Never Mind The Markets
Blogs / Never Mind the Markets 05:00 - 07.02.2014

In China schlummert ein Monster

Mark Dittli

Wird die chinesische Kreditblase platzen? Im Bild: Futuristisches Gebäude in Guangzhou, 27. Dezember 2013. (Reuters/Alex Lee)

Im Gebälk des chinesischen Finanzsystems knarrt es. Dieser Tage herrscht zwar allgemeine Feststimmung – das Jahr des Pferdes hat begonnen –, doch in den vergangenen Wochen hatte der Beinahe-Ausfall eines Kreditprodukts im Umfang von 500 Millionen Dollar die Finanzwelt in Atem gehalten.

Ein Verlust von 500 Millionen Dollar in einer Volkswirtschaft mit einer Jahresleistung von fast 10’000’000 Millionen Dollar sollte eigentlich kaum der Rede wert sein. Wieso also die Aufregung?

Einiges an dieser Episode erinnert an den so genannten «Bear Stearns Moment», als im Juni 2007 zwei Hedge Funds der New Yorker Investmentbank Bear Stearns wegen Fehlspekulationen mit verbrieften Subprime-Hypotheken Schwierigkeiten gerieten. Die beiden Fonds waren mit einem Vermögen von rund 1,6 Milliarden Dollar zwar klein – auch sie: kaum der Rede wert –, doch sie gingen als «Kanarienvögel in der Kohlemine» in die Geschichte ein: die ersten Opfer der Finanzkrise, die ein gutes Jahr später beinahe das westliche Bankensystem auslöschen sollte.

Schauen wir uns die Situation in China also etwas genauer an.

Zunächst: Um was ging es bei dem ominösen Kreditprodukt, das die Märkte während Wochen in Atem hielt?

Wir wollen Sie nicht mit den Details langweilen, daher nur das Wichtigste: Es handelte sich um ein so genanntes Trust-Produkt, einen Unternehmenskredit, der in kleine Stückelungen verteilt an private Investoren verkauft wurde. Es wurde von China Credit Trust ausgegeben und von der Industrial & Commercial Bank of China (ICBC, eine der vier mächtigen Banken des Landes) vertrieben. Schuldner des Kredits war das Kohleunternehmen Zhenfu Energy in der Provinz Shanxi.

So weit, so gut. Derlei Trust-Produkte sind in China mittlerweile Massenware geworden und gelten als beliebte Investmentvehikel für Anleger, die etwas mehr Rendite als die 2 bis 4 Prozent suchen, die sie auf normalen Festgeld-Anlagen von den Banken erhalten. Das Volumen derartiger Kreditverbriefungen wird aktuell auf rund 1700 Milliarden Dollar geschätzt.

Doch nun kommt das Problem: Zhenfu Energy ist faktisch pleite und war nicht fähig, die 500 Millionen Dollar fristgemäss per Ende Januar zurückzuzahlen. Die ICBC als Verkäuferin des Trust-Produktes weigerte sich mehrmals kategorisch, für den Kredit zu bürgen.

Am Ende kam es doch zu einer staatlich orchestrierten Rettungsübung, so dass es zu keinem Kreditausfall (Default) kam. Doch die Frage bleibt: Was wäre so schlimm gewesen, wenn der Default eingetreten wäre und die Gläubiger ihre 500 Millionen Dollar hätten abschreiben müssen?

Nur zum Vergleich: Der Konkurs der Erb-Gruppe 2003 in der Schweiz hatte ein Forderungsvolumen von 2,4 Milliarden Franken, was in Relation zur Grösse der Volkswirtschaft im Ausmass des Verlustes etwa das Achtzigfache jener 500 Millionen Dollar in China ausmachte.

Eine mögliche Erklärung für die Rettungsübung: Das Kreditsystem in China ist ein Kartenhaus, das keine Erschütterung erträgt. Der Zuger Hedge-Fund-Manager Felix Zulauf spricht in diesem Interview von der «grössten Kreditblase aller Zeiten», die früher oder später platzen werde.

