Never Mind The Markets
Blogs / Never Mind the Markets 06:00 - 02.04.2012

Die Grosse Illusion

Mark Dittli

Hielt es nie für zulässig, den Finanzsektor in den ökonomischen Modellen zu ignorieren: Ökonom Hyman Minsky.

Schulden, Schulden, Schulden. Täglich dominieren die schiefen Staatsfinanzen der Euro-Länder sowie der USA die Schlagzeilen. Man mag es kaum mehr hören. Dabei ist das, was wir heute sehen, nur der Ausläufer einer gigantischen Entwicklung, einer wirtschaftshistorischen Anomalie, die sich zwischen 1982 und 2007 abgespielt hat: Weite Teile der entwickelten Welt durchliefen in dieser Phase den grössten Schuldenaufbau aller Zeiten. Die Staatsschulden sind dabei bloss der kleinere Teil der Geschichte: Der weitaus grösste Aufbau spielte sich nicht im öffentlichen, sondern im privaten Sektor ab. Dort sorgte er während fast drei Jahrzehnten für erhöhte Wirtschaftswachstumsraten.

Es waren sorglose Jahre. Es war die Zeit der grossen Deregulierungswellen im Finanzsektor, die Zeit des robusten Wachstums und der schmerzlosen Rezessionen. Die Zinsen sanken stetig, die Inflation galt als besiegt. «The Great Moderation» wurde die Ära genannt, weil es den Notenbanken – allen voran der amerikanischen unter Alan Greenspan – gelungen war, die Konjunkturzyklen mit ihren heftigen Ausschlägen zu zähmen.

In Wahrheit haben die Architekten der Great Moderation ein Monster erschaffen, ein Ponzi-System, in dem weiteres Wachstum nur mit der Kreation von mehr und noch mehr Schulden möglich wurde. Im Herbst 2008 brach das System zusammen. Und jetzt, ganz langsam, beginnt das Pendel in die andere Richtung zu laufen. Der grosse Schuldenabbau hat begonnen. Er wird uns noch Jahre beschäftigen.

Holen wir kurz aus und beginnen mit einer Rückblende: In den Jahren 1981/82 machte der damalige Fed-Chef Paul Volcker der zähen Inflation der Siebzigerjahre den Garaus, der Leitzins der US-Notenbank erreichte mit 19 Prozent sein Höchst, danach ging es mit den Zinsen nur noch abwärts. Während der Präsidentschaft Ronald Reagans begann, besonders ab 1982, die Deregulierung im Finanzsektor. 1987 übernahm Alan Greenspan das Ruder im Fed, und in den Folgejahren perfektionierte er die geldpolitische Feinsteuerung der Konjunktur. In jeder Krise – 1987, 1991, 1994, 1998, 2001 – riss er die Geldschleusen auf und sorgte dafür, dass die Verwerfungen stets nur von kurzer Dauer waren. Greenspans Nachfolger Ben Bernanke setzte den Kurs ab 2006 ohne Veränderung fort.

Weit weniger beachtet – und unter Ökonomen kaum je thematisiert – wurde während all dieser Jahre die Tatsache, dass die Schulden, mit denen die Wirtschaft arbeitet, unaufhaltsam stiegen. Seit Anfang des 20. Jahrhunderts, seit die entsprechenden Daten einigermassen verlässlich erhoben werden, arbeiteten die USA stets mit kumulierten privaten und öffentlichen Schulden in Höhe von rund 150 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP), mit einem kurzen Ausreisser auf 250 Prozent in den Dreissigern. Dann, genau 1982, begannen die Schulden abrupt zu steigen, bis sie 2008 mehr als 370 Prozent des BIP erreichten.

Hier eine eindrückliche grafische Darstellung dieses Schuldenaufbaus (die Grafik stammt aus einem Research-Papier des Hedge Funds Bridgewater Associates):

Dieses Bild war mehr oder minder ausgeprägt in den meisten entwickelten Volkswirtschaften zu beobachten. (Wer sich das Thema genauer anschauen will: Diese Studie vom McKinsey Global Institute gibt einen Überblick über den Schuldenaufbau in diversen Ländern.)

Nochmals: Es waren nicht primär die Staaten, die ihre Bilanz aufblähten, sondern der Privatsektor – also Haushalte, Unternehmen und Banken.

Wieso aber wurde diese Entwicklung unter Ökonomen kaum je diskutiert? Die Antwort ist einfach: Die herkömmliche ökonomische Lehre hält es nicht für relevant, wenn die privaten Wirtschaftssubjekte ihre Schulden ausdehnen. In den gängigen Gleichgewichtsmodellen werden private Schulden – oft sogar der gesamte Finanzsektor – ausgeblendet. Schliesslich, so die Annahme, sind die Schulden der einen Person nichts weiter als die Ersparnisse respektive der Konsumverzicht einer anderen Person, und der Finanzsektor ist bloss ein passiver Intermediär, der eine effiziente Verbindung zwischen Sparern und Investoren herstellt.

Mit diesen Annahmen spielt es für das Wirtschaftswachstum keine Rolle, wie stark sich die privaten Schulden ausdehnen. Aber sind das wirklich sinnvolle Annahmen?

