Märkte / Makro Dossier Berühmte Theoreme 07:05 - 25.11.2014

Die Prospekttheorie

Die Reaktion auf Verluste ist grösser als auf Gewinne, und kleine Wahrscheinlichkeiten bekommen zu viel Gewicht. Auch Anleger tappen in diese Fallen.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Ausübung
Geltendmachung des Rechts zum Bezug des im Optionsvertrag fixierten Basiswerts zum Ausübungspreis (physische Lieferung ) oder zum entsprechenden Barausgleich . Findet während (amerikanische Option ) oder am Ende (europäische Option ) der Laufzeit statt.
Ausübungspreis
Preis, zu dem der Käufer einer Option das Recht erwirbt, die zugrundeliegenden Basiswerte zu kaufen (Call ) oder zu verkaufen (Put ). In gewissen strukturierten Produkten ändert sich das Auszahlungsprofil , falls der Basiswert am Ende der Laufzeit über oder unter dem Ausübungspreis schliesst.
Basiswert
Wert (Wertpapier , Währung, Index, Basket respektive Korb , Rohstoff usw.), der einer Option , einem Futures , einem Warrant (Optionsschein) oder einem strukturierten Produkt zugrunde liegt.
Call
1. Option , die den Käufer berechtigt, aber nicht verpflichtet, einen bestimmten Basiswert in einer bestimmten Menge zu einem im Voraus festgelegten Ausübungspreis bis zu (amerikanisch ) oder an (europäisch ) einem bestimmten Termin zu erwerben (Long Call ). Auf der Gegenseite steht der Verkäufer der Option (Short Call ). 2. Berechtigt den Emittenten zur Kündigung von Obligationen .
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Marktpreis
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Option
Das Recht – nicht aber die Pflicht –, innerhalb einer bestimmten Zeit (Laufzeit ) eine feste Menge eines bestimmten Basiswerts zu einem im Voraus fixierten Ausübungspreis zu kaufen (Call ) oder zu verkaufen (Put ). Für dieses Recht zahlt der Optionär dem Verkäufer der Option eine Optionsprämie . Optionen können individuell zwischen den Parteien (OTC-Option ), in einem Warrant verbrieft oder an Terminbörsen gehandelt werden.
Ratio
Menge des Basiswerts , die einer Option bzw. einem Warrant zugrunde liegt.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Spin-off
Ausgliederung und Verselbständigung eines Unternehmens aus einem Konzern . Entweder werden die Aktien der neuen Gesellschaft direkt an den bisherigen Aktionärskreis abgegeben oder durch ein IPO an die Börse gebracht.
Tau
Misst die Veränderung des Optionswerts bei einer Veränderung der Volatilität. Gehört zu den Greek Letters . Der Wert einer Option steigt mit zunehmender Volatilität des Basiswerts , während eine sinkende Volatilität dazu führt, dass eine Option günstiger wird.
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
in the money
Überschreitet der Kurs des Basiswerts den Ausübungspreis eines Call , besitzt die Option einen inneren Wert und ist im Geld. Für einen Put gilt das Gegenteil.

Der Mensch strebt nach Perfektion. Allein, erreichen wird er sie nicht. Warum also nicht die Unvollkommenheit des Individuums und in der Summe des Marktes akzeptieren, daraus lernen und darauf aufbauen?Weitere Beiträge in diesem Artikel:
Erklärung der Theorie
Zur Person Daniel Kahneman
Zur Person Amos Tversky
Den Psychofallen trotzen heisst mit System anlegen

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Statt dem rationalen Vorgehen Tausender Analysten und Computermodellen zu folgen, einen Ansatz wählen, der irrationales Verhalten erforscht und einbezieht? Genau das macht die Behavioural Finance, die Verhaltensökonomie. Die Prospekttheorie liefert dafür eine wichtige Grundlage.

Daniel Kahneman und Amos Tversky sind die Begründer der Prospekttheorie. Die beiden Psychologen wollten in den Siebzigerjahren des vergangenen Jahrhunderts wissen, wie stark (Finanz-)Entscheide von welchen Erwartungen und Verhaltensmustern der Akteure abhängig sind.

Studienobjekt Lotto

Für ihre Forschung hefteten sie sich einer Vielzahl von Lottospielerinnen und -spielern an die Fersen. Lotto schien ihnen das ergiebigste Feld zu sein, um zu untersuchen, wie Menschen reagieren, wenn Gewinnchancen locken, und welche Risiken sie dazu einzugehen bereit sind. Im Jahr 1979 veröffentlichten sie dann ihr theoretisches Modell, das heute Standard unter den Entscheidungstheorien ist. «Es ist in der Lage, eine Vielzahl von beobachteten Anomalien für Lotterien mit monetären Auszahlungen und gegebenen Auszahlungen zu erklären», würdigt eine frühere Dissertation über die Verhaltensökonomie die Verdienste von Kahneman und Tversky (Matthias Unser: «Behavioral Finance am Aktienmarkt. Empirische Analysen zum Risikoverhalten individueller Anleger», 1999).

