Märkte / Makro Dossier Spekulationsblasen 16:08 - 12.10.2015

Die Junk-Bond-Euphorie der Achtzigerjahre

An Wallstreet will niemand Ramschanleihen anrühren, bis Michael Milken kommt. Er finanziert mit den Papieren riesige Übernahmen.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anlagequalität
Qualitätsmerkmal für Anleihen und andere Schuldtitel, denen von den Ratingagenturen ein Rating von BBB– (Fitch und Standard & Poor’s) bzw. Baa3 (Moody's) oder höher zugeordnet wird (vgl. spekulative Qualität ).
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Ausfallrisiko
Bezeichnet das Risiko, dass eine Forderung vom Schuldner nicht gedeckt werden kann. Bei Wertpapieren besteht das Ausfallrisiko vor allem darin, dass der Emittent z. B. infolge von Liquiditätsschwierigkeiten oder eines Konkurses (Credit Event ) seine Anleihen nicht bedienen kann. Dieses Risiko wird auch als Wahrscheinlichkeit ausgewiesen, die sich im Rating spiegelt.
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Bonus
1. Erfolgsabhängige Ausschüttung an die Mitarbeiter, vor allem an die oberen Hierarchiestufen (VR , Geschäftsleitung ). Die Ausgestaltung ist ein wichtiges Element der Corporate Governance . 2. Ausserordentliche Ertragsausschüttung eines Unternehmens über die ordentliche Dividende hinaus, z. B. als Jubiläumsbonus. Auch Zusatzdividende genannt.
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Eigenkapital
Der Teil des Gesamtkapitals, der den Aktionären gehört und ihnen im Fall einer Geschäftsaufgabe ausgezahlt wird. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, auf dem Eigenkapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften (vgl. Eigenkapital der Banken ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Insider
Person, die eine vertrauliche Tatsache kennt oder über nicht allgemein zugängliche Informationen verfügt, die nach ihrem Bekanntwerden voraussichtlich einen Einfluss auf den Kurs von Wertpapieren haben.
Insolvenz
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Investment Grade
Qualitätsmerkmal für Anleihen und andere Schuldtitel, denen von den Ratingagenturen ein Rating von BBB– (Fitch und Standard & Poor’s) bzw. Baa3 (Moody's) oder höher zugeordnet wird (vgl. spekulative Qualität ).
Investmentbank
Wickelt das Emissionsgeschäft, das Handelsgeschäft mit Effekten , Devisen , Edelmetallen und derivativen Instrumenten , das Repogeschäft sowie die Unternehmensfinanzierung einschliesslich Fusionen und Übernahmen ab.
Investmentgesellschaft
Kotierte Aktiengesellschaft , deren Haupttätigkeit darin besteht, Beteiligungen an anderen Unternehmen zu erwerben. Investmentgesellschaften können auch in Hedge Funds investieren und sind somit kotierte Funds of Hedge Funds .
Junk Bond
Hochrentierende und zugleich durch hohe Risiken gekennzeichnete Anleihe . Die Emittenten solcher Titel sind oft Unternehmen mit einem Rating von BB+/Ba1 und tiefer, d. h. spekulativer Qualität .
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
LBO
Unternehmensübernahme durch eine andere Gesellschaft. Die Finanzierung geschieht vorwiegend auf dem Kreditweg, wobei die Aktiven des zu akquirierenden Unternehmens als Sicherheit dienen. Vermindert oft die Bonität ausstehender Obligationen .
Leitzinsen
Zinsen der Zentralbanken zur Geldmengensteuerung mit Signalwirkung für die Geldpolitik, in den USA Federal Funds Target Rate genannt. Die Schweizerische Nationalbank verwendet ein Zielband für den Dreimonatssatz Libor .
Leverage
Mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz lässt sich mit derivativen Instrumenten eine grössere Rendite erzielen, als es mit einer Investition in den eigentlichen Basiswert möglich ist. Dieser Effekt wird als Hebelwirkung bezeichnet. Der Leverage von Derivaten berechnet sich aus dem Hebelfaktor multipliziert mit dem Delta . Leverage kann auch mit Einsatz von Fremdkapital erreicht werden (vgl. Hebelwirkung ).
Leveraged Buyout
Unternehmensübernahme durch eine andere Gesellschaft. Die Finanzierung geschieht vorwiegend auf dem Kreditweg, wobei die Aktiven des zu akquirierenden Unternehmens als Sicherheit dienen. Vermindert oft die Bonität ausstehender Obligationen .
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Raider
Investor , der eine Gesellschaft gegen den Willen ihres Managements zu übernehmen trachtet.
Ramschanleihe
Hochrentierende und zugleich durch hohe Risiken gekennzeichnete Anleihe . Die Emittenten solcher Titel sind oft Unternehmen mit einem Rating von BB+/Ba1 und tiefer, d. h. spekulativer Qualität .
Rating
Einstufung der Bonität eines Schuldners durch spezialisierte Ratingagenturen anhand einheitlicher Kriterien und Verfahren. Am Rating kann ein Investor ablesen, wie hoch das Ausfallrisiko ist.
Ratingagentur
Auf die Prüfung der Kreditqualität spezialisiertes Unternehmen, das anhand standardisierter Methoden und transparenter Kriterien eine Bewertung der Schuldnerbonität und eine Einstufung in Form von Ratings vornimmt. Die grössten und bekanntesten Ratingagenturen sind Standard & Poor’s (S&P), Moody’s und Fitch.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Tau
Misst die Veränderung des Optionswerts bei einer Veränderung der Volatilität. Gehört zu den Greek Letters . Der Wert einer Option steigt mit zunehmender Volatilität des Basiswerts , während eine sinkende Volatilität dazu führt, dass eine Option günstiger wird.
Wallstreet
Im übertragenen Sinne Bezeichnung für die an der Strasse Wall Street gelegene Nyse , aber auch allgemein für New York als Finanzplatz .
Widerstand
Instrument der technischen Analyse . Kurs, der aus charttechnischen Überlegungen schwer zu überschreiten ist.
Zahlungsausfall
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Übernahmeangebot
In der Regel über dem Marktpreis liegendes öffentliches Kaufangebot für die Aktien einer Gesellschaft mit dem Ziel, die Kontrolle zu gewinnen. Die Investoren werden als Raiders oder White Knights bezeichnet.

