Märkte / Makro Dossier Fünf Jahre nach Lehman Too big to fail 16:49 - 19.09.2013

«Die Notenbanken pumpen neue Blasen auf»

Gregor Mast und Mark Dittli
Didier Sornette, Physiker und Professor an der ETH, sorgt sich über die mangelnde Robustheit im globalen Finanzsystem.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
BIP
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Bailout
Rettungsmassnahmen für angeschlagene Unternehmen oder hoch verschuldete Staaten, in denen Dritte mit finanziellen Mitteln unterstützend eingreifen.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Default
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
EZB
Zentralbank der EWU-Länder . Sie entscheidet über die Geldpolitik. Die Geld- und Währungspolitik wird zusammen mit den nationalen Zentralbanken (Europäisches System der Zentralbanken ) umgesetzt. Der wichtigste Leitzins der EZB ist der Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte .
Eigenkapital
Der Teil des Gesamtkapitals, der den Aktionären gehört und ihnen im Fall einer Geschäftsaufgabe ausgezahlt wird. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, auf dem Eigenkapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften (vgl. Eigenkapital der Banken ).
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Glass-Steagall Act
Amerikanisches Bundesgesetz von 1931, das die Trennung von Commercial- und Investmentbanken anordnete. Das von den Geschäftsbanken als Wettbewerbsnachteil empfundene Trennbankensystem wurde 1999 abgeschafft.
Grossbanken
In der Schweiz UBS und Credit Suisse. Sie sind mit einem Anteil von 50% an der Bilanzsumme und 75% an der Börsenkapitalisierung aller Schweizer Bankaktien die bedeutendste Bankengruppe. Auch international gehören sie zu den grössten Banken.
Hausse
Längere Zeit anhaltende Kurssteigerungen an der Börse, auch Bull Market genannt. Gegenteil: Baisse .
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationsrate
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Investmentbank
Wickelt das Emissionsgeschäft, das Handelsgeschäft mit Effekten , Devisen , Edelmetallen und derivativen Instrumenten , das Repogeschäft sowie die Unternehmensfinanzierung einschliesslich Fusionen und Übernahmen ab.
Korrelation
Statistisches Mass, das den linearen Zusammenhang zwischen zwei Zahlenreihen (beispielsweise der Performance einer Aktie und des Marktes) misst. Definitionsgemäss bewegt sich die Korrelation zwischen +1 und –1. Ein Wert von +1 (–1) bedeutet, dass sich Index und Aktie gleichgerichtet (entgegengesetzt) bewegen. Hedge Funds versuchen, zu Aktien und Obligationen wenig korrelierte Renditen zu erzielen. Kann auch als Basiswert für Korrelationsprodukte verwendet werden.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Spekulation
Tätigkeit, die darauf ausgerichtet ist, aus einer erwarteten Marktveränderung Nutzen zu ziehen. Im engeren Sinne umfasst die Spekulation Geschäfte, bei denen hohe Gewinn- und Verlustrisiken eingegangen werden.
Stresstest
Simulationstechnik, mit der das Verhalten eines Portfolios in einem bestimmten, meist extremen Finanzmarktszenario getestet wird.
Swap
Individuelle Vereinbarung zwischen Parteien, die den Austausch künftiger Zahlungsströme umfasst. Der Swapmarkt wird von professionellen Teilnehmern dominiert. Formen: Zinsswap , Währungsswap , Asset Swap .
Trennbankensystem
Bankensystem in den USA (bis 1999 auf Basis des Glass-Steagall Act ), in Grossbritannien und Japan, das die Auftrennung der Geschäftsbereiche in einzelne Institute vorschreibt. Gegenteil: Universalbanken .
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .

