Märkte / Makro 16:07 - 11.04.2014

«Ich sehe Preisblasen wie 2007»

William White, der frühere Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, warnt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» vor den Folgen der ultraexpansiven Geldpolitik.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Aufwertung
Bewirkt einen grösseren Aussenwert der Währung, was Exporte verteuert und Importe vergünstigt.
BIZ
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Bruttoinlandprodukt
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Deflation
Breit angelegter Rückgang des Preisniveaus in einer Volkswirtschaft , nicht nur in einzelnen Branchen (z. B. Informatik). In der Regel geht sie mit einer Rezession einher, weil es sich lohnt, Geld zu horten, statt zu investieren und zu konsumieren, da Güter und Dienstleitungen laufend günstiger werden und der Realzins unattraktiv hoch ist.
Emission
Ausgabe von Wertpapieren zwecks Beschaffung von Fremd- oder Eigenmitteln am Kapitalmarkt .
Eurozone
Von elf Staaten der Europäischen Union per 1. Januar 1999 realisierter Zusammenschluss (seit 2001 auch Griechenland, seit 2007 Slowenien, seit 2008 Malta und Zypern). Die Teilnehmer haben die geldpolitische Kompetenz der EZB übertragen. Die nationalen Währungen wurden gegeneinander (Wechselkursverhältnisse) und gegenüber der Einheitswährung Euro fixiert.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
GV
Oberstes Organ einer AG. Neben der ordentlichen jährlichen Versammlung der Aktionäre können auch ausserordentliche GV einberufen werden.
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
KGV
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Liquidität
1. Fähigkeit eines Unternehmens zur fristgerechten Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen. Als Liquiditätskennzahlen gebräuchlich sind die Cash Ratio, die in Prozenten ausdrückt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel gedeckt ist, die Quick Ratio, die zeigt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel und Forderungen gedeckt ist, und die Current Ratio. Letztere setzt alle Aktiven des Umlaufvermögens ins Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital. 2. Hohe Marktgängigkeit eines Wertpapiers, die auf der Vielzahl der im Umlauf befindlichen Titel und einer engen Geld-Brief-Spanne gründet.
Market Maker
Börsenmitglied, das in bestimmten Titeln eigene Bestände hält, für diese Wertpapiere regelmässig Geldkurse und Briefkurse stellt und somit das Marktgeschehen wesentlich beeinflusst.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Offenmarktausschuss
Für die Geldpolitik zuständiges Gremium des US Federal Reserve , der amerikanischen Zentralbank . Es legt den Leitzins fest und setzt sich aus den sieben Mitgliedern des Fed-Direktoriums (Fed Board), dem Präsidenten der New Yorker Fed und vier der restlichen elf Distriktnotenbankpräsidenten zusammen, die im Einjahresturnus ein Stimmrecht erhalten.
Put
1. Option , die den Käufer berechtigt, aber nicht verpflichtet, einen bestimmten Basiswert in einer bestimmten Menge zu einem im Voraus festgelegten Preis (Ausübungspreis ) bis zu (amerikanisch ) oder an (europäisch ) einem bestimmten Termin zu verkaufen (Long Put ). Auf der Gegenseite steht der Verkäufer der Option (Short Put ). 2. Berechtigt den Anleger zur Kündigung von Obligationen .
QE
Früher verpönte unkonventionelle geldpolitische Massnahme. Statt über Zinssenkungen die Finanzierungsbedingungen zu lockern, wird die Geldmenge direkt ausgeweitet, indem Wertschriften oder Devisen angekauft werden, ohne paralell dazu eine Sterilisierung durchzuführen. Im schlimmsten Fall erwerben Notenbanken direkt die Schuldbriefe der Regierung und fördern damit eine zügellose Schuldenpolitik des Staates (Schuldenmonetisierung).
