Märkte / Makro 10:14 - 04.04.2014

«China hat noch zwei Jahre Zeit»

Michael Pettis, Finanzprofessor an der Universität Peking, erklärt im Interview mit FuW, weshalb Präsident Xi schnell seine Macht konsolidieren muss und wieso es keine Finanzkrise geben wird.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
BIP
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Bull
Anleger, der eine Hausse erwartet (Stier). Gegenteil: Baissier (Bär, Bear).
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Konjunktur
Oft synonym verwendet für die Lage der Gesamtwirtschaft. Die Forschung betont den zyklischen Verlauf des Wirtschaftswachstums (Aufschwung , Hochkonjunktur, Abschwung, Rezession , Depression). Im Englischen wird deshalb auch von Business Cycle gesprochen.
Wechselkurs
Gibt an, in welchem Verhältnis die Währung eines Landes gegen die Währung eines anderen Landes gewechselt werden kann (vgl. effektiver Wechselkurs ).

Michael Pettis ist Finanzprofessor an der Peking University, profunder Kenner der chinesischen Wirtschaft sowie Autor mehrerer Bücher. Zur PersonMichael Pettis ist Finanzprofessor an der Peking University sowie Senior Associate der Carnegie Endowment for International Peace. Sein Spezialgebiet ist der chinesische Finanzmarkt. Von 2002 bis 2004 lehrte er an der Tsinghua University und von 1992 bis 2001 an der Columbia University Graduate School of Business. Zuvor arbeitete Pettis an der Wallstreet, für Manufacturers Hanover (heute J. P. Morgan) sowie für Bear Stearns, wo er unter anderem für die lateinamerikanischen Kapitalmärkte zuständig war.
Pettis ist ein gefragter und viel zitierter Kommentator der chinesischen Wirtschaft. Neben seiner Karriere als Wirtschaftsprofessor ist er ebenso erfolgreich in der Pekinger Musikszene – als Clubbesitzer, Manager und Produzent von Independent Music.
Im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» in seinem Musikclub in Peking erklärt er, dass ein Kollaps der chinesischen Wirtschaft nur abgewendet werden kann, wenn die Elite zugunsten der einfachen Haushalte auf Privilegien und Einkommen verzichtet – und wenn dieses Rebalancing geschieht, bevor die Grenze der Verschuldungskapazität erreicht wird.

Professor Pettis, was hat sich betreffend China im letzten Jahr am meisten verändert?
Die Wahrnehmung. Viele der China-Bullen meinten noch vor einem Jahr, die wirtschaftliche Anpassung und Neuausrichtung hin zu mehr Konsum und tieferen Wachstumsraten habe ein BIP-Wachstum von etwa 7% zur Folge – es sei gar nicht möglich, dass es unter 7% sinke. Ich sagte, die obere Grenze des Wachstums unter Präsident Xi werde 3 bis 4% betragen. Heute erwarten sie 5 bis 6%. Es ist wirklich interessant, dass viele Ökonomen noch vor kurzem eine völlig andere Sicht der Anpassung vertraten. Sie alle haben ihre Erwartungen reduziert.

Wurden die Erwartungen wegen der jüngst schwachen Konjunkturdaten herabgesetzt?
Viele haben erkannt, dass die wirtschaftlichen Reformen schwierig sein werden. Das Wachstum in China ist extrem abhängig von einer immer schnelleren Verschuldung. Die Zahlen zur Verschuldung haben sich jüngst rapide verschlechtert – und alle wissen, dass dieser Prozess nicht länger als maximal noch drei oder vier Jahre aufrechterhalten werden kann.

Spielt es denn eine Rolle, ob die Wirtschaft 4, 5 oder 6% pro Jahr wächst?
Nein. Was zählt, sind die Schulden. Wenn die Verschuldung weiter steigt, gibt es irgendwann eine Krise, und das muss vermieden werden. Nicht das BIP-Wachstum ist wichtig, sondern das Wachstum der Haushaltseinkommen. Wen interessieren die BIP- Zahlen, wenn die normalen Haushalte weiterhin glücklich sind? Das Problem ist, dass das BIP während dreissig Jahren rund 11% p.a. gewachsen ist und die Haushaltseinkommen um 7 oder 8%, was sehr gut war. Aber die Einkommensungleichheit nahm zu, sodass das Einkommen der durchschnittlichen chinesischen Haushalte wahrscheinlich um 5 oder 6% wuchs.