Wie kam es dazu?

Um diese Frage zu beantworten, ist ein Blick zurück in den Spätherbst 2008 notwendig. China war damals schon seit gut zehn Jahren eine Wunderwirtschaft, deren Wachstum in erster Linie auf dem Exportsektor sowie auf inländischen Infrastruktur-Investitionen beruhte. Als nach dem Kollaps von Lehman Brothers im September 2008 das Weltfinanzsystem in Schockstarre geriet und die globale Wirtschaft in die Tiefe riss, war Peking mit einem Einbruch der Exportnachfrage und damit mit einem empfindlichen Rückgang des Wirtschaftswachstums konfrontiert.

Das konnte und wollte die Regierung nicht zulassen, also beschloss sie, jenen Teil der Wirtschaft zu stützen, den sie direkt beeinflussen konnte: die inländischen Infrastruktur-Investitionen.

Im November 2008 beschloss Peking ein gewaltiges Investitionsprogramm im Umfang von 590 Milliarden Dollar, was damals gut 13 Prozent des BIP betraf. Die Mittel flossen in den Bau neuer Hochgeschwindigkeits-Bahnlinien, Flughäfen, Brücken, etc.

Eine direkte Kausalität lässt sich nie beweisen, aber dieses Programm dürfte einer der wichtigsten Faktoren gewesen sein, die die Weltwirtschaft damals vor dem Absturz bewahrten.

In China markierte es jedoch den Beginn der Kreditblase, denn für die Umsetzung der Investitionsprogramme verschuldeten sich Provinz-, Lokalregierungen und staatlich kontrollierte Unternehmen.

Die folgende Grafik zeigt eindrücklich, wie das Kreditvolumen in China explodierte, als die Wirtschaft Ende 2008 absackte (Quelle: Morgan Stanley):

Die blaue Kurve zeigt die jährliche Veränderungsrate des Kreditvolumens, die gelbe Kurve zeigt das nominelle BIP-Wachstum im Quartalsvergleich. Im Herbst 2008 stürzte das BIP-Wachstum in die Tiefe, und fast zeitgleich wurde der Kredithahn weit aufgerissen: Im Jahr 2009 weitete sich das Kreditvolumen um gegen 35 Prozent aus.

Und nun kommt der wichtige Unterschied zur Zeit vor 2008. Während in den Jahren vor der Krise das Kreditvolumen weniger stark expandierte als das nominelle BIP, war es nach 2008 umgekehrt: Fast ohne Unterbruch war die Kreditschöpfung deutlich grösser als das Wirtschaftswachstum. 2013 belief es sich auf knapp 14 Prozent, während das nominelle BIP-Wachstum (d.h. das reale BIP-Wachstum plus die Inflationsrate) 9,7 Prozent betrug.

Wir haben in diesem Blogbeitrag bereits einmal über den von der Mainstream-Ökonomie immer noch weitgehend ignorierten Kreditzyklus geschrieben – und aufgezeigt, wie gefährlich es ist, wenn man seine Mechanik nicht versteht (übrigens ein Argument, das die Schweizerische Nationalbank in ihrer Bekämpfung der Überhitzung des inländischen Immobilienmarktes immer wieder betont). Auch der amerikanische Hedge-Fund-Manager Ray Dalio erklärt den Kreditzyklus in diesem sehr lehrreichen Video auf eindrückliche Weise.

Doch zurück zu China.

Im Jahr 2008 betrug das gesamte Volumen der privaten und öffentlichen Kredite, die auf der Wirtschaft lasteten, umgerechnet knapp 7000 Milliarden Dollar, was 155 Prozent des BIP entsprach. Im Jahr 2013 waren es gemäss Berechnungen der China-Ökonomen von Morgan Stanley 22’500 Milliarden Dollar oder 239 Prozent des BIP.

