Die Taylor-Regel

Wie eine Faustregel sich zum einflussreichsten Gradmesser für die Geldpolitik von Notenbanken rund um den Globus entwickelte.
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Broker
Händler, der für fremde Rechnung, d. h. im Auftrag seiner Kunden, Börsengeschäfte ausführt. In der Schweiz sind im Unterschied zu verschiedenen anderen Ländern auch die Banken zum Börsenhandel zugelassen.
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Deflation
Breit angelegter Rückgang des Preisniveaus in einer Volkswirtschaft , nicht nur in einzelnen Branchen (z. B. Informatik). In der Regel geht sie mit einer Rezession einher, weil es sich lohnt, Geld zu horten, statt zu investieren und zu konsumieren, da Güter und Dienstleitungen laufend günstiger werden und der Realzins unattraktiv hoch ist.
Eurozone
Von elf Staaten der Europäischen Union per 1. Januar 1999 realisierter Zusammenschluss (seit 2001 auch Griechenland, seit 2007 Slowenien, seit 2008 Malta und Zypern). Die Teilnehmer haben die geldpolitische Kompetenz der EZB übertragen. Die nationalen Währungen wurden gegeneinander (Wechselkursverhältnisse) und gegenüber der Einheitswährung Euro fixiert.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Industrieländer
An und für sich überholte Bezeichnung für hochentwickelte Staaten, überwiegt dort heute doch der Dienstleistungssektor. Die Industriestaaten sind in der OECD zusammengefasst.
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationsrate
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationsziel
Geldpolitisches Konzept der Zentralbanken in Grossbritannien, Schweden etc. Die Aufgabe ist, die monetären Bedingungen so auszurichten, dass die tatsächliche Inflationsrate so nahe wie möglich an das fixierte Inflationsziel (Bank of England: 2%, Riksbank: 2% +/–1 Prozentpunkt) heranreicht. Die Teuerung muss also nicht so tief wie möglich ausfallen. Die EZB orientiert sich ebenfalls an einem versteckten Inflationsziel, «nahe, aber knapp unter 2%».
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Leitzinsen
Zinsen der Zentralbanken zur Geldmengensteuerung mit Signalwirkung für die Geldpolitik, in den USA Federal Funds Target Rate genannt. Die Schweizerische Nationalbank verwendet ein Zielband für den Dreimonatssatz Libor .
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Preisstabilität
Strategisches Ziel jeder Notenbank , wobei stabile Preise nicht mit 0% Inflation gleichgesetzt werden. Die SNB definiert Preisstabilität als eine Jahresteuerung der Konsumentenpreise von 0 bis 2%.
Quantitative Easing
Früher verpönte unkonventionelle geldpolitische Massnahme. Statt über Zinssenkungen die Finanzierungsbedingungen zu lockern, wird die Geldmenge direkt ausgeweitet, indem Wertschriften oder Devisen angekauft werden, ohne paralell dazu eine Sterilisierung durchzuführen. Im schlimmsten Fall erwerben Notenbanken direkt die Schuldbriefe der Regierung und fördern damit eine zügellose Schuldenpolitik des Staates (Schuldenmonetisierung).
Real
1. Gibt den inflationsbereinigten Wert an. Gegenteil: nominal. 2. Name der brasilianischen Währung.
Taylor-Regel
In den Neunzigerjahren von dem US-Ökonomen John Taylor erfundene Faustregel für die optimale Höhe der Leitzinsen , die ihre Popularität wohl vor allem ihrer Einfachheit verdankt.
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
Wechselkurs
Gibt an, in welchem Verhältnis die Währung eines Landes gegen die Währung eines anderen Landes gewechselt werden kann (vgl. effektiver Wechselkurs ).
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Als der Amerikaner John Taylor vor zwei Jahrzehnten mit empirischen Zeitreihenanalysen nach einer Formel suchte, um die US-Geldpolitik treffend zu charakterisieren, konnte er nicht ahnen, welche Bedeutung das Resultat seiner Forschung erlangen würde. Berühmte TheoremeDies ist die zweite Folge einer neuen FuW-Serie: «Finanz und Wirtschaft» stellt populäre ökonomische Gesetze und Formeln vor – in welchem Kontext sie entstanden sind, welche Bedeutung ihnen heute noch zukommt und welche Köpfe dahinterstecken. Bereits erschienen ist «Das Okunsche Gesetz». In der nächsten Folge geht es um die Kaufkraftparität.Teil 1: Das Okunsche Gesetz Die Taylor-Regel ist heute unbestritten die wichtigste Formel, um die Zinspolitik von Zentralbanken zu bewerten. Sie ist die goldene Regel schlechthin. US-Zentralbankchefin Janet Yellen setzt sie in der Praxis explizit ein. Wirtschaftsprofessoren unterteilen ihre Seminare über die Geschichte der Geldpolitik in die Zeit vor der Erfindung des Theorems sowie die danach.

