Märkte / Makro 07:02 - 25.01.2016

«Die Märkte signalisieren ein gravierendes Problem»

Jim Bianco, Chef von Bianco Research, sieht kein einfaches Wegkommen von der Nullzinspolitik, wie er gegenüber FuW erläutert.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Devisen
Auf ausländische Währung lautende und im Ausland zahlbare Geldforderungen, insbesondere Bankguthaben, Checks und Wechsel. Allgemein auch ein Sammelbegriff für ausländische Währungen.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationserwartung
Entscheidende Grösse für die geldpolitische Lagebeurteilung durch Zentralbanken sowie für die Marktrendite von (Staats-)Anleihen . Nicht die gegenwärtige Inflationsrate beeinflusst das Handeln von Verbrauchern und Investoren, sondern deren Meinung, wie sich die Teuerung in Zukunft entwickeln wird. Inflationserwartungen lassen sich jedoch nur annäherungsweise bestimmen, u. a. anhand von Prognosen und der Renditedifferenz zwischen nominellen und inflationsgeschützten Anleihen gleicher Laufzeit (sogenannte Break-even-Inflationsrate).
Konjunktur
Oft synonym verwendet für die Lage der Gesamtwirtschaft. Die Forschung betont den zyklischen Verlauf des Wirtschaftswachstums (Aufschwung , Hochkonjunktur, Abschwung, Rezession , Depression). Im Englischen wird deshalb auch von Business Cycle gesprochen.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Nullzinspolitik
Zur Bekämpfung einer Deflation senkt die Notenbank den Leitzins auf 0% und versucht auf diese Weise negative Realzinsen zu erzielen, sodass ein Anreiz geschaffen wird, zu investieren und Kredite aufzunehmen (vgl. quantitative Lockerung ).
Research
Systematische Wertpapierbeurteilung als Grundlage für die Anlagepolitik. Sie gliedert sich in die Fundamentalanalyse und die technische Analyse .
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Staatsanleihe
Anleihe , die von einem Staat zur Deckung seines Finanzierungsbedarfs im In- oder Ausland emittiert wird. Die Renditen der Staatsanleihen dienen als Benchmark für andere Emittenten desselben Staates. Die Schweiz begibt im Unterschied zu anderen Ländern keine Anleihen der Eidgenossenschaft im Ausland.
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Das Aufatmen ist nicht zu überhören. Nach den heftigen Kursabgaben hat sich die Lage an den Börsen gegen Ende der letzten Woche etwas entspannt. Jim Bianco denkt jedoch, dass es für Entwarnung zu früh ist. Der unter institutionellen Investoren hoch angesehene Stratege aus Chicago rechnet bald erneut mit schwerem Druck auf die Kurse. Skeptisch ist er vor allem, was das Krisenmanagement der chinesischen Regierung betrifft. Auch in den USA hat sich die Notenbank seiner Meinung nach in eine Sackgasse manövriert. Mit einer nennenswerten Erholung des Ölpreises rechnet der Gründer des Analysedienstes Bianco Research erst, wenn es unter den amerikanischen Förderunternehmen zu einer rigorosen Strukturbereinigung gekommen ist. Zur PersonDie Finanzmärkte haben James Bianco früh fasziniert. Bereits während des Studiums analysierte er den Verlauf von Rohstoffpreisen und beschäftigte sich intensiv mit technischen Indikatoren. Bald musste er aber auch eine harte Lektion lernen: Er verzockte mit einer Wette auf Sojabohnen sein gesamtes Stipendium. Heute zählt der Amerikaner zu den am meisten beachteten Strategen unter institutionellen Investoren. Sein täglicher Marktkommentar ist für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern Pflichtlektüre und sticht durch eine Vielzahl origineller Grafiken heraus. Bianco scheut sich nicht, dem Konsens zu widersprechen. Anfang 2014 beispielsweise war er einer der wenigen, die korrekt eine Rally von US-Treasuries voraussagten. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco wohnt in Chicago und ist Fan des lokalen Baseballteams White Sox.