Es ist März 1985, eine eingeschworene Gemeinschaft trifft sich im Hilton in Beverly Hills unter kalifornischer Sonne. Sechs Jahre zuvor wird die Konferenz zum ersten Mal noch mit 60 Gästen abgehalten, nun ist sie auf 1500 Teilnehmer angeschwollen. Sie wollen einen Mann hören: Michael Milken.

FuW-Serie Spekulationsblasen«Finanz und Wirtschaft» stellt die grössten Spekulationsblasen der Geschichte vor – in welchem Kontext sie entstanden sind, was die unmittelbaren Konsequenzen waren und welche Bedeutung ihnen heute noch zukommt.

Die letzten Folgen:
» Die Silber-Blase von 1980
» Die «Nifty Fifty»-Blase
» Die Bowling-Euphorie
» Der grosse Crash von 1929

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Die Gäste profitieren von der Genialität dieses Finanzstars. Sind sie Chefs von mittelständischen Unternehmen, bekommen sie dank ihm viel und günstig Kredite. Sind sie Anlagemanager, können sie ihren Kunden dank Milken hohe Renditen versprechen. Der 38-Jährige kümmert sich mit käuflichen Damen besonders um «Corporate Raiders». Dieser Heldentypus der Achtzigerjahre beschreibt Investoren, die mit hohen Krediten Unternehmen übernehmen, oft gegen den Willen des Managements. Alle Teilnehmer am Predators’ Ball – Ball der Jäger – eint der Glaube an Milkens Verheissungen über Junk Bonds. Kein Gast ahnt, dass ihr Messias sechs Jahre später im Gefängnis sitzen wird.

1. Ramsch ist ein Tabu

Ob man sie Junk Bonds, Ramschanleihen oder Hochzinspapiere nennt, für die meisten Anleger sind sie in den Siebzigerjahren noch Tabu. Als Ramsch gelten Unternehmen, die von den Ratingagenturen nicht als Investment Grade (Anlagequalität) beurteilt werden. Die am Markt gehandelten Junk Bonds stammen von ehemals soliden Unternehmen, die ins Straucheln geraten sind. Wegen Finanzproblemen wurden sie auf Ramschstatus herabgestuft. Daher ist ein solches Rating mit Misserfolg assoziiert. Dabei zeigt eine Studie, dass Junk Bonds mehr Rendite abwerfen, als ihrem Ausfallrisiko entsprechen würde. Michael Milken, Student an der Wharton Business School, kennt den Forschungsstand und sieht seine Chance.