Dabei war die Formel ursprünglich nur als Diskussionsvorschlag für eine Fachkonferenz gedacht. Zweimal jährlich laden die Universitäten Carnegie Mellon und Rochester Wissenschaftler zu einem Gedankenaustausch ein, der dazu dienen soll, die politische Relevanz und den empirischen Gehalt ihrer Forschung zu schärfen. Im November 1992 war der Event der Notenbankpolitik gewidmet. Zur Person John Brian Taylor Bild: Joshua Roberts/BloombergFür seine Präsentation untersuchten Taylor und seine Assistenten – u. a. das heutige Mitglied im deutschen Sachverständigenrat, Volker Wieland – die Geldpolitik verschiedener Industrieländer.

Sie filterten die Faktoren heraus, die am besten geeignet erschienen, zu einem optimalen Kurs beizutragen, und packten sie in eine Formel, die als geldpolitische Regel dienen sollte. Der Wechselkurs schied als Faktor aus. Taylor: «Es ist für Zentralbanken von Vorteil, wenn sie die Leitzinsen gemäss den Bedingungen im eigenen Land festsetzen und dem Wechselkurs wenig Beachtung schenken.»

Indes ergab die Analyse, dass «es in den meisten Ländern von Vorteil ist, wenn sowohl dem Preisniveau als auch dem realen Produktionsausstoss Gewicht in der Zinsregel zukommt». Das war eine wichtige Erkenntnis, vereinte sie doch die beiden zentralen aber unvereinbaren ökonomischen Schulen – den Keynesianismus und die Chicagoer Lehre rund um Milton Friedman. Erstere betont das Produktionspotenzial als wichtigste Weiche, die gestellt werden muss, wenn sich wirtschaftspolitisch etwas ändern soll. Letztere konzentriert sich auf das Preisniveau.

Das Original

In der Originalregel sind denn auch die beiden Koeffizienten «Abweichung vom Inflationsziel» (Inflationslücke) und «Abweichung- vom Produktionspotenzial» (Produktionslücke) gleich gewichtet. Taylor hielt seine Formel simpel. Er verwendete gerundete Koeffizienten. «Um die Diskussion einfach zu halten», wie er betonte. Die Taylor-Regel liefert eine einfache Formel, um das optimale Niveau des Leitzinses einer Notenbank zu berechnen. Dieser sogenannte Taylor-Zins ist dann nicht zu hoch und nicht zu niedrig, sondern genau richtig bemessen, wenn er der Summe aus dem realen Gleichgewichtszins und der Inflation entspricht. Vorausgesetzt, das Produktionsniveau liegt auf dem potenziellen Niveau, und die tatsächliche Inflation stimmt mit ihrem Zielwert überein.
Sollte die gesamtwirtschaftliche Produktion unter dem Potenzial liegen und/oder die Inflation den Zielwert unterschreiten, folgt aus der Taylor-Regel, dass der Leitzins unter das oben beschriebene Gleichgewichtsniveau gesenkt werden sollte. Im umgekehrten Fall – starkes Wirtschaftswachstum resp. hohe Inflation – sollte der Taylor-Zins über seinem Gleichgewichtsniveau liegen. Das in den Neunzigerjahren vom US-Ökonomen John Taylor erfundene Theorem sagt jeweils auch, um wie viel.
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Das Original liest sich wie folgt: «Der US-Leitzins entspricht der Summe aus der Inflationsrate der letzten vier Quartale plus dem realen Gleichgewichtszins von 2% plus der Produktionslücke in Prozent multipliziert mit dem Faktor 0,5 plus der Inflationslücke in Prozent multipliziert mit 0,5.»

