Märkte / Aktien 17:20 - 29.08.2014

«Der US-Aktienmarkt ist klar überbewertet»

Mark Dittli und Gregor Mast
Robert Shiller, Yale-Professor und Nobelpreisträger, hält nahezu alle Anlageklassen für überteuert und sieht bedrohliche Parallelen zur Jahrtausendwende, erläutert er im Interview mit FuW.
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Robert James Shiller (* 29. März 1946 in Detroit) ist ein US-amerikanischer Ökonom und Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Yale University. Er wurde 2013 – gemeinsam mit Lars Peter Hansen und Eugene Fama – mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.

Arbeit

Robert J. Shiller hat den Stanley B. Resor-Lehrstuhl für Wirtschaftswissenschaften inne und ist Fellow am internationalen Zentrum für Finanzwissenschaften der Yale University. Seinen Doktortitel erlangte er 1972 am Massachusetts Institute of Technology. Seit 1980 ist Robert Shiller assoziiertes Mitglied des National Bureau of Economic Research.

In den 1980er Jahren entwickelte Robert J. Shiller zusammen mit Karl E. Case und Allan Weiss den Case-Shiller-Index, der die Entwicklung des US-amerikanischen Immobilienmarktes widerspiegelt. Der von Standard & Poor’s vertriebene Case-Shiller Home Price Index ist der führende Immobilienindex in ...

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Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Aktienbewertung
Die wichtigsten in der Aktienanalyse verwendeten Kennzahlen zur Aktienbewertung sind die Dividendenrendite , das auf dem Gewinn pro Aktie basierende Kurs-Gewinn-Verhältnis , die Price-Earnings to Growth Ratio , das Kurs-Cashflow-Verhältnis, das Kurs-Buchwert-Verhältnis und das Kurs-Umsatz-Verhältnis .
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
BIZ
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fonds
Ein mit öffentlicher Werbung von Investoren zum Zweck gemeinschaftlicher Kapitalanlage aufgebrachtes Vermögen, das von der Fondsleitung in der Regel nach dem Grundsatz der Diversifikation auf Rechnung der Investoren verwaltet wird. Anlagefonds werden direkt bei der Bank und vermehrt auch über Internet-Plattformen gekauft und im Gegensatz zu ETF in der Regel nicht börslich gehandelt.
GV
Oberstes Organ einer AG. Neben der ordentlichen jährlichen Versammlung der Aktionäre können auch ausserordentliche GV einberufen werden.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
KGV
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Lombardkredit
Bankkredit gegen die Verpfändung von Wertpapieren . Der für derartige Kredite verwendete Zins wird als Lombardsatz bezeichnet.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Put
1. Option , die den Käufer berechtigt, aber nicht verpflichtet, einen bestimmten Basiswert in einer bestimmten Menge zu einem im Voraus festgelegten Preis (Ausübungspreis ) bis zu (amerikanisch ) oder an (europäisch ) einem bestimmten Termin zu verkaufen (Long Put ). Auf der Gegenseite steht der Verkäufer der Option (Short Put ). 2. Berechtigt den Anleger zur Kündigung von Obligationen .
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Spekulation
Tätigkeit, die darauf ausgerichtet ist, aus einer erwarteten Marktveränderung Nutzen zu ziehen. Im engeren Sinne umfasst die Spekulation Geschäfte, bei denen hohe Gewinn- und Verlustrisiken eingegangen werden.
Tau
Misst die Veränderung des Optionswerts bei einer Veränderung der Volatilität. Gehört zu den Greek Letters . Der Wert einer Option steigt mit zunehmender Volatilität des Basiswerts , während eine sinkende Volatilität dazu führt, dass eine Option günstiger wird.
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Robert Shiller ist ein intellektueller Gigant. Der in Yale lehrende Ökonom war in den frühen Achtzigern ein Rebell, als er es wagte, die vorherrschende Theorie der stets effizienten Märkte anzuzweifeln. Die Geschichte hat ihm längst recht gegeben; 2013 wurde er mit dem Nobelpreis geehrt. Gleichwohl ist er kein Mann der kernig-provokativen Aussagen: Den US-Aktienmarkt hält Shiller heute zwar für klar überbewertet, mahnt aber, jetzt nicht aus den Finanzmärkten zu flüchten.

«Wir wissen viel weniger über die Zukunft, als wir glauben», sagt er. Shiller weilte diese Woche auf Einladung der Università della Svizzera Italiana in Lugano, wo er am Jahrestreffen der European Finance Association auftrat. «Finanz und Wirtschaft» hat ihn in Zürich in den Büros von Barclays (BARC 213.55 -2.56%) getroffen; Shiller hat mit der britischen Bank eine Reihe von Anlageprodukten entwickelt.

