Märkte / Makro 15:19 - 28.01.2014

«Diese Korrektur ist ein erster Warnschuss»

Mark Dittli und Gregor Mast
Felix W. Zulauf, der Zuger Hedge-Fund-Investor, erwartet für 2014 einen Rückschlag von bis zu 25%.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Asset Management
Geschäftsbereich, in dem die Banken die gesamten Vermögenswerte von privaten und institutionellen Kunden aktiv selbst betreuen. Dazu gehört auch das Angebot von Anlagefonds . Gegenteil: Anlageberatung .
Baisse
Längere Zeit anhaltender Kurszerfall an der Börse (auch Bear Market genannt). Oft auch dahingehend definiert, dass die Korrektur mindestens 20% betragen und sich im Minimum über zwei Monate erstrecken muss. Gegenteil: Hausse .
Bull
Anleger, der eine Hausse erwartet (Stier). Gegenteil: Baissier (Bär, Bear).
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Default
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Europäische Zentralbank
Zentralbank der EWU-Länder . Sie entscheidet über die Geldpolitik. Die Geld- und Währungspolitik wird zusammen mit den nationalen Zentralbanken (Europäisches System der Zentralbanken ) umgesetzt. Der wichtigste Leitzins der EZB ist der Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte .
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Hausse
Längere Zeit anhaltende Kurssteigerungen an der Börse, auch Bull Market genannt. Gegenteil: Baisse .
Industrieländer
An und für sich überholte Bezeichnung für hochentwickelte Staaten, überwiegt dort heute doch der Dienstleistungssektor. Die Industriestaaten sind in der OECD zusammengefasst.
Konjunktur
Oft synonym verwendet für die Lage der Gesamtwirtschaft. Die Forschung betont den zyklischen Verlauf des Wirtschaftswachstums (Aufschwung , Hochkonjunktur, Abschwung, Rezession , Depression). Im Englischen wird deshalb auch von Business Cycle gesprochen.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
LTCM
Lange der grösste bekannte Hedge-Fund-Kollaps . LTCM wandte Arbitragestrategien im Obligationenmarkt an. 1998 erwartete LTCM einen sinkenden Risikoaufschlag zwischen Obligationen von guten und schlechten Schuldnern. Wegen der Russlandkrise wurde die Erwartung nicht erfüllt. Der Fonds setzte viel Fremdkapital (vgl. Leverage ) ein. So wurden die Verluste derart gross, dass die amerikanische Notenbank, die eine Systemkrise abwenden wollte, eine Nothilfe mit der Unterstützung von vierzehn Banken organisierte. Der Untergang von LTCM zeigte die Gefahren von hohem Leverage und brachte Hedge Funds beim breiten Publikum in Verruf.
Leistungsbilanz
Auflistung aller wirtschaftlichen Transaktionen eines Landes mit dem Ausland. Der wichtigste Bestandteil ist die Leistungsbilanz (Ertragsbilanz), die im Wesentlichen die Handelsbilanz umfasst. Da die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss, weil ein Land sonst in Zahlungsschwierigkeiten geriete, müssen Leistungsbilanzdefizite beispielsweise durch Nettokapitalimporte (Kapitalbilanzüberschüsse) finanziert werden.
Lombardkredit
Bankkredit gegen die Verpfändung von Wertpapieren . Der für derartige Kredite verwendete Zins wird als Lombardsatz bezeichnet.
Nasdaq
US-Börse für die Aktien von Technologieunternehmen, die nicht an der Nyse kotiert sind. Im Februar 2008 hat der Nasdaq mit der skandinavischen Gemeinschaftsbörse OMX fusioniert.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Spekulation
Tätigkeit, die darauf ausgerichtet ist, aus einer erwarteten Marktveränderung Nutzen zu ziehen. Im engeren Sinne umfasst die Spekulation Geschäfte, bei denen hohe Gewinn- und Verlustrisiken eingegangen werden.
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Felix Zulauf, Gründer von ­Zulauf Asset Management und ­Vicenda Asset Management in Zug, beobachtet das Treiben an den Börsen mit Skepsis. Er hält die gegenwärtigen Turbulenzen für die Vorboten einer grösseren Korrektur.

Herr Zulauf, stehen die Aktienmärkte am Beginn einer grösseren Korrektur?
Die globalen Märkte sind keineswegs homogen. Die Schwellenländer setzen mehrheitlich ihre zyklische Baisse fort, die schon seit einiger Zeit im Gange ist. Bei den Industrieländern schätze ich das Risiko einer zyklischen Korrektur als relativ hoch ein, aber die aktuelle Schwäche ist wohl, vielleicht mit Ausnahme Japans, eher nur ein erster Warnschuss in einem zyklischen Topping-Prozess, der sich in den Sommer hinziehen könnte. Mit anderen Worten frisst sich die Schwäche von den schwächsten Gliedern, nämlich den Schwellenländern mit grossen Leistungsbilanzdefiziten, schrittweise hin zu den noch starken Märkten.

Wie lange schüttelt es noch?
Das weiss niemand. Mein Basisszenario ist aber, dass dieser Korrekturschub in den nächsten paar Wochen zu Ende geht. Bei starken Märkten wie den USA oder Deutschland dürfte diese Schwäche bis zu 10% betragen. Danach rechne ich mit Erholungsversuchen.

Wieso?
Im Gros sind die Anleger immer noch sehr optimistisch. Sie sehen die Marktentwicklung der vergangenen Monate und extrapolieren sie nach vorn. Gerade letzte Woche hat eine Schweizer Grossbank ihre Aktienquote erhöht. Es herrscht eine Buy-the-Dip-Mentalität, Geld will weiterhin in Aktien fliessen, weil nach der Mainstream-Meinung alle anderen Anlageklassen unattraktiv sind.