Was bedeutet das?
Das bedeutet, dass das Einkommen ausserordentlich schnell gewachsen ist. Das Rebalancing der Wirtschaft bedeutet eine Umkehrung von all dem: Die Haushaltseinkommen müssen schneller als das BIP wachsen, und der Anteil der Elite muss langsamer als das BIP zunehmen. Wächst das BIP noch 3 oder 4%, wechselt China von einem System, in dem die Elite überproportional von einem Wachstum von 11% profitiert, zu einem System, in dem sie einen unverhältnismässig hohen Anteil der Kosten viel niedrigeren Wachstums zahlen muss. Natürlich wird sie sich gewaltig dagegen wehren.

Wirtschaftliche Anpassungen in Entwicklungsländern waren schon immer schwierig.
Ja, vor allem weil die Eliten sich dagegen wehrten. Sie profitierten vom alten Modell, vom neuen Modell hingegen nicht. Schaut man sich die Debatte in China an, wird nun seit fünf Jahren der Begriff «Vested Interests», also «persönliche Interessen», herumgereicht. Und «persönliches Interesse» hat in China eine sehr klare Bedeutung. Es bedeutet: Wir wissen, was zu tun ist, aber wir können es aus politischen Gründen nicht tun. Das ist das Problem.

Welche anderen Probleme gibt es?
Die Regierung versucht, das Kreditwachstum zu bremsen. Die Zusammensetzung der Kredite zeigt, dass es bereits eine riesige Menge von Darlehen gibt, die wahrscheinlich nie zurückgezahlt werden. Sie können ausfallen, oder sie können gerollt werden. Niemand will grosse Zahlungsausfälle, so werden die faulen Kredite immer wieder gerollt. Wird das Kreditwachstum konstant gehalten, steigt der Anteil, der nur für das Rollen dieser Kredite gebraucht wird, immer mehr. Der Betrag, der für neue Kredite übrig bleibt, schrumpft. Die Banken haben Schwierigkeiten, neue Kredite zu vergeben, und wenn, dann vergeben sie sie an gut vernetzte grosse Unternehmen – und nicht an kleine Privatunternehmen, die effizienter sind. Weil die verfügbare Geldmenge schrumpft, zieht es kleine Unternehmen ins Schattenbankensystem. Doch dort sind die Kredite sehr teuer, und viele Unternehmen können sich das nicht leisten. Die Lage ist schwierig und angespannt.

Das bedeutet noch weniger Wachstum.
Was jetzt in China passiert, haben wir schon oft vor Krisen gesehen. Die Kreditvergabe beschleunigt sich, bevor die Probleme auftreten. Sie beschleunigt sich, weil das System, damit es am Laufen bleibt, immer abhängiger wird von raschem Kreditwachstum. Letztlich, wenn das hohe Kreditwachstum stoppt – in den USA 2007, in Spanien 2008 –, bricht die Wirtschaft ein. Wir wiederholen hier bloss diese Geschichte.

Es gibt auch das Problem der sinkenden Investitionseffizienz.
Wenn richtig gemessen, wäre sie wahrscheinlich negativ.

Von wo wird das Wachstum in der Wirtschaft stammen?
Vom Konsum und von guten Investitionen. Gute Investitionen sind möglich, es wird Geld in kleine und mittelgrosse Privatunternehmen investiert. Sie sind in China sehr effizient. Der Agrarsektor ist auch vielversprechend. Aber es ist ein politisches Problem. Die Quelle des Wachstums der führenden Produzenten und der staatlichen Unternehmen war billiges Kapital. Wir müssen ihnen das Geld wegnehmen und es den effizienteren, kleinen Unternehmen geben. Aber das ist politisch sehr schwer durchsetzbar.

