Never Mind The Markets
Blogs / Never Mind the Markets 05:00 - 05.07.2013

Chinas Minsky-Moment

Mark Dittli
Chinas Wirtschaftsmodell basiert zu sehr auf Bauinvestitionen: Interessenten schauen sich die Modelle eines Projekts für Eigentumswohnungen in Peking an, 5. April 2013. (Keystone/Vincent Thian)

China hat in den vergangenen Wochen einige Schockwellen durch das globale Finanzsystem gesandt. Am 20. Juni sprang der Shanghai Interbank Offered Rate (Shibor), also der Zinssatz, zu dem sich Banken untereinander Geld ausleihen, von 2 Prozent auf 13 Prozent hoch. Gerüchte, wonach eine oder mehrere Grossbanken in Liquiditätsnot geraten sind, machten die Runde. Die Börse Shanghai brach ein.

Mittlerweile hat sich die Situation beruhigt, der Shibor ist wieder auf ein normales Niveau gesunken. Die chinesischen Behörden haben die im Land ansässigen Medienvertreter angehalten, gefälligst nüchtern und ohne Panikmache über den Vorfall zu schreiben.

Wer mehr Details sowie mögliche Begründungen für den Vorfall erfahren will, findet sie in dieser Analyse meiner Redaktionskollegin in Shanghai, Elisabeth Tester. (Und in diesem Kommentar geht der Berkeley-Ökonom Barry Eichengreen der Frage nach, welchen Einfluss das Beben in China auf die Geldpolitik der US-Notenbank hat.)

Für die Zwecke dieses Blogbeitrags sind die Details nur bedingt von Belang, es soll um eine grössere Frage gehen: Kann es sein, dass China soeben seinen Minsky-Moment erlebt hat?

Hyman P. Minsky (1919-1996) ist meiner Meinung nach einer der wichtigsten Ökonomen der Nachkriegszeit – und leider immer noch einer der unterschätztesten. Er studierte unter Joseph Schumpeter in Harvard und lehrte von 1965 bis 1990 an der Washington University in St. Louis. Minsky verfasste 1975 eine vielbeachtete Interpretation der Lehren von John Maynard Keynes und spezialisierte sich ab den Siebzigerjahren auf die Ökonomie des Finanzsektors – ein Bereich, der in der Mainstream-Ökonomie immer noch weitgehend ausgeblendet wird (in diesem Blogbeitrag haben wir Minsky bereits vorgestellt).

Minsky erkannte, dass das Finanzsystem weit mehr ist als ein blosses Schmiermittel der Realwirtschaft: Es hat ein Eigenleben, folgt langen Zyklen und – das ist der entscheidende Punkt – ist inhärent instabil. In Abkehr zur Mainstream-Ökonomie, die annimmt, dass die Wirtschaft ständig in Richtung eines Gleichgewichts-Zustandes strebt, zeigte Minsky auf, dass das Finanzsystem eine Tendenz hat, sich in Richtung Ungleichgewicht zu bewegen.

Seine These formulierte er unter anderem 1986 im Buch «Stabilizing an Unstable Economy» sowie 1992 in der Studie «The Financial Instability Hypothesis». Beides sind insbesondere vor dem Hintergrund der jüngsten Finanzkrise hoch relevante und sehr lesenswerte Schriften. Für die Zwecke dieses Beitrags nur das Wichtigste zusammengefasst:

Das Finanzsystem versorgt die Wirtschaft mit Kredit und ermöglicht so den Unternehmen und Haushalten in der Realwirtschaft die Finanzierung von Investitionsprojekten, sei es der Bau einer Fabrik, den Kauf eines Wohnhauses, et cetera. Diese Kreditvergabe ist aber kein stabiler, stetiger Strom, sondern sie folgt einem eigenen Zyklus, denn sie ist abhängig von der allgemeinen Wirtschaftsstimmung sowie der Zuversicht und der Zukunftserwartungen der Banker.

Nun kommt der zentrale Punkt in Minskys These: Läuft die Wirtschaft rund und bezahlen aller Schuldner artig ihre Zinsen – ist die Kreditausfallrate also niedrig – werden die Banken freimütiger in der Vergabe von Krediten. Das steigende Kreditvolumen feuert die Wirtschaft weiter an, die Wachstumsraten steigen, die Immobilienpreise ebenfalls, was wiederum Unternehmen und Haushalte anspornt, weitere Kredite aufzunehmen, um ebenfalls zu investieren. Daraus ergibt sich ein positiver Feedback-Loop: Steigendes Kreditvolumen führt zu mehr Wachstum, was die Banken zu einer grosszügigeren Kreditvergabe verleitet, was die Wirtschaftssubjekte anspornt, mehr Kredite für Investitionen aufzunehmen, was wiederum zu mehr Wachstum führt.