Nach Aussagen der Analysten der Ratingagentur Fitch ist das der grösste und schnellste Kreditaufbau, den je eine bedeutende Volkswirtschaft erlebt hat.

Die folgende Grafik zeigt die Zusammensetzung dieses Kreditvolumens (Quelle: Morgan Stanley):

Dunkelblau ist das Schuldenvolumen der Zentralregierung, gelb sind sie Lokalregierungen (ihr Schuldenvolumen verdoppelte sich auf gut 28 Prozent des BIP), grün sind mittlere und grosse Unternehmen (die meist vom Staat kontrolliert werden), hellblau steht für die kleinen Unternehmen und rot schliesslich für die privaten Haushalte.

Alle Nachfragegruppen haben ihr Schuldenvolumen massiv ausgeweitet; in absoluten Zahlen betrachtet entfiel der grösste Kreditaufbau auf den Sektor der grossen Unternehmen.

Der chinesische Unternehmenssektor ist damit im Ländervergleich deutlich höher verschuldet als der Unternehmenssektor in Japan, den USA oder Europa, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Führen wir uns nochmals das Ausmass dieser Kredit-Explosion vor Augen: Innerhalb von fünf Jahren wurden in der chinesischen Volkswirtschaft neue Kredite in Höhe von umgerechnet rund 15’000’000’000’000 Dollar geschöpft.

Und die Behörden wagten es nicht, ein Kreditprodukt von 500’000’000 Dollar oder 0,00003 Prozent der oben genannten Summe ausfallen zu lassen.

Die Befürchtung liegt nahe, dass ein stattlicher Teil dieses Kreditvolumens in Bauprojekte floss, die keinen oder nur einen bescheidenen ökonomischen Nutzen haben: überdimensionierte Flughäfen in drittklassigen Städten, Brücken nach Nirgendwo, Geistersiedlungen. Und das wiederum bedeutet, dass ein stattlicher Teil dieses Kreditvolumens dereinst notleidend werden könnte, dass die Rückzahlung der Schulden infrage gestellt wird, dass es zu Zahlungsausfällen und damit zu riesigen Abschreibungsverlusten kommt.

Wann? Keine Ahnung.

Bisher sind es nur die ersten leisen Warnsignale, die aufhorchen lassen. Der grosse amerikanische Ökonom Hyman Minsky (hier ein umfassendes Portrait) hat wunderschön beschrieben, wie ein von Kreditschöpfung befeuerter Boom abläuft. Irgendwann, aus irgend einem trivialen Grund, kippt die Stimmung, und das Kartenhaus stürzt zusammen. Für diesen Kulminations- und Wendepunkt hat sich der Begriff «Minsky Moment» eingebürgert. Gut möglich also, dass China in den vergangenen Monaten seinen Minsky Moment erlebt hat.

Nochmals: Ich habe keine Ahnung, ob und wann die chinesische Kreditblase platzt. Oft ist das Argument zu hören, China als von Peking geführte Kommandowirtschaft sei ein besonderer Fall, und die Zentralregierung habe alles unter Kontrolle.

Mag schon sein. Allerdings erinnert das gefährlich an Japan im Jahr 1989, als an den Weltfinanzmärkten gebetsmühlenartig erklärt wurde, das allmächtige Ministry of Finance in Tokyo habe alles im Griff und würde es niemals zulassen, dass Nippons Boom-Wirtschaft etwas zustösst.

Doch Monster haben die unangenehme Eigenschaft, dass sie sich irgendwann nicht mehr kontrollieren lassen.

Hier noch ein Link für alle, die sich für die aktuelle Krise in den Emerging Markets interessieren: Russell Napier, der legendäre Investmentstratege von CLSA Asia-Pacific Markets, sieht die grössten Gefahren dort, wo noch kaum jemand hinschaut: «In Osteuropa droht eine Krise mit Lehman-Potenzial», sagt er in diesem Interview.