Märkte / Makro 12:47 - 01.03.2013

«China rennt die Zeit davon»

Michael Pettis, Finanzprofessor an der Universität Peking, zweifelt, ob China fähig sein wird, eine zukunftsorientierte Wirtschaftspolitik durchzusetzen.
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Fachbegriffe
BIP
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).

Zur PersonMichael Pettis ist Finanzprofessor an der Guanghua School of Management der Peking University, Senior Associate der Carnegie Endowment for International Peace sowie Chefstratege von Guosen Securities, einer Shenzhen-basierten Investmentbank. Sein Spezialgebiet ist der chinesische Finanzmarkt. Von 2002 bis 2004 lehrte er an der Tsinghua University und von 1992 bis 2001 an der Columbia University Graduate School of Business.

Zuvor arbeitete Pettis an der Wallstreet, für Manufacturers Hanover (heute J. P. Morgan) sowie Bear Stearns, wo er unter anderem für die lateinamerikanischen Kapitalmärkte zuständig war. Pettis ist ein gefragter und viel zitierter Kommentator der chinesischen Wirtschaft.

Sein neues Buch «The Great Rebalancing» hinterfragt die gängigen Lösungsvorschläge für die aktuellen Wirtschaftskrisen und die globalen Ungleichgewichte und bietet unerwartete, schonungslose Einsichten. Neben seiner Karriere als Wirtschaftsprofessor ist Pettis ebenso erfolgreich in der Pekinger Musikszene – als Clubbesitzer, Manager und Produzent von Independent Music.
Michael Pettis, Finanzprofessor an der Peking University, profunder Kenner der chinesischen Wirtschaft sowie Autor des jüngst erschienenen Buches «The Great Re­balancing», empfängt «Finanz und Wirtschaft» in seinem Musikclub in Peking zum Interview. Unter Rebalancing versteht er einerseits die Anpassung von ­globalen Ungleichgewichten, anderseits die Korrektur struktureller Verzerrungen innerhalb Chinas.

Pettis erklärt, ein zu geringer Konsum und eine zu hohe Sparquote in Ländern wie China und Deutschland – und nicht die Verschwendungssucht der Defizitländer Amerika oder Spanien – hätten zu den massiven globalen Ungleichgewichten geführt. Er stellt zudem das Potenzial der Wirtschaftspolitik Chinas in Frage und prophezeit grosse Schwierigkeiten für das notwendige Rebalancing weg von einem investitionsgetriebenen Wirtschaftsmodell hin zu mehr Konsum.

Herr Pettis, weshalb ist eine zu ­hohe ­Sparquote für ein Land genauso schädlich wie eine zu tiefe?
Das ist nicht neu. Es handelt sich um eine der wichtigsten Aussagen Keynes’: Wachstum wird von Konsum und Investitionen getrieben – und man investiert heute für den Konsum von morgen. Wachstum hängt also letztlich vom Konsum ab. Eine zu hohe Sparquote führt zu Problemen, da der Konsum abnimmt. ­Zudem müssten in der Folge auch die ­Investitionen zurückgehen, denn was bringt die Produktion von Gütern, die nicht konsumiert werden? Das führt zu Ungleichgewichten.

Global gibt es doch ein Gleichgewicht.
Ja, auf globaler Ebene entsprechen die ­Gesamtersparnisse den Gesamtinvesti­tionen. Wenn jedoch ein Land seine Sparquote in die Höhe drückt, muss sie in einem anderen Land sinken – entweder in Form von steigender Arbeitslosigkeit oder einer höheren Verschuldung.

Ist es nicht legitim, dass Länder ihre ­eigenen Interessen verfolgen?
Der Grund, weshalb Länder die inländische Spar- und somit Investitionsquote steigern wollen, ist die Erzeugung von Wirtschaftswachstum. Im Wesentlichen nimmt dadurch die inländische Beschäf­tigung zu – wie erwähnt auf Kosten einer höheren Arbeitslosigkeit oder Verschuldung im Ausland. Das ist legitim, aber nicht nachhaltig.

Wie sieht die Lösung des Problems aus?
Beschränken sich die Überschuss- und die Defizitländer nicht freiwillig, sind Handels- und Währungskriege die Folge.

