Never Mind The Markets
Blogs / Never Mind the Markets 05:00 - 17.05.2013

Der wahre kranke Mann Europas

Mark Dittli

Die Eurokrise ist nicht auf Griechenland beschränkt: Französische Polizisten während einer Demonstration von Arbeitern der Reifenfabrik Goodyear in Amiens, 12 Februar 2013. (AP/Christophe Ena)

Genau drei Jahre sind vergangen, seit im Mai 2010 das erste Rettungspaket für Griechenland gezimmert wurde. Wer erinnert sich daran, dass das Land ein «Einzelfall» sei, ein Winzling, mit nur 2 Prozent der Wirtschaftsleistung der gesamten Eurozone völlig irrelevant?

Wir wissen, dass der Lauf der Geschichte ein anderer war. Und doch war er stets vorhersehbar; die Eurokrise verlief seit genau jenem Mai 2010 erstaunlich berechenbar. Nennen wir es das KASS-Muster:

  1. Krise
  2. Aktion
  3. Stabilisierung
  4. Selbstgefälligkeit/Sorglosigkeit

Und nach Punkt 4 dauerte es jeweils nicht mehr lange, bis die Krise irgendwo wieder aufflammte.

Heute stehen wir wieder in einer Phase, die von Seiten der Politiker von krasser Selbstgefälligkeit begleitet ist. Das im Spätsommer 2012 von der EZB angekündigte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), gekoppelt mit dem Versprechen von EZB-Chef Mario Draghi, die Zentralbank werde alles unternehmen, um den Euro zu schützen, hat die Finanzmärkte beruhigt. Mit dem Versprechen der EZB im Rücken können sich die beiden kriselnden grossen Brocken der Eurozone, Spanien und Italien, am Bondmarkt zu einigermassen erträglichen Konditionen (unter 3 Prozent für fünfjährige, unter 5 Prozent für zehnjährige Laufzeiten) finanzieren.

Doch die Ruhe trügt. Die Bondrenditen taugen als Krisenseismograph nichts mehr, weil sie von den Notenbanken zu sehr manipuliert werden. Die Kollegen Straumann und Diem Meier haben in diesem und in diesem Blogbeitrag in den vergangenen Tagen bereits gezeigt, wie die Konjunkturflaute nun auch Nordeuropa erwischt hat und die Eurokrise wieder in ihre chronische Phase getreten ist. Ich teile ihre Meinung voll und ganz.

Das Land, das meiner Meinung nach zu wenig Beachtung erhält und dessen Bondrenditen ganz besonders falsche Signale aussenden, ist Frankreich. Die zweitgrösste Volkswirtschaft der Eurozone wird das ultimative Schlachtfeld sein, auf dem sich das Schicksal der Währungsunion dereinst entscheiden wird. Ich habe keine Ahnung, wann das sein wird. Aber die folgenden 13 Grafiken veranschaulichen, dass in Frankreich derzeit so ziemlich jeder ökonomische Indikator in die falsche Richtung zeigt.

Beginnen wir mit dem Arbeitsmarkt. Die erste Grafik zeigt die offiziell ausgewiesenen Arbeitslosenraten Frankreichs (rosa Kurve) und Deutschlands (Quelle: OECD via Nomura).

Mit 10,8 Prozent liegt sie in Frankreich auf einem Rekordhoch seit der Einführung der Gemeinschaftswährung, während sie in Deutschland auf rekordniedrigem Niveau liegt. Letztmals war die Arbeitslosigkeit in Frankreich im Jahr 1998 so hoch wie heute. Die besondere Tragik des abgebildeten Charts liegt jedoch nicht in der absoluten Höhe der Arbeitslosenraten, sondern in der Bewegungsrichtung der beiden Kurven. Bis 2008 bewegten sich die Arbeitslosenraten in Frankreich und Deutschland gleichläufig; sie stiegen und sanken gleichzeitig. Seither driften sie auseinander.

Die nächste Grafik zeigt die durchschnittliche Anzahl Tage, die ein arbeitsloser Franzose benötigt, bis er/sie wieder einen Job findet (Quelle: Nomura):

Mit mehr als 550 Tagen ist es mit Abstand der höchste Wert seit der Einführung des Euro. Langzeitarbeitslosigkeit ist für eine Volkswirtschaft langfristig strukturell schädlich, weil potenzielle Arbeitnehmer Fertig- und Fähigkeiten verlieren.

Besserung am Arbeitsmarkt ist nicht in Sicht. Die folgende Grafik zeigt die (in Umfragen erhobene) rapide abnehmende Neigung privater Unternehmen, neue Stellen zu schaffen (Quelle: Nomura):

Die nächste Grafik zeigt die Anzahl ausgeschriebener Stellen (in Tausend). Es ist der niedrigste Wert seit 1997 (Quelle: Nomura):

Und hier noch die Anzahl Menschen in Frankreich, die offiziell als arbeitslos gemeldet sind (in Millionen. Quelle: Nomura):

Mit 5,3 Millionen ist das der höchste je ausgewiesene Wert.