Didier Sornette blickt von besonderer Warte auf die Finanzmärkte. Der Professor an der ETH Zürich ist nicht Ökonom, sondern Physiker und Erdbebenforscher. Mit dem Financial ­Crisis Observatory, das er im August 2008 an der ETH gegründet hat, will er be­weisen, dass die Finanzmärkte zu irrationalen Übertreibungen neigen und sich Spekulationsblasen schon im Entstehungsprozess erkennen lassen. Gegenwärtig seien an zahlreichen Orten Blasen zu beobachten. «Es blubbert überall», sagt er im Interview. Ernüchternd ist sein ­Befund zur Robustheit des Weltfinanz­systems fünf Jahre nach dem Kollaps von Lehman Brothers: «Die Situation ist schlimmer als zuvor», warnt Sornette.

Zur PersonDidier Sornette hält die Lehrstühle für Unternehmensrisiken, Physik und Geophysik an der ETH Zürich. Zudem ist er Direktor des Financial Risk Observatory ­sowie Mitglied des Swiss Finance Institute. Der gebürtige Franzose hat in Nizza Physik studiert. Nach Professuren in Canberra und Paris wechselte er 1996 an die University of California in Los Angeles (UCLA), wo er während zehn Jahren Geophysik und Physik unterrichtete. Seit 2006 ist er an der ETH, mit Gastprofessuren in Schanghai und an der UCLA. Sein Forschungsgebiet sind Extremereignisse in komplexen Systemen, angewandt auf dem Gebiet der Finanzmärkte oder der Erdbebenforschung. Sornette hat mehr als 500 wissenschaftliche Studien und mehrere Bücher – darunter «Why Stock Markets Crash» (2003) – publiziert. Einige seiner Vorlesungen sind unter videolectures.net/didier_sornette/ abrufbar. Er ist Vater von zwei Söhnen.Herr Sornette, fünf Jahre sind seit dem ­Zusammenbruch von Lehman Brothers ­vergangen. Ist das globale Finanzsystem heute sicherer als 2007?
Nein, im Gegenteil. Die Situation ist schlimmer als zuvor. Die zehn bis fünfzehn grössten Banken sind heute noch grösser und von noch höherer systemischer Wichtigkeit als vor fünf Jahren. Sie bilden als sogenannte Superspreader das Zentrum des globalen Finanznetzwerks. All die falschen Anreizsysteme innerhalb der Banken sind intakt, da wurde nichts geändert. Das wissen die Banker, die Regulatoren und die Notenbanker ganz genau. Alles, was in der Zwischenzeit getan wurde, all die Stresstests, die Massnahmen der Notenbanken, diente bloss dazu, das Vertrauen ins System wieder herzustellen. Die grundsätzlichen Probleme wurden nicht angepackt.

Wieso nicht?
Entweder wissen die Öffentlichkeit und die Politik es nicht, oder es interessiert sie nicht. In dieser Sache hat der demokratische Prozess versagt.

Aber auf regulatorischer Ebene ist doch ­einiges gelaufen, beispielsweise das ­Basel-III-Regelwerk, das von den Banken mehr Eigenkapital verlangt.
Basel III ist bloss eine Empfehlung, keine Verpflichtung. Zudem sieht das Regelwerk viel zu lange Implementationsfristen vor. Gesetze wie der Dodd-Frank Act in den USA sind ungeheuer komplex, sie bestehen aus Tausenden von Seiten, was den Banken etliche Schlupflöcher bietet. Das Experiment des Professor SornetteDidier Sornette startete einen Feldversuch, mit dem bewiesen werden soll, dass Spekulationsblasen erkannt werden können und sich der Zeitrahmen ihres Platzens voraussagen lässt. Lesen Sie mehr.Ein weiterer Fehler des heutigen regulatorischen Umfelds ist, dass die einzelnen Banken isoliert betrachtet werden. Die Institute sind jedoch derart vernetzt, dass Schwierigkeiten eines einzelnen rasch zu einem systemischen Problem werden. Lehman Brothers war damals nur der ­Kanarienvogel in der Kohlemine, das schwächste Glied in der Kette. Und es war am wenigsten teuer, die Bank fallen zu lassen. Wäre ich US-Finanzminister gewesen, hätte ich es wohl auch getan.