Zur PersonRobert J. Shiller, Jhg. 1946, war ein Aussenseiter, als er 1981 in einem Aufsatz in der «American Economic Review» das Dogma der effizienten Finanzmärkte infrage stellte. Er ist einer der Vorreiter der Behavioral Finance, einer Disziplin, die mittlerweile breit akzeptiert ist. Seine Bücher «Irrational Exuberance» (2000) und «Animal Spirits» (2009) sind Bestseller. Nach Studien an der University of Michigan und am MIT – sein Doktorvater war Franco Modigliani – übernahm Shiller 1982 einen Lehrstuhl für Ökonomie an der Yale University, der er seither treu geblieben ist. 2013 wurde er zusammen mit Lars Peter Hansen und seinem ideologischen Kontrahenten Eugene Fama mit dem Nobelpreis geehrt. MDProfessor Shiller, das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 beträgt derzeit knapp 26. Ist die US-Börse damit gefährlich überbewertet?
Der US-Aktienmarkt ist klar überbewertet. Ich bin aber nicht sicher, ob die Bewertungen schon in der Gefahrenzone notieren. Jedenfalls verkaufe ich nicht in Panik, weil Aktien in der Vergangenheit auch auf diesem Bewertungsniveau noch positiv abgeschnitten haben. Meine Analyse erlaubt nur langfristige Vorhersagen. Für die nächsten zehn Jahre erwarte ich für den S&P 500 rund 2 bis 3% realen Ertrag pro Jahr. Das ist nicht schlecht, aber weniger als das, was Aktien historisch abgeworfen haben. Allerdings sehen die Alternativen auch nicht besser aus. Wegen der Tiefzinspolitik der Zentralbanken ist heute fast alles überbewertet.

Das Shiller-KGVLesen Sie hier das Konzept und die Berechnungsmethode des Shiller-KGV.Das Shiller-KGV war in der Vergangenheit nur gerade drei Mal höher als heute: 1929, Ende der Neunzigerjahre und 2007. Macht Sie das nicht nervös?
Ich sehe die Lage nicht so entspannt wie diejenigen, die glauben, die Märkte seien effizient. Ich versuche, die vorherrschende Psychologie an den Börsen zu verstehen. Gegenwärtig sind die Märkte nicht so übermässig euphorisch wie in den Neunzigerjahren. Heute sind die Anleger besorgt, weil sich die Welt so schnell wandelt. Wir haben neue Technologien, die sich rasend schnell ausbreiten und Arbeitsplätze vernichten. Das sorgt für Verunsicherung.

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Und Sie meinen, Anleger kaufen aus Angst über die Zukunft risikobehaftete Anlagen?
Das ist verhaltensorientierte Ökonomie: Anleger kaufen schlicht alles. Deshalb sind die meisten Anlagen heute teuer.

Was halten Sie von den Stimmen, die die höhere Aktienbewertung mit dauerhaft niedrigen Zinsen rechtfertigen wollen?
Auf empirische Zusammenhänge zu setzen, ist Spekulation. Ein Beispiel dafür ist das Aktienrisikoprämien-Rätsel. Viele Experten glauben, dass Aktien über die lange Frist besser abschneiden als Anleihen, weil das über Jahrzehnte der Fall war. Ich habe meine Zweifel, weil es keine ökonomische Theorie gibt, die das beweist.

Aber nochmals: Rechtfertigen langfristig niedrige Zinsen nicht eine höhere Aktienbewertung?
Das ist, was die Leute glauben. Mein Bauchgefühl sagt mir, dass die Zinsen noch eine Weile niedrig bleiben. Über 140 Jahre haben sie sich in langen Auf- und Abwärtszyklen bewegt. Seit der damalige Fed-Chef Paul Volcker 1981 der Inflation das Genick gebrochen hat, zeigt der Trend in den Zinsen nach unten, unabhängig davon, was auf der Welt passiert ist. Dieser Abwärtstrend wird enden, das sagen die Gesetze der Physik. Wohin entwickeln sie sich? Ich weiss es nicht. Doch die Geschichte wiederholt sich, die Zinsen werden eines Tages wieder steigen.

Sehen Sie Anzeichen von spekulativem Überschwang an den Märkten?
Ich habe in den Neunzigerjahren den Valuation-Confidence-Index kreiert, der institutionelle und private Anleger fragt, wie sie die Bewertung des Aktienmarktes einschätzen. Dieser Index ist für private Investoren auf Niveaus gefallen, die wir zuletzt um das Jahr 2000 beobachtet haben. 2007 war das Vertrauen in die Bewertung der US-Börse grösser als heute. Demnach macht sich eine ähnliche Mentalität breit wie zur Jahrtausendwende. Das ist kein gutes Zeichen. Warum haben Anleger im Jahr 2000 in Aktien investiert, obwohl sie sich der Überbewertung bewusst waren? Das war Greater Fool Investing – Anleger haben eine Aktie nur gekauft, um sie später einem Dümmeren zu einem höheren Preis weiterzuverkaufen – getrieben von der Interneteuphorie.