Welches Muster sehen Sie danach?
Am wahrscheinlichsten ist der Fall, dass die westlichen Börsen nochmals einen Anlauf nach oben versuchen. Im Jargon gesprochen rechne ich mit einem Top, das technisch allerdings nicht mehr bestätigt wird. Einzelne Indizes wie der Dax (DAX 10286.31 0.13%) oder der Nasdaq könnten nochmals neue Höchst erreichen. Wir stellen aber fest, dass die Hausse immer dünner wird und von immer weniger Aktien getragen ist. Die Divergenzen nehmen weiter zu, was in der Regel Hinweis auf eine Schlussphase im Bull-Zyklus ist. Spätestens ab Jahresmitte, wenn nicht schon früher, sollte es dann aber abwärtsgehen. Aktienmärkte sind keine Einbahnstrasse, wie das heute vielfach verbreitet wird. Heute ist das Risiko jedenfalls sehr viel grösser als die Chancen, und entsprechend ist eine defensivere Haltung angezeigt.

Was wird diese Kehrtwende auslösen?
Wir sollten nicht vergessen, dass die Notenbanken die grundlegenden Probleme mit einer Geldschwemme zugedeckt haben, aber die Politik diese Probleme nirgends gelöst hat. Sie sind immer noch da, in manchen Fällen grösser als vorher. Wenn die Anleger voll investiert und voller Optimismus sind, dann braucht es nicht viel, um die Trends zu drehen. Die Spekulation ist historisch ausserordentlich hoch, was beispielsweise die Lombardkredite zeigen, die heute relativ zur Wirtschaftsgrösse in den USA so hoch sind wie an der Spitze 2007 und 2000. Der Auslöser kann irgendein Ereignis sein, das die Erwartungshaltung der Anleger plötzlich verändert. Viel Geld ist auch investiert trotz der erkannten Probleme, aber zum Schutz der eigenen Geschäfts- und Karriererisiken. Sobald Zeichen einer Schwäche kommen, kann also viel Geld die Aktienmärkte verlassen. Wir sollten nicht vergessen, dass wir beispielsweise in China die grösste Kreditblase der Geschichte sehen. Und ähnliche Blasen bestehen in zahlreichen Schwellenländern, die ja heute die Hälfte der Weltwirtschaft ausmachen. Diese Gefahr wird von den Investoren im Westen kaum zur Kenntnis genommen, die verstehen nicht, was da abgeht. Wer glaubt, das sei alles unter Kontrolle, überschätzt die Behörden in diesen Ländern. Ich sehe einige Parallelen zur Asienkrise.

Wo genau?
Die Asienkrise fing 1997 in Thailand an, doch es verging ein gutes Jahr, bis die Investoren im Westen begriffen, was fundamental eigentlich los ist. Es kam an den Börsen zwar zu einer kleinen Korrektur, aber die Kurse erholten sich 1997 rasch. Erst im Herbst 1998, mit dem Default Russlands und dem Kollaps des Hedge Fund LTCM, kam es zu einer heftigen Korrektur, als der Markt innerhalb weniger Wochen 25% verlor – und das, obwohl es in den westlichen Volkswirtschaften nie zu einer Rezession kam. Wir könnten im Laufe der nächsten zwölf bis achtzehn Monate ein ähnliches Muster sehen. Das Problem heute sind die aufgeblasenen Kreditsysteme, nicht zuletzt als Folge eines grossen Immobilien- und Konsumbooms.

Mit diesem Szenario im Auge würden Sie die aktuelle Korrektur also nicht für Zukäufe von Aktien nutzen?
Nein. Buy the Dip halte ich momentan für die falsche Haltung und würde eher Erholungsversuche zum Verkauf nutzen. Das Chancen-Risiko-Verhältnis an den Börsen ist heute ungünstig und genau entgegengesetzt zur Stimmungslage unter den Investoren.

Und diese grössere Korrektur, die Sie im Lauf des Jahres erwarten, dürfte ein Ausmass von 20 bis 25% erlangen?
Ja, das ist meine Arbeitshypothese. Ich denke, wir werden im ersten Halbjahr den Höhepunkt des fünf Jahre alten zyklischen Bullenmarktes durchlaufen. Viele Aktien haben ihre Höchstkurse bereits hinter sich. Danach ist es Zeit für einen Bärenzyklus, das ist an den Märkten so normal wie die Nacht, die auf den Tag folgt. Weder Volkswirtschaften noch Märkte sind durch die Notenbanken und die Politik auf lange Sicht manipulierbar. Das geht eine gewisse Zeit gut, aber es gibt dann immer ungewollte Konsequenzen im System. Erst nach einer zyklischen Korrektur wird es dann wieder attraktive Gelegenheiten zum Kauf von Aktien geben.

Rechnen Sie mit einer weiteren Drosselung der expansiven Geldpolitik?
Ja. Das Fed dürfte seine Anleihenkäufe weiter drosseln und das Quantitative-Easing-Programm bis Ende 2014 abgeschlossen haben. Die Bank of England drosselt ebenfalls, und auch die Bank of Japan hält sich wieder zurück, was die meisten Anleger noch nicht begriffen haben. Die einzige grosse Notenbank, die expansiver agieren müsste, ist die Europäische Zentralbank. Mario Draghi wird sich etwas einfallen lassen müssen, wenn sich gegen Mitte Jahr herausstellt, dass die Konjunkturerholung in Europa eine Fata Morgana ist.

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