Herr Bianco, die Börsen haben scharf korrigiert. Ist der Einbruch gerechtfertigt oder bloss eine emotionale Überreaktion?
Der Ökonom Paul Samuelson hat dazu einmal sarkastisch bemerkt, dass die Aktienmärkte neun der letzten fünf Rezessionen vorausgesagt haben. Das Bonmot mag durchaus eine Berechtigung haben. Mit dieser Bilanz ist die Börse aber viel treffsicherer als die meisten Ökonomen, die sich noch viel häufiger geirrt haben. Wenn es an den Finanzmärkten so turbulent zugeht wie jetzt, ist grosse Aufmerksamkeit angebracht, denn das signalisiert, dass es ein gravierendes Problem gibt.

Was macht die Märkte so nervös?
Die Investoren sind über zwei Entwicklungen besorgt. Erstens die globale Konjunkturabkühlung, die den Industriesektor besonders hart trifft. Sie macht sich am Kollaps der Rohstoffpreise, an der Wachstumsverlangsamung in China und an den schwachen Daten zum verarbeitenden Gewerbe in den USA bemerkbar.

Und zweitens?
Die US-Notenbank fährt einen anderen Kurs als in den früheren Korrekturphasen nach der Finanzkrise. Bislang lockerte das Federal Reserve nach jedem grossen Kurseinbruch die Geldpolitik. Dieses Mal will es das Gegenteil machen und die Zinsen erhöhen. Der legendäre Investor Warren Buffett sagt dazu treffend: «Man erkennt erst, wer nackt schwimmt, wenn die Ebbe kommt.» Bislang wussten wir nicht, wie stark die Märkte von der ultralockeren Geldpolitik abhängig sind. Nun zeigt sich, dass es viel schwieriger wird, davon loszukommen, als erwartet.

China zieht derweil alle Register, um die Märkte zu stabilisieren. Wird das funktionieren?
China ist ein kommunistisches Land. Genau so verhält es sich auch, wenn die Wirtschaft sich nicht nach seinen Vorstellungen entwickelt und der Finanzsektor aus dem Gleichgewicht fällt: Investoren werden verhaftet, und Milliardäre werden plötzlich vermisst. Mit solchen stümperhaften Methoden lassen sich Märkte aber nicht beruhigen. Im Gegenteil: Das plumpe Vorgehen hat dazu geführt, dass die wohlhabende Schicht das Vertrauen in die Regierung verloren hat und Kapital in gigantischem Ausmass abfliesst.

Was hat das für Konsequenzen?
Die chinesische Regierung greift immer stärker in die Finanzmärkte ein. Am Donnerstag hat die Zentralbank 60 Mrd. $ in den Devisensektor gepumpt, was der grössten Intervention der letzten drei Jahre entspricht. Dennoch schlossen die Börsen an diesem Tag 2% tiefer. China will uns glauben machen, dass es die Lage im Griff hat. Sein Vorgehen macht die Situation aber nur schlimmer, was Investoren noch mehr verängstigt. Der Zusammenbruch des Hongkong-Dollars auf den tiefsten Stand seit zwölf Jahren verdeutlicht, wie gross der Stress im System ist.

Hoch ist die Anspannung ebenfalls im Rohstoffsektor. Was passiert, wenn der Ölpreis um 30 $ verharrt?
Im Energiesektor ist es zu einer enormen Fehlallokation von Kapital gekommen. Das ist mitunter eine Folge von sieben Jahren Nullzinspolitik. Speziell in Amerika haben sich bedeutende Überkapazitäten gebildet. Obschon der Ölpreis seit Juli 2014 von 107 auf weniger als 30 $ gesunken ist, hat die Produktion hier von 8,4 auf 9,3 Mio. Fass pro Tag zugenommen. Viele Unternehmen, die Öl aus Schiefergestein fördern, finanzieren sich über Kredite und stecken in einer ausweglosen Situation. Sie haben keine andere Wahl, als weiter zu bohren. Denn wenn sie damit stoppen, gehen sie in Konkurs. Solange sie ihre Produktion aber nicht drosseln, treiben sie den Preis weiter nach unten, womit sie ebenfalls pleitegehen.