Sie meinen, Lehman kollabieren zu lassen?
Ja. Das war damals doch ein politisches Spiel. Die Regierung wusste, dass sie das Bankensystem retten musste, aber im Kongress wäre ein staatlicher Bailout nie akzeptiert worden. Erst die Katastrophe nach Lehman hat die Öffentlichkeit wachgerüttelt. Lehman war wie der Angriff der Japaner auf Pearl Harbor: Der Fall überzeugte Kongress und Öffentlichkeit, dass es Zeit war, in den Krieg zu ziehen.

Was hätte Ihrer Meinung nach damals ­getan werden müssen, um das Finanz­system robuster zu machen?
Ich finde, Banking muss wieder langweilig sein. Dem Spruch des früheren US-Notenbankvorsitzenden Paul Volcker, die letzte sinnvolle Innovation aus dem Finanz­sektor sei der Bancomat gewesen, kann ich einiges abgewinnen. Verstehen Sie mich nicht falsch: Das Finanzwesen ist wichtig für das Funktionieren und den Fortschritt der Wirtschaft. Aber Real- und Finanzwirtschaft müssen sich Hand in Hand entwickeln. Zahlreiche sogenannte Innovationen im Banking-Bereich in den vergangenen dreissig Jahren hatten keinen realwirtschaftlichen Nutzen; sie führten bloss zu einer Aufblähung des Finanzsektors.

Wenn Sie von langweiligem Banking ­sprechen: Meinen Sie eine Einführung des Trennbankensystems, wie es unter dem Glass-Steagall Act nach 1933 der Fall war?
Ja, das wäre eine Lösung gewesen. Das ­Finanzsystem wäre dadurch klar sicherer und robuster geworden. Betrachten Sie diesen Vergleich: Der Glass-Steagall Act von 1933 bestand aus dreissig Seiten, Dodd-Frank aus mehreren tausend. Welches war wohl das effektivere Gesetz? Aber wir müssen uns bewusst sein, am Ende ist das eine gesellschaftliche Frage. Nehmen Sie das Beispiel Grossbritannien: Die Volkswirtschaft besteht aus London – einem riesigen Finanzzentrum – und dem Rest des Landes, der allmählich zerfällt. Da ist es verständlich, dass eine Regierung den Finanzsektor nicht allzu hart anfassen will.

Aber wäre ein Trennbankensystem tat­sächlich zielführend? Schliesslich war es mit AIG ein Versicherer, keine Grossbank, der in Schwierigkeiten geriet. Und wenn zehn kleine Banken kollabieren, hat das doch den gleichen Effekt wie eine grosse.
Das sehe ich anders. AIG war schon ein Versicherer, aber die Probleme entstanden in einer winzig kleinen Einheit, die Investmentbank spielen wollte und wie wild Cre­dit Default Swaps verkaufte. Diese Einheit riss den soliden, konservativ geführten Assekuranzteil mit in die Tiefe. Ich sage nicht, dass eine exakte Kopie von Glass-Steagall nötig wäre. Aber etwas in dieser Art. Wir bräuchten Regeln und Gesetze, die die Anreizsysteme innerhalb der Banken verändern.

Als Antwort auf die Krise haben die Notenbanken die geldpolitischen Schleusen aufgerissen. War das die richtige Strategie?
Das ist sehr schwierig zu sagen, weil wir keinen alternativen Geschichtsverlauf betrachten können, was geschehen wäre, wenn sie es nicht getan hätten. Aber im Grunde ging es um diese Entscheidung: Entweder wir wählen einen kurzen, heftigen Schmerz, oder wir versuchen, uns mit starken Medikamenten aufrecht zu halten. Wir haben den zweiten Weg gewählt.