Der so berechnete Taylor-Zins und der tatsächliche US-Leitzins stimmten von 1988 bis 1992 eng überein. Nur1987 waren sie auseinander gelaufen: Weil das Fed damals auf den Kurssturz an der US-Börse reagierte und abrupt die Zinsen senkte. Eine solche Schockreaktion erfasste die Formel nicht. Sie war dazu zu träge, u. a. weil sie nur Quartalswerte verwendete.

Ein Kind der Neunziger

Es kommt nicht von ungefähr, dass die Taylor-Regel in den Neunzigerjahren aufgestellt wurde. Die Wissenschaft suchte damals nach goldenen Regeln für die Notenbankpolitik. Eine jahrzehntelange Phase, in der Zentralbanken von makroökonomischen Schocks hin und hergeschüttelt wurden, war zuvor zu Ende gegangen. Das Inflationsgespenst war besiegt. Die Wirtschaft wuchs fast überall.

Nun galt das Interesse der Feinsteuerung. Mit welchen Massnahmen liess sich der optimale Ist-Zustand für die Zukunft festschreiben, fragten sich Notenbanker rund um den Globus? Die diskretionäre Politik früherer Jahre war überholt. Zentralbanken wählten andere Instrumente aus, orientierten sich an neuen Regeln. 1990 führte Neuseelands Notenbank als erste ein Inflationsziel ein. Die Währungshüter Kanadas, Grossbritanniens und Schwedens folgten wenig später. Indem sie ihre Geldpolitik künftig an numerischen Zielwerten ausrichteten, sollte ihr Handeln nachvollziehbarer und damit glaubwürdiger werden.

Auch die Taylor-Regel enthält einen Inflationszielwert. Dennoch zweifelte ihr Autor am Nutzen solcher zielorientierter Regeln (Target Rules): «Orientiert sich eine Notenbank zu einseitig an einer stabilen Inflation, exponiert sie sich gegenüber ungewollten Schwankungen des Wirtschaftswachstums. Will sie die Arbeitslosigkeit stabil tief halten, läuft sie Gefahr, Inflation zu verursachen.» Taylor suchte die Alternative: eine Regel, die sich an den Instrumenten orientiert (Instrument Rule). zoomTaylor Zins: Euroraum und EurostaatenzoomMit ihr soll es möglich sein, auf unterschiedliche wirtschaftliche Gegebenheiten flexibel zu reagieren und auf diese Weise das Preisstabilitätsziel der Notenbank zu garantieren. Die Taylor-Regel dient diesem Zweck.

Der Rest ist (Wirtschafts-)Geschichte,  der Siegeszug in Theorie und Praxis unbestritten. Fast zwei Jahrzehnte später resümierte Taylor vor der Amerikanischen Volkswirtschaftsgesellschaft, dass die Geldpolitik Moden unterworfen sei. Nach den diskretionären Eingriffen der Sechziger- und Siebzigerjahre habe man zwar lange einen regelbasierten Ansatz verfolgt. Seit 2003 begehe man jedoch wieder die alten Sünden und gehe sporadisch vor. Der US-Leitzins liege seit diesem Jahr markant unter dem optimalen Taylor-Zins. Der Ökonom macht aus seinem Unmut über die seines Erachtens falsche Notenbankpolitik bis heute keinen Hehl. Zuletzt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft».

Es kommt darauf an . . .

Wie in fast allen Fragen der Nationalökonomie gilt allerdings auch hier: Es kommt darauf an . . . Zum Beispiel darauf, wie die Taylor-Regel berechnet wird. Inzwischen existieren zahlreiche modifizierte Versionen. Sie wurden entwickelt um die Realität akkurater einzufangen.