Die nächste Grafik gibt ein Bild ab, wie es um das verarbeitende Gewerbe in Frankreich steht. Sie zeigt die Rate der Kapazitätsauslastung (in Prozent. Quelle: Nomura):

Mit Ausnahme des massiven Einbruchs während der heftigen Weltrezession im Winter 2008/09 liegt die Kapazitätsauslastung mit bloss gut 80 Prozent auf einem rekordniedrigen Stand. Nie seit 1991 war die Industrie Frankreichs so schlecht ausgelastet wie heute.

Mit ein Grund dafür ist in der schwindenden Wettbewerbsfähigkeit Frankreichs zu finden, wie die folgenden Charts zeigen. Hier zunächst eine Darstellung der Entwicklung der Lohnstückkosten seit 1999, im Vergleich mit anderen Euro-Ländern (indexiert, 100=1999. Quelle: Pictet):

In Frankreich (rosa Kurve) haben sich die Lohnstückkosten im Gleichschritt mit jenen in Spanien und Italien bewegt – und sich immer weiter von Deutschland entfernt.

Misst man den Anteil Frankreichs am globalen Waren-Exportvolumen, wird in aller Brutalität deutlich, wie das Land an relativer Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst hat, wie die folgende Grafik zeigt (indexiert, 100=1999. Quelle: Nomura):

Frankreichs Anteil (rosa Kurve) am weltweiten Exportvolumen hat seit 1999 um 25 Prozent eingebüsst – das ist ein deutlich stärkerer Rückgang als in Italien (grau) und Spanien (grau gestrichelt).

Wenig besser sieht es im Servicesektor aus (indexiert, 100=1999. Quelle: Nomura):

Auch im Export von Dienstleistungen hat Frankreich seit 1999 verloren. Das ist im europäischen Vergleich die schlechteste Leistung neben Italien.

Eine potenzielle Zeitbombe liegt zu allem Unglück auch noch im französischen Immobiliensektor, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Nomura)

Seit 1998 sind die Immobilienpreise in Frankreich (rote, perforierte Kurve) im Schnitt um das 2,5-Fache gestiegen. Wenn in Frankreich die Immobilienpreise ähnlich wie zuvor in Spanien oder den Niederlanden ins Rutschen kommen, werden die inländischen Banken unter grossen Druck geraten. (Nebenbei bemerkt: Die Grafik zeigt auch eindrücklich, wie sich die Immobilienpreise in Deutschland , rote Kurve, zwischen 1998 und 2012 nahezu nicht bewegten.)

Noch ist von einer Immobilienmarktabkühlung in Frankreich wenig zu sehen, aber einige Vorzeichen gibt es. Hier beispielsweise das monatliche Verkaufsvolumen bestehender (also nicht neu gebauter) Häuser (Quelle: Nomura):

Es nimmt rapide ab. Und hier noch die jährliche Veränderungsrate in der Anzahl Konkursanmeldungen im Immobilienbereich (rote Kurve. Quelle: Nomura):

Die Zahl der Konkursanmeldungen hat im März im Vergleich zum Vorjahr um fast 20Prozent zugenommen.

Insgesamt: Alles heftig blinkende Warnsignale rund um Frankreich. Und doch ist vor wenigen Wochen das kaum Denkbare geschehen: Die Zinsen, die der französische Staat am Bondmarkt für seine Schulden bezahlen muss, sind auf den niedrigsten Stand seit mehr als 260 Jahren gefallen. Diese Grafik von Merrill Lynch zeigt den langfristigen Verlauf des Zinsniveaus eindrücklich:

Daraus abzuleiten, Frankreich sei am Finanzmarkt ungefährdet, wäre aber töricht. Eine Erklärung, weshalb die französichen Bondrenditen so niedrig sind, liefert die folgende Grafik (Quelle: Nomura):

Die grössten Käufer französischer Staatsanleihen (die Skala ist in Milliarden Euro) waren in den vergangenen Monaten: Französische Banken und japanische Investoren. Letztere wurden von der Geldpolitik der Bank of Japan regelrecht ins Ausland getrieben, um irgendwo noch einige Basispunkte Rendite zu finden. Wie mein Redaktionskollege Clifford Padevit schon in diesem kurzen Beitrag im Momentum-Blog schrieb: Japan hat ein dickes «Merci» aus Paris verdient.

Gesund ist das alles nicht. In diesem Sinn: Affaire à suivre.

Hier noch einige Links in eigener Sache:

  • Hier ein enorm lesenswertes Interview, das mein Redaktionskollege Christoph Gisiger in New York mit Mike Mayo geführt hat, dem meiner Meinung nach besten und kompromisslosesten Banken-Analysten der Welt.
  • Hier Paul Krugman, der in der New York Review of Books über die Austeritätsdebatte schreibt. Er bespricht darin unter anderen das neue Buch von Mark Blyth, den wir in diesem Blogbeitrag bereits vorgestellt haben.
  • Hier mein Leitartikel in der FuW mit dem Titel «Herr, gib mir Keuschheit» zum Thema Austerität in einer Bilanzrezession.
  • Hier Daniel Gros, der die Austeritätsdebatte in Europa als «irrelevant» erachtet.
  • Und hier David Warsh, der im Economic Principals Blog über expansive Austerität in guten und schlechten Zeiten argumentiert.
  • Und noch etwas völlig anderes – wer sich an der aktuellen FuW-Umfrage beteiligen will: Sind die Schweizer Banken zu grosszügig in der Vergabe von Hypotheken? Hier geht’s zur Abstimmung.