Person der Stunde: Michael Milken (geb. 1946)Milken wächst in Los Angeles als Sohn eines Buchhalters auf. Seinen ersten Abschluss macht er an der Universität Berkeley, danach folgt der MBA an der Wharton Business School. Auf Empfehlung seines Professors («der erstaunlichste junge Mann, dem ich je begegnet bin») wird der 22-Jährige von der Investmentbank Drexel angestellt. Milken entspricht gar nicht dem Stereotyp des exzessiven Wallstreet-Traders. Er und sein Team gelten als «Mönche», die diszipliniert auf immer höheren Profit zielen. Er schläft nur vier Stunden und ist um vier Uhr morgens im Büro nahe Beverly Hills, um sich auf die Eröffnung der Märkte in New York vorzubereiten. Seine Kollegen nennen ihn schrecklich arrogant, ohne Geduld für andere Standpunkte. Seine Arroganz macht ihn später zum leichten Ziel persönlicher Angriffe. So will Rudolph Giugliani, damals Staatsanwalt und später Bürgermeister von New York, ihn auf jeden Fall ins Gefängnis bringen. Von zehn Jahren Haft muss Milken nur zwei absitzen und eine Strafe von 600 Mio. $ bezahlen. Heute besitzt er ein Vermögen von 2,5 Mrd. $ und finanziert die Entwicklung neuer Medikamente.

Er heuert bei der zweitrangigen Investmentbank Drexel Harriman Ripley (später Drexel Burnham Lambert) an. Gegen den Widerstand etablierter Händler überzeugt er das Management, dass Junk grosse Gewinne verspricht. Drexel stellt Kurse, hält Papiere in den eigenen Büchern und schafft so einen Markt für die Anleihen.

Schon 1973, vier Jahre nach seinem Universitätsabschluss, erhält Milken eine autonome Abteilung. Später siedelt er sie von Wallstreet in die Nähe von Beverly Hills um. Er kassiert 35% der Einnahmen als Bonus. Der ist anfangs noch nicht riesig. Erst Ende der Siebziger kommt es zur Neuemission von hochverzinslichen Papieren. Hohe Renditen erfreuen Anleger, Unternehmen können sich von teuren und beengenden Bankkrediten trennen.

2. Neue Schuldner gesucht

Milken reicht es nicht, Junk Bonds als Alternative zu Bankkrediten anzupreisen. Er sucht neue Gläubiger und Schuldner. In seine Hände spielt, dass sich Anfang der Achtzigerjahre die Idee des Leveraged Buyout (LBO) formt. Dabei nimmt ein Investor, der Corporate Raider, Kredite auf, um eine kotierte Gesellschaft zu kaufen. Wird sie später mit Profit abgestossen, wird der Einsatz dank wenig Eigenkapital und hoher Schulden vervielfacht.

Das Umfeld für Übernahmen ist ideal. Die US-Notenbank siegt im Kampf gegen die Inflation und kann endlich die hohen Leitzinsen senken. Gleichzeitig notiert die Börse tief. Dank sinkender Zinsen und günstiger Aktien sind LBO verlockend.

Auch die Nachfrage nach Junk Bonds zieht an. Anleger suchen wegen tieferer Zinsen neue Renditequellen. So positionieren sich die Sparkassen, die Savings & Loan Associations (S&L), neu. 1980 werden sie dereguliert, werden von Genossenschaften zu Privatfirmen und dürfen mehr Risiken eingehen. Und Versicherungen bieten neu Annuitäten an – Kapital wird in eine Rente umgewandelt. Dieses Kapital muss gewinnträchtig angelegt werden.

Milken bringt Angebot und Nachfrage zusammen. Corporate Raiders, Sparkassendirektoren und Versicherungschefs bilden eine eingeschworene Gruppe. Wie der Pate eines Mafiaclans vergibt Milken Gefälligkeiten und fordert sie ein. Er beherrscht den Markt: In den Achtzigern bringt er fast die Hälfte aller neuen Junk Bonds auf den Markt.

Von Milken kommt ein wichtiges Finanzinstrument für Buyouts. 1983 gibt Drexel mit einem Brief, dem «highly confident letter», die Finanzierungszusage für einen Übernahmeplan des Investors Carl Icahn. Darin schreibt die Bank, «zuversichtlich» zu sein, mit Anleihen genug Mittel aufzutreiben. Icahn kommt bei diesem Deal nicht zum Zug, doch erst diese Art von Brief ermöglicht später viele LBO.