Quantitative Easing
Früher verpönte unkonventionelle geldpolitische Massnahme. Statt über Zinssenkungen die Finanzierungsbedingungen zu lockern, wird die Geldmenge direkt ausgeweitet, indem Wertschriften oder Devisen angekauft werden, ohne paralell dazu eine Sterilisierung durchzuführen. Im schlimmsten Fall erwerben Notenbanken direkt die Schuldbriefe der Regierung und fördern damit eine zügellose Schuldenpolitik des Staates (Schuldenmonetisierung).
Real
1. Gibt den inflationsbereinigten Wert an. Gegenteil: nominal. 2. Name der brasilianischen Währung.
Reserven
Aus dem unverteilten, im Unternehmen zurückbehaltenen Gewinn gebildete eigene Mittel. Die Reserven erfüllen einerseits eine wichtige Sicherheitsfunktion, drücken aber anderseits auf die Eigenkapitalrendite .
SNB
1907 gegründete Notenbank der Schweiz. Ihr Auftrag gemäss Nationalbankgesetz NBG ist, eine dem Gesamtinteresse des Landes dienliche Geldpolitik zu betreiben und insbesondere die Preisstabilität zu bewahren. Ausserdem hat sie zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Die SNB versorgt den Geldmarkt und damit das Finanzsystem über Repogeschäfte mit Liquidität, gewährleistet die Bargeldversorgung, verwaltet die Währungsreserven , vertritt die Schweiz zusammen mit dem Bund im IWF sowie in der Weltbank und fungiert als Hausbank der Eidgenossenschaft. Die SNB ist als spezialgesetzliche AG organisiert und an der SIX kotiert. Die Kantone halten die Mehrheit der Aktien , die Rechte der wenigen Privataktionäre werden auch vom NBG stark beschnitten, das z. B. die Höhe der Dividende limitiert. Organe der SNB sind der elfköpfige Bankrat als eine Art VR , das für die Geldpolitik verantwortliche ausführende dreiköpfige Direktorium als Geschäftsleitung , die GV und die Revisionsstelle .
Schweizerische Nationalbank
1907 gegründete Notenbank der Schweiz. Ihr Auftrag gemäss Nationalbankgesetz NBG ist, eine dem Gesamtinteresse des Landes dienliche Geldpolitik zu betreiben und insbesondere die Preisstabilität zu bewahren. Ausserdem hat sie zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Die SNB versorgt den Geldmarkt und damit das Finanzsystem über Repogeschäfte mit Liquidität, gewährleistet die Bargeldversorgung, verwaltet die Währungsreserven , vertritt die Schweiz zusammen mit dem Bund im IWF sowie in der Weltbank und fungiert als Hausbank der Eidgenossenschaft. Die SNB ist als spezialgesetzliche AG organisiert und an der SIX kotiert. Die Kantone halten die Mehrheit der Aktien , die Rechte der wenigen Privataktionäre werden auch vom NBG stark beschnitten, das z. B. die Höhe der Dividende limitiert. Organe der SNB sind der elfköpfige Bankrat als eine Art VR , das für die Geldpolitik verantwortliche ausführende dreiköpfige Direktorium als Geschäftsleitung , die GV und die Revisionsstelle .
Spekulation
Tätigkeit, die darauf ausgerichtet ist, aus einer erwarteten Marktveränderung Nutzen zu ziehen. Im engeren Sinne umfasst die Spekulation Geschäfte, bei denen hohe Gewinn- und Verlustrisiken eingegangen werden.
Spread
Betragsmässige (also positiv definierte) Differenz zwischen dem Geldkurs und dem Briefkurs eines Finanzwerts (Marge ). Je tiefer sie ist, desto kostengünstiger ist der Handel.
Umlaufgeschwindigkeit
Gibt an, wie oft jede Geldeinheit bei Transaktionen innerhalb einer Periode (wieder-)verwendet wird.
Volatilität
Kursschwankungen eines Basiswerts (vgl. historische Volatilität , implizite Volatilität , Vega , Volatilitätsanalyse , Volatilitätsindex ).
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