Daniel KahnemanZur Person »Das Duo schloss die bis dahin geltende rationale Entscheidungsfindung, die sogenannte Risikonutzentheorie, nicht aus. Die Forscher schwächten sie aber aufgrund ihrer Beobachtungen ab, indem sie darlegten, wie selbst der Kopf und erst recht der Bauch sich täuschen können. Rationale Entscheide sind oft nur vermeintlich rational. Behavioural Biases, also Psychofallen, oder in der Fachsprache kognitive Verzerrungen, stehen ihnen im Weg. Die Erkenntnis, wie Menschen künftige Gewinne und Verluste bewerten, trug Kahneman und Tversky den Spott mancher Ökonomen ein. Volkswirtschaftlern ist das Konzept des Homo oeconomicus teils heute noch heilig.

Amos TverskyZur Person »Welche Bedeutung die Prospekttheorie in der Praxis hat und in welche Fallen wir bei der Entscheidungsfindung immer wieder tappen, schildert Professor Thorsten Hens von der Uni Zürich. Er ist Experte und Forscher in Behavioural Finance. «Die Pros­pekttheorie stellt erstens dar, dass die Angst der Anleger vor Verlusten grösser ist als die Freude über Gewinne, und zweitens, dass Anleger unwahrscheinlichen Ereignissen zu viel Gewicht einräumen», hält er gegenüber der FuW fest.

Die Verlustaversion hat einen biologischen Ursprung. In Urzeiten hatten Menschen nur überlebt, wenn sie vor ihren Feinden fliehen und sich vor den unzähligen Gefahren schützen konnten. Dieser Reflex hat sich in unserem Hirn so stark eingeprägt, dass er – in vielem zum Glück, etwa im Strassenverkehr – noch präsent ist.

Weshalb die Verlustaversion?

Das bedeutet in der Kapitalanlage: Viele Anleger scheuen Verluste und kaufen erst, wenn der Aufwärtstrend offenkundig ist (Buy High). Zum Verkauf schreiten sie nicht, wenn die Kurse hoch sind, sondern wenn der Abschwung bereits im Gang, sprich die Gefahr akut ist. Sie warten zu lange zu und hoffen, die Anlage könnte sich erholen, bevor der Mut sie dann doch verlässt und sie im Tief verkaufen (Sell Low).

Erklärung der TheorieIm Zentrum der Prospect Theory, zu Deutsch der Neuen Erwartungstheorie, steht die Entscheidungsfindung in Zeiten der Unsicherheit, was an den Finanzmärkten die Norm ist. Das 1979 vom späteren Nobelpreisträger Daniel Kahneman und von Amos Tversky vorgestellte Modell basiert auf Untersuchungen, wie Individuen, statt rein rational zu handeln, erwartete Gewinne und Verluste unterschiedlich bewerten. Die Bewertungsphase drücken die beiden Psychologen in untenstehender Formel aus. Zum Ausdruck kommen die Asymmetrie (Verlustaversion) und als zweite Erkenntnis der Umstand, dass Marktteilnehmer unwahrscheinliche Ergebnisse überbewerten und mittel- bis hochwahrscheinliche unterbewerten. zoom

Dass Menschen Verluste mehr fürchten, als sie Gewinne begrüssen, führt so weit, dass sie Vorteile nicht wahrnehmen, nur um das Risiko, am Ende als Versager dazustehen, zu vermeiden. Privatanleger reagieren im Urteil von Thorsten Hens mehr als doppelt so stark auf Verluste wie auf Gewinne. Ins gleiche Kapitel fällt das Herdenverhalten. Auch das hat biologische Gründe.

In der Herde fühlen sich viele Wesen wohl, auch wir Menschen. Zum Einzelgänger oder zum Leader sind die wenigsten geschaffen. Wer mit der Herde rennt, sieht nur den Hintern der anderen, sagt ein träfer Spruch. Obschon sie wissen, dass die grossen Vermögen mit antizyklischem Handeln geschaffen worden sind, scheuen sich die meisten Anleger, gegen den Strom zu schwimmen.

Neben der Verlustaversion ist das Überbewerten von wenig wahrscheinlichen Ereignissen die zweite zentrale Erkenntnis der Prospekttheorie und eine nicht minder grosse Psychofalle. Bei der Lotterie zeigt sie sich am deutlichsten: Je höher der Hauptgewinn ist, umso mehr Leute machen beim Lotto mit. Dabei wird mit wachsender Teilnehmerzahl die Gewinnchance immer kleiner. Das Gleiche zeigt ein Beispiel aus der Physik, das Prof. Hens in einem Video zur Prospekttheorie im Internet anführt: Obwohl die Kernkraft günstiger und unter dem CO2-Aspekt sauberen Strom produziert, stösst sie vielerorts auf Abneigung. Warum? Weil das (geringe) Risiko eines Unfalls desaströse Folgen haben kann. Das ist nicht wegzudiskutieren, doch gerade bei diesem Beispiel spielt auch eine starke Emotionalität mit.