Was verstehen Sie unter Handelskrieg?
Den Kampf um die Nachfrage. Wir sind da schon mittendrin, denn es gibt nur eine bestimmte Menge an globaler Nachfrage. Will ein Land mehr als seinen eigenen Anteil davon, muss es mehr exportieren als importieren. Wenn das alle wollen, wird es schwierig. Ein weltweites Rebalancing wird zwingend stattfinden, aber verbunden mit einer deutlich höheren Arbeits­losigkeit. Diese Situation haben wir jetzt in Europa. Solange sich die Europeripherie in einer Wirtschaftskontraktion befindet, kommt Deutschland nicht vom Fleck. Und unter den gegenwärtigen Bedingungen ist es für Griechenland, Italien, Spanien und Portugal sinnvoll, in den Handel einzugreifen und den Euro zu verlassen. Das ist zwar noch nicht passiert, aber nach zwei, drei weiteren Jahren mit hoher Arbeitslosigkeit werden sie aussteigen.

Sie betonen, die Überschussländer müssten einen Teil der Anpassungskosten tragen, um die Krise zu bewältigen. Aber Angela Merkel kann das ihren Wählern bestimmt nicht schmackhaft machen.
Historisch gesehen haben die Überschussländer noch nie getan, was sie müssten ­– die USA waren in den Zwanzigerjahren auch nicht dazu bereit. Ich warne, dass, wenn die Überschussländer nicht bereit sind, einen Teil der Kosten zu übernehmen, und die Defizitländer gezwungen werden, die ganze Bürde zu tragen, die Arbeitslosigkeit deutlich steigen wird.

Wo wird sie steigen?
Zuerst in den Defizitländern, und zwar so lange, bis sie in den Handel intervenieren. Dann schwappt die Arbeitslosigkeit in die Überschussländer über. In den Zwanzigerjahren waren die USA das grösste Überschussland der Welt. Was geschah, als ab 1930 die Handelsinterventionen begannen, ist bekannt: Die US-Wirtschaft kollabierte. Eine solche Situation könnte sich jetzt wiederholen. Die Länder, die nach Handelsinterventionen anderer am meisten leiden werden, sind Deutschland, Japan und China. Ein Land, das über mehr Nachfrage als Angebot verfügt, kann die Nachfrage durch Handelsinterventionen zurückschneiden. Länder jedoch, die weniger Nachfrage als Angebot haben – wie eben Deutschland, Japan und China –, können nur hoffen, dass niemand in den Handel eingreift. Aber sie können den Prozess nicht kontrollieren.

Sollten diese Länder also proaktiv ihren Überschuss reduzieren?
Ja. China kann den Handelsüberschuss ­jedoch nicht mehr durch höhere Inves­titionen reduzieren. Der Privatkonsum muss steigen. Aber auch wenn die Sparquote auf null gedrückt würde, wäre China das Land mit dem tiefsten Konsum, da die chinesischen Haushalte über einen so ­geringen Anteil am Gesamtvermögen verfügen. Das Haushaltseinkommen muss erhöht werden. Und das geht nur, wenn Vermögen vom Staatssektor auf den Privatsektor übertragen wird. Das wird ein sehr schwieriges und politisches Unterfangen sein.

Japan hat nicht Vermögen zum ­Haushaltssektor transferiert, sondern Schulden zum Staatssektor.
Das ist die zweite Möglichkeit, um ein Rebalancing zu erreichen. Die japanische Staatsverschuldung ist von 20% des Brut­toinlandprodukts im Jahr 1990 auf mehr als 200% heute gestiegen. Dieses ­Re­balancing ging jedoch mit sehr tiefen Wachstumsraten einher, und das Land trägt eine enorme Schuldenlast. Das Problem ist nicht gelöst.

Wo sind die Schulden in China?
Im Bankensektor und – immer mehr – im informellen Schattenbankensystem. Das ausstehende Kreditvolumen des Ban­kensektors beträgt 180% des BIP, ausser­bilanzielle Kredite belaufen sich auf weitere 100% des BIP. Das Schattenbankensystem, das keiner Regulierung unterliegt und das vom Präsidenten der People’s Bank of China als Ponzi-Schema bezeichnet wird, dürfte mindestens nochmals 40% des BIP betragen.