Der frühere Fed-Chef Ben Bernanke reagierte auf Taylors Kritik mit einer eigenen Kalkulation. Sie belegt, dass die US-Zentralbank den optimalen Zins des Theorems einhielt. Selbst Wieland kommt zum Schluss, dass die US-Geldpolitik in den Jahren bis 2007, als die Immobilienspekulation immer groteskere Formen annahm, nicht zu locker war. Es kommt einfach darauf an, ob mit den tatsächlichen Inflationsraten kalkuliert wird oder mit den damaligen Prognosen, die der Notenbank nur zur Verfügung standen, als sie ihre Entscheidungen fällte.

Die zahlreichen Interpretationen haben der Popularität der Zinsregel bis heute nicht geschadet. Dennoch sollte gerade im gegenwärtigen Umfeld über ihre Grenzen nachgedacht werden. Die Analysten des US-Brokers Pioneer Investment berechnen beispielsweise, dass in der Eurozone der Leitzins auf 0,1% liegen sollte und der in den USA auf 1,9%. Das lässt sich noch nachvollziehen. Aber die Taylor-Formel spuckt für Japan einen optimalen Zins von 2,5% aus. Ist das sinnvoll? «In einer Situation, in der Deflation herrscht, werden Zinsregeln problematisch. Dann ist es an der Zeit, wieder auf die Geldmenge, also die Quantität, zu achten, statt auf die Zinsen. Denn die sind zu niedrig, um der Politik als Leitfaden zu dienen.»

Wer dies sagte, ist kein Gegner des populären Theorems, sondern Taylor selbst. Überall dort, wo heute negative Taylor-Zinsen angezeigt werden, müsste die Notenbank Geldmengensteuerung betreiben oder auf neudeutsch: Quantitative Easing.  Am dringlichsten wäre das in der Europeripherie erforderlich.

John Brian Taylor (* 8. Dezember 1946 in Yonkers, New York)Mit seinen 67 Jahren ist John B. Taylor weiterhin täglich als Ökonom aktiv. U. a. mit Beiträgen auf seinem Blog Economics One, auf dem er gegenwärtig Auszüge aus früheren Reden der aktuellen Fed-Chefin Janet Yellen postet, in denen sie sich auf die Taylor-Regel bezog. Er leitet als ordentlicher Professor zwei Kurse an der Stanford­Universität, u. a. ein Doktorandenseminar. An ihr zog er Ende der Sechzigerjahre selbst sein Postgraduiertenstudium durch und promovierte 1973 mit einer Arbeit über die Optimierung statistischer Modellschätzungen.

Sein Ökonomiestudium hatte er mit Summa cum laude in Princeton abgeschlossen. Als Professor lehrte er dort und an der New Yorker Columbia University, bevor er an die Westküste wechselte. Taylor war mehrfach für die Regierung tätig, jedoch nie als Minister: dreimal als Mitglied im wirtschaftlichen Beirat des Weissen Hauses – für die Präsidenten Gerald Ford, Jimmy Carter und George Bush senior. In der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre gehörte er zum wirtschaftlichen Beirat des Congressional Budget Office. Anschliessend war er in der Administration George W. Bushs als Undersecretary for International Affairs die Nummer zwei des Schatzamts. Er beriet zudem die republikanischen Präsidentschaftskandidaten Bob Dole und John McCain. Die Liste seiner Forschungsaufenthalte an Notenbanken, Universitäten und Denkfabriken ist fast so lang wie seine Publikationsliste – die jüngsten Online-Beiträge nicht mitgerechnet. Er veröffentlichte mehrere Ökonomie-Lehrbücher, unzählige Artikel in wissenschaftlichen Zeitschriften sowie in den Medien. Kaum ein anderer Ökonom dürfte so häufig aufgefordert worden sein, über ein nach ihm benanntes Theorem zu schreiben oder zu referieren. Sein jüngstes Buch befasst sich indes mit Amerikas Zukunft: «First Principles: Five Keys to Restoring America’s Prosperity».

 

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