Von der Not zur Tugend

Behavioural Finance Solutions (BhfS), ein Spin-off-Unternehmen der Universität Zürich, betreibt Forschung, bietet Information und verkauft Banken Dienstleistungen, die gezielt auf Psychofallen eingehen. Auf der Website ist auch das Video von Thorsten Hens zu sehen. Anhand von Laborversuchen mit effektiven und potenziellen Anlegern wurde ein Fragebogen (Riskprofiler) entwickelt, der hilft, mit ­Behavioural Biases klarzukommen. Es ist der Grundstein für ein Depot, das Renditeziel und Verlusttoleranz in Einklang bringt (vgl. Textbox unten).

Aus der Psychofalle Wahrscheinlichkeitsverzerrung ziehen quantitative Strategien Nutzen. Der Bias, dass geringe Eintretenswahrscheinlichkeiten gegenüber moderaten übergewichtet werden, führt in der Tendenz dazu, dass Out-of-the-Money-Optionen zu teuer und In-the-Money-Optionen zu günstig sind. Investoren greifen bei Out- oder Aus-dem-Geld-Call-Optionen zu (der Marktpreis des Basiswerts ist kleiner als der Ausübungspreis), weil sie auf einen hohen Gewinn hoffen, wenn die Titel in the money (Marktpreis des Basiswerts ist grösser als der Ausübungspreis) kommen. Einer, der diese Arbitrage für institutionelle Investoren mit Erfolg umsetzt, ist Finanzprofessor und Autor William T. Ziemba von der University of British Columbia in Van­couver. Des einen Schwäche ist eben des anderen Freud.

Daniel Kahneman
(*5. März 1934 in Tel Aviv)
Der Höhepunkt in der Laufbahn des israelisch-amerikanischen Psychologen, Hochschulprofessors und Buchautors Daniel Kahneman war 2002 der Wirtschaftsnobelpreis, der ihm zusammen mit Vernon Smith verliehen wurde. Er bekam ihn für die Erforschung und die Systematisierung sogenannter Behaviour Biases oder Psychofallen. Kahneman ist einer der Väter der Behavioural Finance.

Während ein anderer, Robert Shiller, der 2013 den Nobelpreis erhalten hat, die Ineffizienz der Märkte untersucht, befasst sich Kahneman mit dem Individuum und seinen kognitiven Verzerrungen. Er arbeitete eng mit Amos Tversky zusammen. Auf beide geht die Prospekttheorie zurück, die Kahneman, der in Jerusalem und an der University of California Psychologie und Mathematik studiert hatte, berühmt gemacht hat. «Warum wir oft anders denken, als wir gerne denken möchten», hat «Die Zeit» einmal seinen Leitsatz beschrieben. Zu seinen vielen Auszeichnungen gehören aus jüngerer Vergangenheit der Weltwirtschaftliche Preis der Universität Kiel und die Ehrendoktorwürde von Yale. Einer breiteren Öffentlichkeit ist er spätestens seit seinem 2012 auch in Deutsch erschienenen Buch «Schnelles Denken, langsames Denken» («Thinking, Fast and Slow») bekannt.
Amos Tversky
(*16. März 1937 in Haifa, †2. Juni 1996 in Stanford/Kalifornien)
Der Psychologe Amos Tversky durchlief wie Daniel Kahneman verschiedene Stationen in Israel und in den USA. 1965 errang er die Doktorwürde an der University of Michigan. Danach lehrte er an der Hebräischen Universität Jerusalem, bevor er zurück in die USA an die Stanford University wechselte, wo er im Alter von 59 verstarb. Hätte er länger gelebt, wäre bestimmt auch ihm der Wirtschaftsnobelpreis verliehen worden. Tversky war eine dominante Figur auf dem Gebiet der Entscheidungsfindung. Der beste Beweis, dass der Mensch immer wieder in Fallen tappe, sei er selbst, sagte er einmal. Trotz jahrelanger Forschung treffe auch er manchmal wiederholt den falschen Entscheid.
Den Psychofallen trotzen heisst mit System anlegenDas Einmaleins des Investierens sind Systematik und Disziplin. Es beginnt mit einer sauberen Analyse von Risikofähigkeit, -präferenzen und -wahrnehmung. Dazu gehört, ausser den finanziellen auch die emotionalen Voraussetzungen des Kunden resp. Anlegers abzuklären. Ein gründlicher Fragebogen (Riskprofiler) dient auch dazu, den Kunden mit den Mechanismen an den Finanzmärkten besser vertraut zu machen. Umgesetzt werden soll die Strategie dann mit Titeln, mit denen sich der Anleger identifizieren kann, empfiehlt Riskprofiler-Spezialist Behavioural Finance Solutions. Das fördert die Disziplin. So wie Piloten dürfen auch Investoren nicht in Panik geraten, wenn sie eine kritische Situation meistern müssen, sagt Anlageexperte Alfons Cortés von Unifinanz: Dazu sei Training nötig und «Abstand zum Tagesgeschehen, indem Online-Systeme gar nicht aufgeschaltet werden». zoom