William White redet gerne Klartext. Der langjährige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) warnt vor den unbeabsichtigten Folgen der ultralockeren Geldpolitik. Die sorglose Stimmung an den Finanzmärkten erinnere ihn an 2007, bereits seien wieder überall Spekulationsblasen zu erkennen. Das Gespräch fand im Rahmen des Fund Experts Forum der «Finanz und Wirtschaft» statt.

Herr White, die namhaften Zentralbanken betreiben seit über fünf Jahren eine enorm expansive Geldpolitik. Haben Sie in Ihrer Karriere jemals so etwas erlebt?
Zur PersonWilliam «Bill» White hat neununddreissig Jahre seines Berufslebens in der Welt der Zentralbanken verbracht. Der gebürtige Kanadier – er stammt nach eigenen Angaben aus dem «Outback im Norden Ontarios» – arbeitete nach Abschluss seines Ökonomiestudiums für die Bank of England. Danach folgten zweiundzwanzig Jahre in den Diensten der Bank of Canada. 1994 stiess er zur Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, der «Zentralbank der Zentralbanken». Dort bekleidete er bis 2008 das Amt des Chefökonomen. Er zählte zu den Wenigen, die rechtzeitig vor der Finanzkrise gewarnt hatten. Seit 2009 ist er Chairman des Economic Development and Review Committee der OECD in Paris. White lebt mit seiner Frau in der Nähe von Basel und pendelt zur Arbeit nach Paris.Nein, so etwas hat noch nie jemand erlebt. So expansiv haben die Zentralbanken nie agiert, nicht einmal in den Dreissigerjahren. Was mir Sorgen bereitet, ist der experimentelle Charakter dieser Politik, die Notenbanker erfinden laufend Neues.

Im Herbst 2008 stand das Weltfinanzsystem am Abgrund. Haben diese extremen Umstände denn nicht entsprechend extreme Massnahmen gerechtfertigt?
Doch. Nach dem Kollaps von Lehman Brothers sind die Finanzmärkte einge­froren. Die Notenbanken, angeführt vom Fed, haben richtig gehandelt und sofort alles unternommen, um das Funktionieren der Märkte sicherzustellen. Das war gutes Krisenmanagement. Aber seither sind bald sechs Jahre vergangen.

Hätte das Fed längst aus seiner unkonventionellen Geldpolitik aussteigen sollen?
Ja. Die Fed-Spitze tut so, als müsste sie immer noch Krisenmanagement betreiben. Der abgetretene Fed-Chef Ben Bernanke hat stillschweigend die Begründung für das Quantitative Easing angepasst. In der heissen Phase der Krise ging es darum, das Funktionieren der Finanzmärkte zu sichern. Später sagte er, sein Ziel sei es, die Vermögensmärkte aufzupumpen. Dadurch würden sich die Leute reicher fühlen, mehr konsumieren und so die Realwirtschaft ankurbeln.

Und das ist kein vernünftiges Ziel?
Ich denke nicht, dass es funktioniert. Zudem halte ich es für enorm gefährlich. Die bedenklichste Konsequenz dieser Geldpolitik ist aber, dass die wahren Probleme, die der Finanzkrise zugrunde lagen, nicht gelöst werden.

Welche sind das?
Zu hohe Schulden. Ich meine nicht bloss zu hohe Staatsschulden, sondern generell zu hohe Schulden, vor allem auch im Privatsektor. Die meisten Industriestaaten haben in den Jahren vor 2007 einen beispiellosen Kreditboom erlebt. Nun sind sie mit einem Schuldenüberhang konfrontiert. Dieses Problem können die Notenbanken nicht lösen.

Wieso nicht?
Um den Schuldenüberhang zu lösen, müssen faule Kredite restrukturiert oder abgeschrieben werden. Daran führt kein Weg vorbei. Das ist aber eine Aufgabe der Regierungen, nicht der Notenbanken. Das Problem ist, dass die Geldpolitik den Regierungen die Gelegenheit gibt, so zu tun, als gäbe es kein Problem mehr. Das ist besonders in Europa augenfällig, wo es mittlerweile von Zombie-Unternehmen und -Banken wimmelt. Sie sind insolvent, aber ihre Schulden werden laufend gerollt, sodass sich alle einreden können, die Kredite würden zurückgezahlt. Europas Politiker üben sich in Selbstbetrug, was den Zustand des Bankensystems betrifft.