Gibt es weitere Indikatoren, die spekulativen Überschwang anzeigen?
Ich werde bald die dritte Auflage meines Buches «Irrational Exuberance» veröffentlichen. Darin behandle ich zusätzlich den Anleihenmarkt, der Eigenschaften einer Blase zeigt. Diesmal scheint an den Finanzmärkten einfach alles überteuert zu sein, weil die Zinsen so tief sind. Auch der hohe Stand an Lombardkrediten, im Jargon Margin Debt genannt, ist ein Warnsignal.

Ist der US-Aktienmarkt in einer Blase?
Er weist Anzeichen einer Blase auf. Blasen sind, wie eine mentale Krankheit, schwierig zu diagnostizieren. Es gibt keine klare Diagnose für Schizophrenie. Das ist beim Aktienmarkt dasselbe. Ich führte in der zweiten Ausgabe von «Irrational Exuberance» folgende Voraussetzungen für eine Blase auf: Die Kurse müssen steigen, die steigenden Kurse müssen breite Aufmerksamkeit auf sich ziehen, und es muss der Glaube an ein neues Zeitalter vorhanden sein. Die ersten beiden Punkte sind heute erfüllt. Das häufigste Argument für ein neues Zeitalter ist der Glaube an die dauerhaft tiefen Zinsen. Bill Gross, der Chef des Bond-Fondshauses Pimco, hat dafür den Begriff New Normal geprägt. Das ist aber keine aufregende Geschichte.

Das New Normal scheint nicht stichhaltig zu sein, weil in der Bewertungsformel nur an den Zinsen gedreht, das niedrigere Wachstum aber ignoriert wird.
Gibt es ein überzeugendes Argument, dass die Zinsen dauerhaft tief bleiben? Ende der Dreissigerjahre haben die Anleger auch an ein New Normal geglaubt, weil sie meinten, die Depression halte ewig an. Das war aber nicht der Fall. Auch nach dem künstlichen Stimulus des Zweiten Weltkrieges meinten viele, die Wirtschaft falle zurück in die Rezession. Das ist aber nicht passiert, im Gegenteil.

Inwiefern beeinflusst die Geldpolitik des Fed das Verhalten der Anleger?
Im Normalfall treibt das Fed gar nichts. Zentralbanken haben eine stabilisierende Funktion, und dafür gebe ich der US-Notenbank über die vergangenen Jahre gute Noten. Mit seiner quantitativen Lockerung hat das Fed aber Neuland betreten. Das könnte Teil einer Neue-Ära-Geschichte sein. Wie sollte Ihrer Meinung nach denn das Fed die Marktteilnehmer beeinflussen?

Indem sie auf den Greenspan-Bernanke-Yellen-Put vertrauen können: Das Fed schreitet immer rettend ein, wenn die Aktienkurse einbrechen.
Wir wissen nicht, wo das alles enden wird. Es gibt politische Bestrebungen, den Zentralbanken die Unterstützung zu entziehen. Der republikanische Senator Ron Paul, dessen Sohn Rand Paul als Präsidentschaftskandidat gilt, schrieb über das Ende des Fed. Es gibt diese Untergangspropheten, die erwarten, dass das alles in den Abgrund mit massiver Inflation führe und man die Notenbank deshalb an die kurze Leine nehmen müsse. Das ist Politik; nicht mein Spezialgebiet.

Was halten Sie persönlich denn von der Geldpolitik des Fed? Wie wird das enden?
Ich wünschte, ich könnte in die Zukunft sehen. Wir wissen weniger, als wir glauben. Vermutlich belässt das Fed seine Bilanz über die nächsten Jahre unverändert. Das entspricht zwar keinem zusätzlichen Stimulus, aber die Fed-Bilanz könnte noch zehn Jahre nicht schrumpfen. Vielleicht kommt es auch zu einem Krieg. Es brodelt ja überall.

Müsste die US-Wirtschaft nicht längst in der Lage sein, auf eigenen Füssen zu stehen, ohne Hilfe der Geldpolitik?
Das heutige Dilemma des Fed geht auf eine Kontroverse Ende der Dreissigerjahre zurück. Nach der Grossen Depression kam es 1937/38 zu einer erneuten Rezession. Manche Ökonomen sehen den Grund für diesen Rückfall in einer frühzeitigen Straffung der Geldpolitik. Alle denken, Janet Yellen sei eine geldpolitische Taube, die dieses Mal von einem verfrühten Drehen an der Zinsschraube absehen wird. Das festigt den Glauben an die dauerhaft tiefen Zinsen und ermutigt Investoren, Anleihen zu kaufen. Der Anleihenmarkt hat in den letzten dreissig Jahren gegenüber Aktien so gut abgeschnitten wie nie in 150 Jahren. Deshalb fühlen sich einige Investoren wohl auch zum Bondmarkt hingezogen, auch wenn das nicht rational ist, weil der Trend zu tieferen Zinsen enden muss.