Wie kann der Konsum gesteigert werden?
Das Problem in China ist nicht, dass die Chinesen als Individuen zu viel sparen, sie sparen als Land zu viel. Das Haushaltseinkommen ist gering – es beträgt nur 50% des BIP, was die niedrigste Quote weltweit ist. Für mehr Konsum muss der Anteil der Haushalte am Gesamteinkommen erhöht werden. Das bedeutet aber, dass der Anteil der Elite schrumpft. Es ist sehr einfach, China zu sagen, was wirtschaftlich zu tun ist. Die Reformen des Dritten Plenums sind alle richtig. Aber sie alle machen das Gleiche: Ob Hukou-System- oder Landreform, Zins- oder Wechselkursliberalisierung – all diese Dinge verschieben Geld von der Elite zu den privaten Haushalten oder den kleinen Unternehmen. Das ist die richtige Vorgehensweise. Aber, wiederum, politisch schwierig. Die Elite wehrt sich.

Vor kurzem gab es einige kleinere Zahlungsausfälle. Wird eine Krise in China durch das Bankensystem ausgelöst?
In China wird es keine Bankenkrise geben. Die Regierung kontrolliert das Bankensystem. Und das Bankensystem ist die einzige Möglichkeit für gewöhnliche Chinesen, finanziell zu sparen. Sie können das Geld nicht aus dem Land bringen, der Aktienmarkt ist schrecklich und der Bondmarkt winzig. Was können sie sonst noch tun? Das Online Banking wächst wirklich schnell, aber es ist immer noch unbedeutend. Wird es gross, muss der Regulator eingreifen. Deshalb lassen die Chinesen ihr Geld auf den Banken – und deshalb wird ein Bank Run wie bei Northern Rock in England nicht passieren. Wir werden keine Finanzkrise haben.

Weshalb erwarten denn viele Ökonomen eine Finanzkrise in China?
Viele Leute denken, es gebe nur zwei Möglichkeiten: ewiges Wachstum oder eine Finanzkrise. Doch das stimmt nicht. Japan hatte keine Finanzkrise, aber seit zwanzig Jahren ein Wirtschaftswachstum von 0,5%. Japan hat das gleiche Problem wie China, wobei die Chinaversion wahrscheinlich extremer ist. Aber in Japan gab es nie eine Finanzkrise.

Was ist der Unterschied zu Europa und den USA?
Die USA und Europa hatten Bankenkrisen, weil das System völlig verschieden ist. Ökonomen führen diese grosse Debatte, was besser ist: Wirtschaftlich ist die beste Lösung, eine Krise zu haben, alles abzuschreiben und neu zu beginnen. Denn dann gibt es wieder Wachstum. Aber sozial ist dies sehr schwierig. Die Japaner hatten nie eine Krise und haben die Schulden nie abgeschrieben, was zu zwei Dekaden Nullwachstum geführt hat. Das ist der Kompromiss: eine schnelle Bereinigung, die wirtschaftlich auf lange Sicht viel besser, aber in der kurzen Frist sozial sehr schwierig ist – oder eine sehr langsame Anpassung, die kurzfristig sozial einfacher, aber wirtschaftlich auf lange Sicht viel schlechter ist.

Die chinesische Regierung wird versuchen, soziale Unruhen zu vermeiden.
Alle Regierungen tun das.

Was ist für China in der nahen Zukunft am wichtigsten?
Wirklich wichtig ist, ob Präsident Xi seine Macht schnell genug konsolidieren kann. Festigt er seine Macht, kann er den Wirtschaftsumbau trotz Opposition der Elite erzwingen. Das ist die wichtigste Frage. Die Sowjetunion hatte ähnliche Probleme und musste die Anpassungen in den Siebzigerjahren machen. Aber die Macht in der Sowjetunion war viel mehr zerstreut, und die Reformen scheiterten. Das ist etwas, was China absolut vermeiden will. Die – ich glaube richtige – Interpretation der Regierung ist, die Macht viel stärker zu konsolidieren, um die Anpassungen durchzusetzen.

Gibt es historische Präzedenzfälle?
Es gibt nur zwei Arten von Ländern, die den Wirtschaftsumbau gemeistert haben: Demokratien und stark zentralisierte Autokratien. Dezentralen Autokratien gelingen die Anpassungen fast nie. Xi Jinping muss die Macht zentralisieren, und das ist, was er seit zwei Jahren tut.