3. Ein Quantensprung

Drexel finanziert in den Achtzigern um die vierzig LBO. Jede Woche werden neue Junk Bonds aufgelegt. Während 1982 der LBO-Boom mit der Übernahme von Gibson Greeting Cards für 80 Mio. $ zahm beginnt, werden die Summen immer grösser. Die Investmentgesellschaft Kohlberg Kravis Roberts (KKR) übernimmt 1986 den Nahrungskonzern Beatrice Foods für 6,25 Mrd. $. Davon kommen 2,5 Mrd. $ von Drexels Junk Bonds.

Milken wird der Öffentlichkeit bekannt. Magazine überschlagen sich mit Lob. «Er ist seinen Kollegen an der Wallstreet einen Quantensprung voraus», schreibt «Forbes». Drexel wird zur profitabelsten Bank an Wallstreet, 1987 kann Milken mit einer halben Milliarde Dollar den bis dahin höchsten Bonus kassieren.

Der Gipfel des Booms von LBO und Junk Bonds wird Ende 1988 mit dem Preiskampf um die Übernahme des Tabak- und Snackkonzerns RJR Nabisco durch KKR erreicht. Drexel finanziert mit 5 Mrd. $ an Junk Bonds einen grossen Teil des Übernahmeangebots von rund 30 Mrd. $ – die bis dahin grösste Übernahme aller Zeiten.

4. Das Risiko wird sichtbar

In der Euphorie kann Immobilienentwickler Robert Campeau hochtrabende Pläne finanzieren – obwohl er für erratisches Verhalten bekannt ist. Dank Junk Bonds übernimmt er zwei Kaufhausketten mit über 250 Läden, darunter die traditionsreiche Marke «Bloomingdale’s».

«Schwachsinnigster Deal aller Zeiten», titelt «Forbes» später über Campeaus Kauf. Und: «Der Deal brachte die Achtzigerjahre zu einem absurden, passenden Ende.» Campeau hat Schulden von 11 Mrd. $ und kaum Eigenkapital. Er hat sich übernommen. Es kommt 1989 zum bisher grössten Zahlungsausfall an Junk Bonds. Anleger werden sich bewusst, wie übertrieben die Erwartungen an LBO waren. Die Angst vor Zahlungsausfällen wächst.

Druck auf den Markt kommt von der Politik. Ende der Achtzigerjahre geraten Tausende S&L in Schieflage, die Kunden werden vom Staat entschädigt. Den riskanten Junk Bonds wird die Schuld gegeben. 1989 zwingt der US-Kongress die S&L, ihre Ramschanleihen abzustossen. Deren Preise brechen 1990 ein – ihr Marktwert sinkt um 10%.

Zu dieser Zeit ist Michael Milken kaltgestellt. Der Drexel-Kunde und Corporate Raider Ivan Boesky wirft ihm Insiderhandel vor. Es kommt zum Prozess. Milken wird zu zehn Jahren Gefängnis verurteilt und darf sich bis zum Lebensende nicht mehr im Finanzgeschäft engagieren.

Ohne Milken und mit vielen Junk Bonds in den Büchern bekommt Drexel schnell Probleme. Als das Rating der Investmentbank heruntergestuft wird, kann sie fällige Schulden nicht refinanzieren. Im Februar 1990 meldet sie Insolvenz an.

5. Aufarbeitung einer Epoche

1990 und 1991 werden so gut wie keine neuen hochverzinslichen Anleihen emittiert. Niemand will mit dem Ramsch etwas zu tun haben. Auch die LBO sind aus der Mode gekommen. Die Corporate Raiders als Helden der Achtzigerjahre sind Vergangenheit. Milken geht als gieriger Krimineller in das öffentliche Gedächtnis ein.

Doch schon 1991 kommt es zur Erholung der Junk-Bond-Preise. Auch ohne grosse Übernahmetransaktionen sind die Hochzinsanleihen attraktiv. Der Ökonom Edward Altman erklärt: «Es gab kostenlose Zusatzrenditen bis 1988. Aber die Leute wurden gierig.» Anleihen von 1987 und 1988 sind besonders oft ausgefallen. Milken gilt vielen heute noch als Finanzgenie. Fast alleine machte er Junk Bonds populär. Sie sind heute ein etabliertes Finanzinstrument ohne Starallüren.

Die Anatomie der SpekulationsblaseDas fünfstufige Modell der Ökonomen Hyman Minsky und Charles Kindleberger beschreibt den idealtypischen Verlauf von Spekulationsblasen.
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