Schön wär’s, wenn es ewig so weiterginge. Das tut es aber nicht.

Minsky unterscheidet drei Phasen im Kreditzyklus:

Die erste, gesunde Phase nennt er den Hedge-Zustand (der Begriff hat nichts mit Hedge Funds zu tun). In dieser Phase nehmen die Unternehmen (respektive Haushalte) Kredit auf, um damit Investitionsprojekte zu finanzieren, deren künftiger Cashflow ausreicht, um die Kreditzinsen zu bedienen und die Schuld laufend abzuzahlen.

Irgendwann kippt die Wirtschaft in die zweite Phase, die Minsky «Speculative» nannte. Die Preise (für Häuser, Firmenübernahmen, Fabrik-Neubauten, etc.) sind gestiegen, die Investitionsprojekte werden aggressiver gerechnet und – dank der freimütigen Banken – mit mehr Krediten finanziert. In dieser Phase schaffen es die Wirtschaftssubjekte noch, mit dem Cashflow aus ihren Investitionsprojekten die Zinszahlungen zu leisten, aber er reicht nicht mehr aus, um die Schulden abzuzahlen. Fällig werdende Kredite müssen daher immer in neue Kredite «gerollt» werden. Das ist den Banken jedoch egal, denn die Wirtschaft boomt und es kommen kaum Schuldner in Zahlungsverzug.

Dann folgt die dritte Phase, der «Ponzi»-Zustand (benannt nach dem Hochstapler Charles Ponzi). Hier reicht der Cashflow aus kreditfinanzierten Projekten nicht einmal mehr aus, um die Zinszahlungen zu bedienen, geschweige denn, um die Schuld abzubauen. In dieser Phase werden Kredite aufgenommen – und von den Banken weiterhin freimütig gewährt – in der Annahme, dass das Investitionsprojekt künftig derart im Wert steigen wird und eines fernen Tages so viel Cashflow abwerfen wird, dass die hohe Kreditbelehnung kein Problem darstellt. Bestes Beispiel für diese Phase waren die Subprime-Hypothekarkredite in den USA, als den Banken die Bonität des Schuldners egal war, weil sie glaubten, dass die belehnte Immobilie ohnehin massiv an Wert gewinnen wird.

Über all diese Phasen wirkt der Finanzsektor als Beschleuniger: Gefühlte Stabilität und Sicherheit verleitet die Banken dazu, mehr Kredite zu vergeben, was die Wirtschaft befeuert und die Banken wiederum anspornt, noch mehr Kredit zu vergeben. «Stabilität nährt die Instabilität», schrieb Minsky über das Wesen des Finanzsystems.

Und dann kommt der Minsky Moment.

Der Begriff stammt nicht von Hyman Minsky selbst, sondern 1998 vom Ökonomen Paul McCulley im Nachgang der Russland-Bondkrise geprägt. Er beschreibt den Moment, wenn der Kreditzyklus an seinem äussersten Limit angelangt ist: Aus irgend einem Grund steigen die Preise an den Vermögensmärkten nicht mehr weiter, aus irgend einem Grund beschliesst eine Bank, einen fällig werdenden Kredit nicht zu erneuern, aus irgend einem Grund gerät ein Schuldner in Zahlungsnot. Der genaue Grund ist egal, aber an diesem Punkt kann die Stimmung im Finanzsystem abrupt umschlagen.

Plötzlich werden sich die Banken bewusst, dass sie in ihrer Kreditvergabe viel zu lasch waren, und sie kippen dann in den gegenteiligen Modus: Eine Kreditklemme («Credit Crunch») entsteht, Schuldner können sich nicht mehr refinanzieren, die Insolvenzfälle häufen sich, die Banken trauen sich auch untereinander nicht mehr, der Interbankenmarkt friert ein.

Rückblickend betrachtet war der August 2007 in der Subprime-Krise ein Minsky-Moment; ein kurzes, heftiges Vorbeben für den Absturz, der ein Jahr später folgte.

Aber zurück zur Frage, ob China soeben seinen Minsky-Moment – respektive einen Vorboten davon – erlebt hat.