Sehen Sie am US-Immobilienmarkt Anzeichen einer Überhitzung?
Seit Frühjahr 2012 hat er sich kräftig erholt. Landesweit sind die Preise 25% geklettert, in einigen Städten gar 40%. Nur brach der Immobilienmarkt nach 2006 in einigen Regionen um 50% ein. Vom Höhepunkt von 2006 sind wir deshalb noch weit entfernt. Immobilienbesitzer erwarten über die nächsten Jahre auch keine gewaltigen Preissteigerungen. Das ist ein grosser Unterschied zu den Nullerjahren, als im Höhepunkt ein Preisanstieg von jährlich 12% über die nächsten zehn Jahre erwartet wurde.

Was halten Sie von der Kritik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich an der zu lockeren Geldpolitik?
Vielleicht liegt die BIZ da falsch. Die Arbeitslosenrate ist immer noch hoch, was die tiefen Zinsen rechtfertigt. Schwaches Wachstum ist Teil des Problems der Weltwirtschaft. Die Schwäche der russischen Wirtschaft ist ein Problem, weil sie Wladimir Putin zwingt, sein Gesicht durch Ablenkungsmanöver zu wahren. Würde die russische Wirtschaft auf Hochtouren laufen, wäre das Risiko für den Ukrainekonflikt wohl geringer gewesen. Hohe Arbeitslosigkeit führte mutmasslich in den Zweiten Weltkrieg. Ich habe in der aktuellen Lage durchaus Sympathie für die geldpolitischen Tauben.

Wie würden Sie heute Ihr Geld anlegen?
Die Aktienquote würde ich mit günstigen Sektoren abdecken, denn nicht alle Segmente des Aktienmarktes sind überteuert. Zu den Branchen mit den tiefsten zyklisch adjustierten KGV im Vergleich zur eigenen Historie zählen in den USA Gesundheit, Industrie, Technologie inklusive Telecom und Energie. In Europa sind es Energie-, Technologie-, Telecom- und Versorgerwerte. Wenn ich Berater wäre, würde ich Pensionskassen zudem dazu anhalten, ihre Renditeerwartungen zu reduzieren.
Sogar die US Pension Benefit Guaranty Corporation, die für Pensionskassen mit Leistungsprimat garantiert, rechnet immer noch mit über 6% Ertrag für ein gemischtes Portfolio. Das ist unrealistisch. Ich fürchte, die Behörde legt ihrer Prognose einfach die historisch erzielten Renditen zugrunde und berücksichtigt dabei nicht, dass sämtliche Anlageklassen überbewertet sind. Weil die zu erwartenden Erträge gering sind und die Lebenserwartung hoch ist, müssen Anleger auch mehr sparen. Der Markt wird es nicht richten.

Die Zentralbanken wollen aber nicht, dass wir mehr sparen.
Das kann ich auch nur Ihnen als Einzelpersonen empfehlen. Denn wenn alle gleichzeitig sparen, kommt es zum keynesianischen Sparparadox, das die Wirtschaft in die Knie zwingt.

Das Shiller-KGVDas Konzept des zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (Cyclically Adjusted P/E) geht auf den Value-Übervater Benjamin Graham zurück: Er warnte 1934 im Buch «Security Analysis» davor, die Bewertung einer Aktie auf der Gewinnerwartung von bloss einem Jahr zu basieren. Graham empfahl, den durchschnittlichen Gewinn von sieben bis zehn Jahren für die KGV-Berechnung zu verwenden, damit zyklische Ausschläge geglättet werden.

Robert Shiller verfeinerte die Methode in den Achtzigerjahren. Zur Berechnung der Shiller P/E werden die Gewinne pro Aktie der vergangenen zehn Jahre um die Inflation bereinigt, addiert und durch 10 dividiert. Resultat ist der durchschnittliche, reale Gewinn pro Aktie über zehn Jahre. Dieser Wert wird ins Verhältnis zum aktuellen realen Aktienkurs gesetzt.

Die Methode hat den Vorteil, dass sie auf Schätzungen verzichtet und den Konjunkturzyklus glättet. Bewertungsaussagen für eine Aktie oder einen Markt sind in erster Linie im Vergleich zur eigenen Historie möglich. Im Zeitraum seit 1910 liegt das durchschnittliche Shiller-KGV des S&P-500-Index auf etwas über 15. MD

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