzusehen, ist schwierig. Es könnte die Pleite des brasilianischen Erdölkonzerns Petrobras sein, oder ein Unfall in Malaysia. Am wahrscheinlichsten jedoch ist die Einführung von Kapitalverkehrskontrollen in der Türkei. Dann werden Kredite und Anleihen im Umfang von 400 Mrd. $ inklusive Zinsen nicht mehr bedient.

Ein Land macht noch keine globale Krise.
Wenn die Kreditklemme ein grosses Schwellenland betrifft, dann versiegt auch für andere Länder der Kapitalfluss. So war das in der Vergangenheit immer. In Osteuropa gibt es viele Länder mit hohem Leistungsbilanzdefizit, die auf ausländisches Kapital angewiesen sind.

Während der Asienkrise waren Sie in Hongkong. Was sind die Lehren daraus?
Als Malaysia die Grenzen für Kapital schloss, versiegten die Kapitalströme in der ganzen Region. Die Investoren beurteilten die Risiken in Asien und generell in den Schwellenländern auf einmal völlig neu. Der Fall Malaysia führte auch vor Augen, wie durch eine einzige politische Entscheidung das Ausfallrisiko explodiert.

Wird die US-Notenbank den Leitzins trotz dieser Gefahren erhöhen?
Ich glaube nicht, dass das Fed die Zinsen dieses Jahr erhöhen wird, auch wenn die US-Wirtschaft Arbeitsplätze schafft und die Löhne leicht steigen. Denn das Zusatzeinkommen landet als Erspartes auf dem Bankkonto. Die Wirtschaft ist noch weit entfernt von einem Konsumwachstum, wie wir es von früher kennen. Ausserdem wirken der starke Dollar und der Kollaps des Ölpreises deflationär. Sollte das Szenario einer Schwellenländerkrise tatsächlich eintreffen, wird das Fed den Schwellenländern Dollarliquidität bereitstellen und womöglich sogar ein neues   Anleihenkaufprogramm auflegen.

Könnten davon Aktien aus Industrieländern erneut profitieren?
Nein, im Gegenteil. Ein weiteres Anleihenkaufprogramm wird diesmal die Aktienkurse nicht mehr hochtreiben. Denn das Ziel dieser unorthodoxen Geldpolitik ist ja, das nominale Bruttoinlandprodukt zu vergrössern, damit die daran gemessene Schuldenquote sinkt. Was wir derzeit weltweit beobachten können, ist das Scheitern dieser Geldpolitik. Nun müssen schmerzhaftere Wege für den Schuldenabbau beschritten werden, etwa Austeritätspolitik, Schuldenschnitte oder massive staatliche Eingriffe in das Preisgefüge. Wenn die Leute das erkennen, werden die Aktienmärkte einbrechen, weil bisher alle darauf gesetzt haben, dass die Medizin der Zentralbanken wirkt.

Der Glaube an die Allmacht der Zentralbanken bekommt also Risse?
Genau. Insofern hat der jüngste Schritt der chinesischen Zentralbank viel gemeinsam mit der Aufgabe des Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank. Beides beweist, dass die Zentralbankpolitik keinen Erfolg hat.

Was raten Sie den Anlegern?
Empfehlen kann ich nur Bargeld und Anleihen höchster Qualität.

Sollen Investoren kein Gold kaufen?
Die Zeit für Gold (Gold 1212.5 -0.78%) ist noch nicht reif. In einem deflationären Umfeld mit einem starken Dollar steigt der Goldpreis nicht. Gold ist erst dann wieder attraktiv, wenn die Staaten wegen des Scheiterns der Geldpolitik aktiver werden und versuchen, die Kapitalflüsse zu lenken.

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