Wenn im grossen Stil Schulden abgeschrieben werden müssen, wird das Bankensystem abermals leiden.
Klar, das Bankensystem muss rekapitalisiert werden. Aber für jeden Investor gilt: Wer sorglos war, wer schlechte Investments eingegangen ist, muss sich irgendwann eingestehen, dass das Geld verloren ist. Das ist die Realität. Es nützt nichts, sich einzureden, das Geld sei noch da.

Wo sehen Sie akut die grösste negative Konsequenz der Geldpolitik?
An den Finanzmärkten. Basierend auf normalisierten Bewertungskriterien wie Tobin’s Q oder dem Shiller-KGV sind die Aktienmärkte überbewertet. An den Bondmärkten sind die sogenannt risikofreien Zinsen enorm tief, die Spreads ebenfalls. Wieder sehen wir allerlei Emissionen von Unternehmensanleihen, die kaum mit Restriktionen versehen sind. Das alles erinnert mich an 2007. Es ist sogar gefährlicher als 2007, weil mittlerweile auch die Schwellenländer von der ultraexpansiven Geldpolitik infiziert wurden und einen Kreditboom durchlaufen haben.

Sehen Sie bereits Zeichen von Blasen?
Ja. Investoren wollen den Anstieg der Börsen mit den Fundamentaldaten rechtfertigen. Doch ich denke, der Anstieg ist hauptsächlich der Liquidität zu verdanken.

Aber ist das wirklich neu? Das Fed hat doch seit 1987, als Alan Greenspan den Vorsitz übernommen hat, jeden grösseren Kurseinbruch mit ausreichend Liquidität gestoppt.
Das stimmt. Was mich besorgt: Mit jedem Mal musste das Fed rigoroser eingreifen und noch mehr Liquidität schütten, um den gewünschten Effekt zu erzielen. Die Effektivität der Massnahmen nimmt ab. Irgendwann wird es nichts mehr nützen. Falls es Sie beruhigt: Diese Warnung habe ich schon 1998 ausgesprochen. Ich war hoffnungslos zu früh damit.

An den Märkten hat sich der Glaube an den Fed-Put etabliert. Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die Notenbanken immer einspringen, wenn etwas schiefläuft.
Über 25 Jahre sind die Notenbanken und die Regierungen immer eingesprungen und haben die Marktteilnehmer gerettet. Die Banken haben diese Gewissheit ver­innerlicht; wir sind in einem Zustand, in dem die Gewinne den Banken gehören und die Verluste vom Steuerzahler getragen werden. Die schädlichen Anreize sind alle noch da. Alles, was seit 2008 unternommen wurde, um das Finanzsystem robuster zu machen, war zwar nötig, aber ich denke nicht, dass es reichen wird. Das Basel-III-Regelwerk geht zu wenig weit. Und ich möchte sehen, dass auch Finanzleute ins Gefängnis müssen, wenn sie sich kriminell verhalten. Der Moral Hazard ist ein grosses Problem.

Sehen Sie irgendein Indiz, dass das Fed unter der neuen Vorsitzenden Janet Yellen anders agiert?
Nein. Die einzige Person im Offenmarktausschuss, die die Gefahr von Preisblasen anpacken wollte, war Jeremy Stein. Leider hat er letzte Woche seinen Rücktritt aus dem Gremium bekanntgegeben.

Das Fed ist seit Dezember dabei, das Quantitative Easing zu reduzieren. Die Finanzmärkte gehen mit dem Tapering bislang recht gelassen um. Der Volatilitätsindex verharrt auf tiefem Niveau.
Achtung: Auch im Sommer 2007 war die Volatilität niedrig. Die Liquiditätsflut deckt alles zu. Ich sehe mindestens drei Szenarien, wie sich der Ausstieg aus dem QE abspielen wird. Die milde Variante sieht so aus: Vielleicht hat die Geldpolitik gewirkt, und die Wirtschaft festigt ihren Wachstumskurs. Dann kann das Fed aussteigen, die Zinsen am langen Ende können allmählich steigen, und alle Marktteilnehmer können sich in Ruhe an das neue Umfeld gewöhnen. Diesem Szenario gebe ich aber nur eine geringe Wahrscheinlichkeit.