Was bedeuten die Korruptionsfälle, die vor Gericht gebracht werden?
Alle drei Wochen muss ein wichtiger Beamter oder Politiker ins Gefängnis gehen. Aber das ist nicht, weil sie korrupt sind – jeder in einer führenden Position in China ist korrupt –, sondern weil sie auf der falschen Seite der parteiinternen Kämpfe sind. Sie wehren sich gegen die Veränderungen.

Wenn die Staatsunternehmen an Macht verlieren, was geschieht mit den entlassenen Mitarbeitern? Werden sie Renten wie in der Reformwelle der Neunzigerjahre erhalten?
Die Frage ist nicht, ob sie Renten bekommen, sondern wie diese Renten bezahlt werden. In der Vergangenheit wurden die Pensionen mit Krediten zu extrem niedrigen Zinsen bezahlt. Sehr niedrige Zinsen sind eine versteckte Steuer zulasten der Sparer im Haushaltsektor – eigentlich finanzierten die privaten Haushalte die Pensionen. Aber jetzt muss der private Konsum wachsen, die Haushalte können die Renten nicht mehr bezahlen. Das muss der Staat übernehmen. Er muss Vermögenswerte liquidieren, Unternehmen privatisieren und Land verkaufen. Aber einmal mehr: Die Macht der Elite muss beschnitten werden. Jede Lösung dreht sich um dasselbe: Vermögen muss von der Elite zu den normalen Chinesen transferiert werden. Das Problem ist die politische Umsetzung.

Aber irgendwann muss das passieren. Was kann schiefgehen?
Die Schulden. Erreicht ein Land die Grenze der Verschuldungskapazität, gibt es kein Wachstum mehr. Typischerweise geschieht das, wenn sich die ausländischen Kreditgeber zurückziehen. Dann gibt es eine brutale und schnelle Korrektur. Wer nun sagt, das sei für China kein Problem, weil die Wirtschaft vollumfänglich inländisch finanziert sei, liegt falsch. Die USA hatten 1929 keine Auslandschulden, tatsächlich vergaben sie Kredite an Europa. Auch Japan war 1989 ein Geldgeber ans Ausland und schlitterte in eine Krise.

Weil die faulen Kredite zunahmen?
Das Problem ist nicht, ob Kredite vom Ausland oder vom Inland stammen. Das Problem ist, dass, wenn der Anteil schlechter Schulden wächst, weniger Geld für Investitionen übrigbleibt – und von dort kommt das Wachstum. Wenn alles neue Geld verwendet wird, um Schulden zu rollen, weil Konkurse ausgeblieben sind, stoppt das Wachstum.

Wie viel Zeit bleibt China noch?
Wenn Sie sehr pessimistisch sind, ist dies das letzte Jahr. Wenn Sie sehr optimistisch sind, noch acht bis zehn Jahre. Ich denke, maximal drei bis vier Jahre. Aber niemand weiss, wann China die Grenze der Verschuldungskapazität erreicht. Um einen Zusammenbruch zu vermeiden, müssen die Anpassungen vor Erreichen dieser Grenze umgesetzt werden. Somit hat China für die Reformen noch zwei oder drei Jahre Zeit. Doch zuerst muss Präsident Xi seine Macht festigen.

Sonst kollabiert die Wirtschaft?
Ja, sie wird abrupt und unkontrolliert abgewürgt. Das ist sehr simpel und eine Sache des gesunden Menschenverstands. Es ist gut, dass jetzt viele Leute Angst haben. So ist es einfacher, die Anpassungen zu erzwingen. Je schneller die Schulden unter Kontrolle gebracht werden, desto langsamer wird die Wirtschaft wachsen. Aber das ist gut: Wir sollten jubeln, wenn die Wachstumsraten sinken, und uns sorgen, wenn sie steigen.

Was stimmt Sie in Bezug auf die chinesische Wirtschaft zuversichtlich?
Die aktuelle Entwicklung muss keine Katastrophe sein. China muss nicht immer eine Wachstumsrate von 7% aufweisen. Aber die Anpassung an das niedrigere Wachstum muss geordnet ablaufen. Die Anpassung ist der Schlüssel zu langfristigem Wachstum – und es sieht aus, als ginge China in die richtige Richtung. Allerdings bedeutet das nicht, dass es einfach sein wird. Das ist es nie.