Einer der lesenswertesten Ökonomen überhaupt, wenn es um das Zusammenspiel von Finanzsektor und «Realwirtschaft» geht, ist Hyman Minsky (1919 bis 1996). Der Amerikaner hielt es – ebenso wie sein Lehrmeister Joseph Schumpeter (1883 bis 1950) – nie für zulässig, den Finanzsektor in den ökonomischen Modellen zu ignorieren. Weil ein Kredit eine private Vereinbarung zwischen zwei Parteien ist, seien Finanzinstitute in der Lage, Geld aus dem Nichts zu schöpfen, argumentierte Minsky. Eine simple Buchung (Aktivum: neues Kreditguthaben, Passivum: neue Kundeneinlage) genüge. Die Finanzinstitute sind demnach also nicht bloss Intermediäre, sondern sie können nach ihrem Willen die Nachfrage in der Wirtschaft anfeuern.

Und weil die Finanzinstitute nicht eben für risikobewusstes Verhalten bekannt sind, dürfe nicht darauf vertraut werden, dass sie selbst als Korrektiv gegen übermässige Kreditvergabe funktionieren. Im Gegenteil: Minsky ging in seiner Financial Instability Hypothesis explizit davon aus, dass Banken inhärent zu Exzessen neigen. Die Ereignisse der vergangenen Jahre haben überaus starke Indizien für die Richtigkeit seiner These geliefert.

Gemäss Minskys Lehre treibt die Veränderung der ausstehenden privaten Schulden daher die BIP-Wachstumsraten sehr wohl in die Höhe: Neu vergebene Kredite beruhen nicht zwangsläufig auf dem zeitgleichen Konsumverzicht von Sparern, sondern basieren primär auf dem Versprechen einer künftigen Rückzahlung. Die Volkswirtschaft verhält sich wie ein Unternehmen, das immer mehr Schulden aufnimmt, um neue Wachstumsmärkte zu erschliessen – und davon ausgeht, die Schulden mit seinem künftigen Cashflow eines Tages begleichen zu können.

(Übrigens: in der Blogosphäre findet gegenwärtig zum Thema Minsky ein Schlagabtausch zwischen Paul Krugman und dem australischen Professor – und Minskyaner – Steve Keen statt. Hier die Links zu den Blogs von Krugman und Keen. Keen hat kürzlich ein Papier verfasst, in dem er Minskys Argumente schön aufreiht. Hier der Link dazu. Ich halte Krugman für einen brillanten Ökonomen, aber in dieser Sache zieht er gegen Keen klar den Kürzeren.)

Aber zurück zum Thema:

Die Banken geben also freimütig Kredit, und der Privatsektor baut freudig Schulden auf – was das Wirtschaftswachstum erhöht und die Banken noch mehr dazu verleitet, Kredite zu vergeben. Dieses Spiel geht gut, solange die Zinsen tendenziell sinken, sich die Kosten für den Schuldendienst nicht abrupt erhöhen und solange die «Animal Spirits», die Risikofreude der Schuldner sowie der Gläubiger, intakt bleiben. Genau das ist in den Jahren von 1982 bis 2007 gelungen.

2007 begannen die Räder dieser gloriosen Maschine zu stocken, ein Jahr später standen sie still. Millionen von Schuldnern erwachten plötzlich und erkannten, dass sie zu hohe Verbindlichkeiten hatten, und Millionen von Gläubigern wurde bewusst, wie töricht sie in ihrer Kreditvergabe gewesen waren. Eine neue Ära begann: das grosse Deleveraging, der grosse Schuldenabbau.

Heute, im Jahr vier dieses Prozesses, muss eine ernüchternde Feststellung getroffen werden. Der Abbau der Schuldenberge hat noch gar nicht richtig begonnen; bislang wurden in vielen Ländern bloss faule private Schulden auf die öffentliche Bilanz genommen, etwa mit der Rettung und/oder Verstaatlichung von Banken.

Phase zwei dieser Bewegung, ab 2010 bis heute, sah den Transfer von Schulden von der offiziellen Staatsbilanz auf die Bilanz der Zentralbanken – aber auch das ändert nichts an der Tatsache, dass das Kernproblem der historisch abnormal hohen Schulden nicht gelöst ist.

Deleveraging, das lehrt die historische Erfahrung, ist ein langwieriger Prozess (das absolute Standardwerk dazu: This Time is Different von Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart). Weil weite Teile der westlichen Welt in den vergangenen dreissig Jahren den grössten Schuldenaufbau aller Zeiten erlebt haben, ist die Annahme nicht abwegig, dass die Abwärtsbewegung mindestens ein Jahrzehnt dauern wird.

Ab jetzt gilt der inverse Leverage-Effekt: Schuldenabbau schwächt das Wirtschaftswachstum. Galten noch bis vor kurzem Trendwachstumsraten von 2,5% (Europa) bis 3,5% (USA) als normal, wird es künftig schon ein Erfolg sein, wenn diese Volkswirtschaften 1 bis 2% pro Jahr wachsen. Das bedeutet weniger Gewinnwachstum für die Unternehmen und, über mehrere Jahre betrachtet, markant geringere Fortschritte an den Börsen.

Wir wehren uns zwar noch, aber allmählich dämmert es uns, dass wir in Sachen Wirtschaftswachstum und Finanzmarktrenditen nicht mehr an die verlässlichen, goldenen Zeiten anschliessen werden, wie sie bis und mit 2007 geherrscht hatten. Am Abbau der exzessiven Schuldenlast führt kein Weg vorbei. Die Grosse Moderation war im Kern vor allem eines: Eine grosse Illusion.


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