Wie sieht das zweite aus?
Im zweiten Szenario festigt sich zwar das Wachstum, doch die Anpassung an den Finanzmärkten verläuft unkontrolliert. Die langfristigen Zinsen könnten abrupt steigen und überschiessen. Dabei kann es zu allerlei Unfällen kommen. Wir dürfen zum Beispiel nicht die Gefahr unterschätzen, dass viele Market Makers in wenig liquiden Segmenten wie Corporate Bonds gar nicht das Inventar oder die Fähigkeit haben, einen reibungslosen Handel zu ­gewährleisten. Wir kennen das Bild: Jeder Marktteilnehmer glaubt, er sei schlauer als die anderen und könne rechtzeitig aussteigen. Doch wenn plötzlich alle zum Ausgang rennen, wird’s eng.

Und das dritte Szenario?
Das Wachstum kommt nicht wie erhofft, und dann erweisen sich die Aktienkurse ohnehin als völlig überbewertet.

Welche der namhaften Zentralbanken fährt momentan den gefährlichsten Kurs?
Ich sorge mich am meisten um Japan. Die Bank of Japan druckt Geld und will glaubhaft signalisieren, dass die Inflation steigen wird. Doch das kann die Konsequenz haben, dass die japanischen Konsumenten noch mehr sparen, weil sie befürchten, dass auch in einem Umfeld steigender Preise ihre Gehälter nicht wachsen und sie daher mit einem realen Einkommensverlust konfrontiert sind. Das kann zu einem Rückfall in die Deflation führen. Wird dann die Bank of Japan noch aggressiver, kann die Stimmung über Nacht umschlagen und eine Hyperinflation einsetzen. Professor Peter Bernholz hat diesen Effekt in seinen Arbeiten treffend beschrieben. Solche von Erwartungen getriebene Entwicklungen verlaufen nicht linear, sondern sprunghaft.

Viele Notenbanken haben ihre Bilanz ­massiv ausgeweitet, trotzdem ist in den Konsumpreisdaten nirgends Inflation zu ­erkennen. Ist die ewige Warnung vor Inflation nicht etwas abgedroschen?
Eine Begründung für die geringe Inflation ist, dass die Geldpolitik nicht funktioniert. Die Basisgeldmenge steigt zwar, aber die Umlaufgeschwindigkeit ist kollabiert, sodass die breiteren Geldaggregate nicht wachsen. In der Eurozone ist die breite Geldmenge sogar rückläufig. Daraus abzuleiten, dass alles kein Problem ist, wäre aber gefährlich. Es erinnert mich an den Mann, der aus dem zwanzigsten Stock springt und sich auf halbem Weg sagt, «so weit, so gut». Ein Umschwung in den Erwartungen kann sprunghaft erfolgen.

In Relation zum Bruttoinlandprodukt hat die Schweizerische Nationalbank von allen Zentralbanken ihre Bilanz am deutlichsten ausgedehnt. Müssen sich die Schweizer Sorgen machen?
Ja. Zunächst muss ich aber einschränken, dass die Politik der SNB nicht auf das Aufpumpen der Vermögensmärkte abzielt, sondern eine übermässige Aufwertung des Frankens zu verhindern versucht. Das ist kein geldpolitischer, sondern in erster Linie ein politischer Entscheid. Die Art und Weise, wie die SNB die Frankenobergrenze kommuniziert und umgesetzt hat, war meisterhaft. Gleichzeitig dürfen wir nicht leugnen, dass die SNB-Bilanz riesig geworden ist, und sie besteht grösstenteils aus Reserven in Fremdwährungen. Wenn irgendetwas ausserhalb der Schweiz schiefgeht und grosse Mengen an Kapital einen sicheren Hafen suchen, wird der Druck auf die SNB enorm zunehmen.

Macht sich die SNB zu Recht Sorgen um den inländischen Immobilienmarkt?
Ja. Mit der Frankenobergrenze ist die SNB gezwungen, ein für inländische Verhältnisse zu niedriges Zinsniveau zu tolerieren. Das kann zu einem Kreditboom führen. Die Nationalbank handelt absolut richtig, wenn sie mit makroprudenziellen Massnahmen versucht, den Immobilienmarkt zu beruhigen. Eine Blase am Häusermarkt ist ein extrem gefährliches Biest.