Wird Peking das Bankensystem retten?
Ja. Aber das ist genau das Problem. Viele optimistische Chinabeobachter gehen davon aus, dass die USA der Wirtschafts­standard schlechthin sind: Was gut oder schlecht für Amerika ist, muss auch gut oder schlecht für den Rest der Welt sein. Die Subprime-Krise hat in den USA beinahe zum Kollaps des Bankensystems ­geführt. Deshalb wird argumentiert, der Finanzsektor stelle das grösste Risiko dar – auch für China. Werde er gerettet, sei das Problem gelöst. Diese Überlegung ist total falsch. Wie wir am Beispiel der USA gesehen haben, ist es einfach, den Finanz­sektor zu retten: Man nimmt Geld von Haushaltssektor, um die Banken zu unterstützen. Das ist nicht optimal, stellt aber auch kein Problem dar – der Konsum geht zurück, die Sparquote steigt. Passiert das jedoch in China, wo der ­Konsum schon zu tief und die Sparquote zu hoch ist, führt es zu einer Verschlimmerung der ­Situation. Denn die Lösung für China ist nicht weniger, sondern mehr Konsum.

Was unternimmt die chinesische Regierung, um den Konsum anzukurbeln?
Leider nicht sehr viel. Damit der für mehr Konsum nötige Vermögenstransfer stattfinden kann, müssten die Löhne und die Zinsen erhöht und die Währung aufgewertet werden. Bislang hat Peking jedoch erst die Löhne angehoben.

Wie lange kann China das Regime der ­finanziellen Repression weiterverfolgen?
So lange, bis die Verschuldung zum Problem wird. Das Problem finanzieller Repression ist nicht nur, dass Vermögen vom Haushalts- in den Staatssektor gezwungen wird, sondern auch die Ver­geudung von Investitionen. Jedes Land mit sehr tiefen oder gar negativen realen Zinsen baut Vermögensblasen auf, sei es Spanien oder China. Finanzielle Repression ist der Unterschied zwischen der Wachstumsrate des Bruttoinland­produkts und dem Zins. Um sie abzubauen, müssen entweder die Zinsen steigen oder die Wachstumsraten fallen. Japan ging den Weg tiefen Wachstums. Ich befürchte, dass das auch in China der Fall sein wird: Das Wirtschaftswachstum wird markant einbrechen. Der Weg der Zinserhöhung ist nicht möglich, da alle bankrottgehen würden.

Tiefere Wachstumsraten müssen für China nicht zwingend ein Problem sein.
Nein, wenn ein Rebalancing stattfindet, nicht. Dann wird das Haushaltseinkommen schneller wachsen als das BIP. Meine Schätzung ist, dass das chinesische BIP in den nächsten zehn Jahren 3% wachsen wird und das Haushaltseinkommen 5%. Das ist zwar schlecht für den chinesischen Staat, da er Vermögen abtreten muss, aber gut für die Bevölkerung.

Sie schreiben immer wieder, Chinas Rebalancing werde für den Rest der Welt ein Schock sein und unter anderem die Rohstoffpreise einbrechen lassen. Aber das Rebalancing ist noch nicht passiert: Der Konsum der privaten Haushalte ist in den letzten Jahren weiter gesunken.
Letztes Jahr fand zum ersten Mal eine Entwicklung zu mehr Konsum statt – vor allem im ersten Halbjahr: In dieser Periode sanken die Investitionen in China, und die Wirtschaft brach ein. Rebalancing in China geht einher mit deutlich tieferen Wachstumsraten. Ich glaube nicht, dass Peking politisch schon bereit dafür ist. Im zweiten Halbjahr trat die Regierung wieder auf das Kredit-Gaspedal, die Investitionen stiegen erneut, und das Rebalan­cing wurde rückgängig gemacht.

Hat die Regierung in Bezug auf die ­Steuerung der Wirtschaft nicht einen ­guten Leistungsausweis?
Peking war nur erfolgreich im Implementieren von Massnahmen, die höhere Inves­titionen betrafen. Ziele wie Korruptionsbekämpfung, Umweltschutz oder mehr Haushaltskonsum Besucher des Tiananmen-Platzes in der an Smog leidenden chinesischen Metropole Peking. Bild: Keystonewurden nicht ­erreicht. Solche Ziele können durch mehr Investitionen nicht erreicht werden. Wenn es darum geht, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und weitere Autobahnen zu bauen, ist Peking sehr er­folgreich. Wir müssen aber äusserst vorsichtig sein, wie wir den Erfolg der chinesischen Wirtschaftspolitik definieren. Die Zukunft erfordert eine Politik, die nicht investitionsgetrieben und viel schwieriger durchzusetzen ist.

Wird China das Rebalancing schaffen?
China rennt die Zeit davon. Das Land kann das Wirtschaftswachstum nur unter dem jetzigen Wirtschaftsregime mit hohen und zum Teil falsch allozierten Investitionen aufrechterhalten. Die Verschuldung steigt schneller als die Fähigkeit, die Schulden zu bedienen. Ich bin skeptisch.

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