Wäre der erste Weg denn wirklich ­praktikabel gewesen?
Klar, wieso nicht? Wir hätten die klare Diagnose stellen können, dass die Grossbanken von ungesunden Anreizen getrieben werden und dass sie in verschiedenen Bereichen Monopolstellungen besitzen. Wir hätten die Geschäftsfelder der Investmentbanken, der Versicherer und der Kommerzbanken trennen und mit einem langweiligeren Bankensystem leben können. Wir haben uns aber dagegen entschieden. Vieles, was das Wirtschaftswachstum in den vergangenen dreissig Jahren angetrieben hat, war im Kern bloss ein steigendes Kredit- und Schuldenvolumen und die Aufblähung des Finanzsektors.

Dieses Wirtschaftswachstum war demnach nur eine Täuschung?
Das ist etwas extrem formuliert, aber ja, zu einem grossen Teil war es eine Täuschung. Eine virtuelle Welt, in der die Vermögenswerte von der Kreditschöpfung getrieben immer weiter stiegen und sich vom Fundament der realen Wirtschaft entfernten.

Ein Spiel, das von den Notenbanken immer wieder angefacht wurde?
Genau. Wir tanzen eine Art Tango aus ­Manie und Crash. Und die Notenbanken reagieren auf jeden Crash damit, dass sie eine neue Blase aufpumpen.

Tun sie das auch jetzt wieder?
Ja und nein. Unbestritten ist: Wir sehen heute eine enorme Blase im Bondmarkt, im gesamten Kreditvolumen. Mit ihren riesigen Bilanzen führen die Notenbanken ein einzigartiges Experiment durch. Generell kann gesagt werden, dass eine Unmenge an Geld gegenwärtig nach Anlagemöglichkeiten sucht. Wir identifizieren am Financial Crisis Observatory an der ETH heute eine ganze Reihe blasenähnlicher Übertreibungen in verschiedenen Märkten. Es blubbert überall. Das ­Finanzsystem ist viel fragiler als früher.

Sie führen die vierjährige Hausse an den Börsen auf die Politik des Fed zurück?
Wir sehen auf jeden Fall eine hohe Korrelation zwischen dem Bilanzvolumen des Fed und dem amerikanischen Aktienmarkt. Jedes Mal, wenn ein Quantitative-Easing-Programm startete, stiegen die Kurse. Und jedes Mal, wenn eines stoppte, kam es zu einer Korrektur.

Wie wird das alles dereinst enden?
Die Frage ist furchteinflössend. Wir wissen, dass diese Geldpolitik nur kurzzeitig den Schmerz lindert, die grundsätz­lichen Probleme aber nicht löst. In den USA haben wir einen dreissigjährigen kreditgetriebenen Boom gesehen. In Europa, um ein anderes Beispiel zu ­nennen, haben wir mit dem Euro ein ­unfassbares Monster geschaffen, eine politische Kreatur, ohne jeden ökonomischen Verstand. Das kann die EZB nicht ewig überdecken.

Aber nochmals: Wie wird das Endspiel ­dereinst aussehen?
Ich weiss es nicht. Wir können uns zwei Szenarien vorstellen. Im ersten, nennen wir es das Abgrundszenario, bilden sich mit der Zeit immer mehr feine Haarrisse im System. Sie können das vergleichen mit einer Brücke. Für das Auge unsichtbar, bilden sich kleine Defekte, Risse, ein schleichender Prozess, der sich immer weiter ausbreitet. Dann, plötzlich, stürzt die Brücke ein. Die Schwächesignale sind kaum sichtbar, doch der Status kann sich abrupt ändern, und alles fällt in den Abgrund. Ich halte das allerdings für das ­weniger wahrscheinliche Szenario.