Wird der Ölpreis also noch weiter fallen?
Damit er sich stabilisiert, muss die Produktion zurückgehen. Im Klartext heisst das, die meisten US-Ölgesellschaften müssen liquidiert werden. Erst dann kann sich ein Boden bilden. Wenn der Preis weiter fällt, wird das die Bereinigung in der Branche beschleunigen. Es genügt aber bereits, wenn er auf dem aktuellen Niveau bleibt. Um zu überleben, sind diese Unternehmen auf einen Ölpreis von annähernd 50 $ angewiesen, was einer Avance von über 70% gleichkommen würde.

Die Angst vor einer Konkurswelle im US-Energiesektor ist im Markt für Hochzinsanleihen deutlich zu spüren. Wie gefährlich könnte das werden?
Seit Mitte 2014 ist der Anteil des Energiesektors am Markt für Hochzinsanleihen von 20 auf 7% geschrumpft. Oft heisst es daher, Zahlungsausfälle wären kein grösseres Problem. Das Gleiche wurde aber auch über China, Griechenland oder die Subprime-Krise im US-Häusermarkt gesagt. Alle Krisen fangen im Kleinen an und breiten sich dann immer weiter im System aus. Der Hochzinsmarkt ist im Chaos. Weil sich Investoren im Energiesektor verspekuliert haben, müssen sich auch Unternehmen aus anderen Branchen zu höheren Kosten finanzieren. Es wird daher wohl noch schlimmer werden.

Wachsende Nervosität im Markt für Hochzinsanleihen ist meist auch ein Zeichen, dass etwas mit der Wirtschaft nicht stimmt. Wie robust ist die Konjunktur in Amerika?
Die Mehrheit der Ökonomen behauptet, es sei alles okay. Das stimmt aber nur, wenn man auf die Konjunkturdaten vom Herbst und Winter zurückblickt. Die Aussichten für die amerikanische Wirtschaft sind hingegen nicht so gut, wie der Konsens denkt. Zu den verlässlichsten Vorlaufindikatoren zählen die Unternehmensgewinne, wo das Bild miserabel aussieht. Auch sinken die Renditen auf US-Staatsanleihen, und die Inflationserwartungen nehmen ab. Das sagt mir zusammen mit den Turbulenzen an den Börsen, dass die US-Wirtschaft in Schwierigkeiten ist.

Was bedeutet das für die Zinspolitik der amerikanischen Notenbank?
Mich würde es nicht überraschen, wenn sie ihren Kurs abschwächt. Als das Fed die Zinsen vor einem Monat erhöhte, liess es durchblicken, dass es dieses Jahr vier weitere Schritte machen will. Daran glaubt am Markt aber niemand. Das Fed steht damit vor einem heiklen Entscheid: Wenn es den Erwartungen der Investoren nachgibt, kommt es in die Kritik, erpressbar zu sein. Hält es hingegen an seinem Plan fest, riskiert es damit den Vorwurf, dass es die Finanzmärkte übermässig unter Stress setzt. So oder so steht das Fed am Schluss als Verlierer da.

Was heisst das alles für die Aussichten an den Börsen?
Ironischerweise schneidet der amerikanische Leitindex S&P 500 im internationalen Vergleich bisher noch recht gut ab. Seit dem Rekordhoch vom Mai hat er mittlerweile zwar mehr als 10% eingebüsst. Weltweit haben die meisten Aktienmärkte jedoch um 20% oder mehr korrigiert und befinden sich damit in einem Bärenmarkt. In den Vereinigten Staaten wird das wohl im Verlauf des ersten Halbjahres ebenfalls passieren. Es ist zwar gut möglich, dass es kurzfristig zu einer leichten Gegenbewegung kommt. Damit sich der Druck aber wirklich lösen kann, braucht es eine weitere Schwächephase von rund zehn Tagen mit deutlichen Kursverlusten. Ich erwarte deshalb, dass der S&P 500 mindestens nochmals auf das Tief von dieser Woche zurückfallen wird.

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