Mit Gewissheit lässt sich die Frage freilich nicht beantworten. Unbestritten ist jedoch, dass China in den letzten Jahren einen enormen, hauptsächlich über Kredite finanzierten Investitionsboom (in Immobilien, Flughäfen, Eisenbahnstrecken, etc.) erlebt hat. Als im Winter 2008/09 die Weltwirtschaft einbrach, beschloss Peking eine massive Ausweitung der Ausgaben für Infrastrukturbauten – ein Entscheid, der möglicherweise die Weltwirtschaft damals vor Schlimmerem bewahrt, gleichzeitig aber auch die Saat für eine mögliche spätere Kreditkrise gelegt hat.

Die folgende Grafik zeigt das Kreditwachstum in China (prozentuale jährliche Veränderung) seit 2005 (Quelle: Barclays Capital):

In den Jahren 2008 bis 2010 betrug das jährliche Kreditwachstum meist zwischen 20 und 30 Prozent (hellblaue Kurve).

Die nächste Grafik zeigt die Zusammensetzung des chinesischen Bruttoinlandproduktes (BIP) nach Nachfragekomponenten (Quelle: Barclays Capital):

Die dunkelblauen Balken zeigen die Investitionen; der Anteil ist in den letzten Jahren stetig gewachsen und liegt derzeit auf rund 48 Prozent. In keinem anderen namhaften Schwellenland sind Investitionen (hauptsächlich in Infrastruktur) dermassen für das BIP-Wachstum verantwortlich.

Was ist daran schlecht? Edward Chancellor, Anlagestratege bei GMO und Autor des Buches «Devil Take the Hindmost», eine spannende Tour d’Horizon über die Geschichte der Spekulationsblasen, glaubt, die offiziell ausgewiesenen Zahlen zum Wachstum des Kreditvolumens sagen nicht die volle Wahrheit, weil in den letzten Jahren immer mehr Finanzierungen über das Schatten-Bankensystem liefen. Seit 2009 habe das kumulierte ausstehende Kreditvolumen jährlich mit durchschnittlich 30 Prozent expandiert, schreib Chancellor kürzlich in der «Financial Times». Allein im April habe die jährliche Veränderungsrate 59 Prozent betragen. Diese Reportage des China-Korrespondenten der New York Times, David Barboza, geht ebenfalls der Frage nach den versteckten Risiken im Schattenbankensystem nach.

Der Verdacht steht im Raum, dass China längst in der «Ponzi»-Phase des Kreditzyklus steht. Wer kennt sie nicht, die Bilder von neu gebauten Geisterstädten und Flughäfen, die kaum jemand benutzt? Hier ein Video aus der Geisterstadt Ordos in der Provinz Innere Mongolei:

Der in Peking lehrende Ökonom Michael Pettis weist schon seit längerem auf die Gefahr der kreditfinanzierten Überinvestitionen in China hin – zuletzt beispielsweise in diesem Kommentar und in diesem Interview, das im März in der FuW erschien. Pettis warnt, dass viele grosse Infrastrukturprojekte in China längst nicht genügend Cashflow abwerfen, um die Kapitalkosten zu bedienen – was eine Definition für Minskys «Ponzi»-Phase wäre.

Der bekannte New Yorker Hedge-Fund-Manager Jim Chanos, der seit mehreren Jahren gegen China wettet, bekräftigte kürzlich in diesem spannenden Interview mit meinem Redaktionskollegen Christoph Gisiger in New York seine These, dass China vor dem Platzen einer massiven kreditfinanzierten Investitionsblase steht. «China muss von seinem auf Bauinvestitionen basierenden Wirtschaftsmodell loskommen, was eine erhebliche Kreditklemme nach sich ziehen wird», sagte Chanos zwei Wochen vor der heftigen Eruption am Shibor-Markt.

Gewiss: Chinas Bankensystem ist staatlich gelenkt. Und gewiss, in Chinas Wirtschaft läuft vieles anders als im Westen. Aber das dachten viele Beobachter in Japan bis Ende 1989 auch.

Die nächsten Monate werden zeigen, ob China im Juni 2013 seine eigene Version des Minsky-Moment erlebt hat und das wahre Beben erst kommt.

Nachtrag – wenn wir schon beim Thema Spekulationsblasen und Finanzkrisen sind: Der an der ETH Zürich lehrende Physiker Didier Sornette hat im Jahr 2008 das Financial Crisis Observatory gegründet, mit dem er beweisen will, dass Finanzkrisen vorhersehbar sind. Hier ein sehr empfohlenes Video, in dem Sornette seine Gedanken präsentiert.


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