Was ist das andere?
Im anderen Szenario sehen wir eine schleichende Verarmung der Mittelklasse. Die Niedrigzinsen führen schon heute zu realen Vermögensverlusten. Mit der Berechnungsmethode von 1980 kalkuliert, läge die Inflationsrate in den USA heute auf 10 bis 15%, nicht auf den offiziell ausgewiesenen 1,5%. Wir werden nicht die Pensionsleistungen erhalten, die wir uns heute errechnen, wir werden länger arbeiten müssen und weniger dafür bekommen. Wir haben dreissig Jahre lang mit der Illusion von Reichtum gelebt, und von dieser Illusion trennen wir uns ungern. Die Politiker wissen das, daher müssen sie uns das Geld auf Umwegen aus der Tasche ziehen. In Frankreich ist Präsident Hollande ein Meister der versteckten Steuern.

Sie deprimieren uns.
Ich sage meinen Studenten immer: Der beste Ort für Investitionen ist Ihr eigenes Gehirn. Ihr eigenes Humankapital kann Ihnen niemand wegnehmen und niemand besteuern. Man kann Sie nach Ihrem Wasserverbrauch oder nach der Grösse Ihres Hauses besteuern, aber nicht nach der Anzahl Neuronen in Ihrem ­Gehirn. Und vergessen wir nicht: Die Krise ist die beste Zeit für innovative Unternehmen. Die grössten Unternehmen wurden von mutigen Leuten in Krisen­zeiten gegründet. So gesehen bin ich, was die weitere Zukunft betrifft, überhaupt nicht pessimistisch.

Und wie sehen Sie die Zukunft der Schweiz mit ihrem grossen Finanzsektor?
Für die Schweiz bin ich zuversichtlich. Der Finanzsektor macht nur 10% des BIP aus, und dieser Anteil schrumpft weiter. Die Schweiz zählt enorm viele hervorragende Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors, die Top-Positionen auf dem Weltmarkt besetzen. Das ist ein ­grosser Unterschied beispielsweise zu Grossbritannien. Und: Die Schweiz ist gut ­darin, ihr Humankapital zu fördern. ­Lehrer sind im internationalen Vergleich extrem gut bezahlt. Das ist wichtig. In den USA sind die Lehrer am unteren Ende der Salärspanne. Wer in Amerika nichts weiss, wird Lehrer.

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3 Kommentare zu ««Die Notenbanken pumpen neue Blasen auf»»

  • Martin Knoepfel sagt: 23:07 - 23.09.13

    Sornette sagt, er identifiziere blasenähnliche Übertreibungen in verschiedenen Märkten. Da würde mich schon interessieren, welche Märkte das sind, abgesehen von den Staatsanleihen, die an anderer Stelle erwähnt werden.

  • Hans Kuster sagt: 16:59 - 20.09.13

    WAS HERR SORNETTE HIER SAGT, HABEN ANDERE “EXPERTEN” VOR IHM AUCH SCHON GESAGT. NUR, IHM GLAUBE ICH DIE WARNUNG. MEISTENS SIND SONST NUR PERSÖNLICHE INTERESSEN DAHINTER.

  • Adrian Dr. Gnehm sagt: 10:17 - 20.09.13

    Eine Blase im Finanzsystem kennt man erst im Nachhinein. Sie bereits im Entstehen kennen zu können, kann nur ein Physiker behaupten, der an klare Gesetzesmässigkeiten glaubt. Dabei spielen psychogische Faktoren eine ganz entscheidende Rolle (was man auch beim Ausbruch einer Massenpanik beobachten kann, z.B. in Stadien oder bei Grossveranstaltungen). Was die Frage des Trennbanksystems betrifft, ist daran zu erinnern, dass die LTCM (Long Term Capital Management), welche 1998 im Zuge der Russlandkrise bankrott war (Schwierigkeit der Refinanzierung) und durch eine koordinierte Aktion der Banken unter Führung der FED in NY gerettet werden musste. Auch Bear Sterns und Lehman Brothers waren reine Investmentbanken, die sich auf den Geld- und Kapitamärkten refinanzierten. Demgegenüber haben Universalbanken dank ihrer breiten Refinanzierungsbasis (Filialnezte) grosse Vorteile (geringere Abhängigkeit vom Interbankenmarkt).

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