Never Mind The Markets Blog
Blogs / Never Mind the Markets 05:00 - 17.04.2015

Titanenstreit um den Grund für die Tiefzinsen

Markus Diem Meier

Die Zukunft wird zeigen, wer richtig lag: Die Ökonomen Larry Summers (links) und Ben Bernanke. Foto: Keystone

Vor rund einer Woche hat die Schweizerische Eidgenossenschaft zum ersten Mal am Kapitalmarkt Geld zu einem Negativzins aufnehmen können. Das bedeutet, ihre Gläubiger sind sogar bereit, ihr etwas dafür zu bezahlen, dass sie ihr Geld leihen dürfen: Konkret 0,055 Prozent.

Das ist nur die jüngste Schlagzeile in einer mittlerweile längeren Geschichte von sinkenden Zinsen, wie die folgenden Grafiken zeigen. Die erste zeigt die Entwicklung der Nominalzinsen in einer Reihe von Ländern gemessen an den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen (Quelle: Oxford Economics):

Die Nominalzinsen werden allerdings wesentlich von den Inflationserwartungen beeinflusst. Für Investitions- und Sparentscheide und damit für unser Thema sind die Realzinsen entscheidend, die um die Inflation bereinigt sind. Die unteren beiden Grafiken zeigen, dass sich am Bild laufend sinkender Zinsen auch in der Realzins-Betrachtung nichts ändert. Die Zunahme der Realzinsen in jüngster Zeit – sie wurden weniger negativ – ist einzig das Ergebnis der gesunkenen Inflationserwartungen bzw. wachsenden Deflationserwartungen und deshalb kein gutes Zeichen. Dazu unten mehr. Die Grafiken entstammen einem empfehlenswerten Sammelwerk zum Thema, das von VoxEU publiziert wurde:

Unter den Ökonomen herrscht eine intensive Debatte zur Frage, was letztlich für den Zerfall der Zinsen verantwortlich ist. In jüngster Zeit hat sie sich erneut verschärft, nicht zuletzt weil sich daran mittlerweile Titanen des Fachs wie Ben Bernanke – eben noch Chef der US-Notenbank – und Larry Summers beteiligen. Letzterer ist Ex-Finanzminister der USA (unter Clinton), Ex-Wirtschaftschefberater (unter Obama) und wurde beinahe Nachfolger von Bernanke als Notenbankchef.

Mit seiner Erklärung einer «Secular Stagnation» hat Summers schon vor einiger Zeit eine viel beachtete (und auch auf diesem Blog vorgestellte) Erklärung geliefert, die seither die Ökonomenzunft intensiv beschäftigt. Hier findet sich Summers These ausführlich in schriftlicher Form. Unten das Youtube-Video einer IWF-Veranstaltung, an der er die These erstmals vorgetragen hat. Für das Folgende gehts auch ohne diese Quellen.

«Secular Stagnation» bedeutet frei übersetzt «Jahrhundertstagnation», wobei man das mit dem «Jahrhundert» nicht allzu wörtlich nehmen sollte. Gemeint ist damit eine sehr lange anhaltende Stagnation, die dadurch ausgelöst wird, dass nicht mehr genug Gesamtnachfrage generiert werden kann, um für Vollbeschäftigung zu sorgen.

Begründet wird das mit dem Umstand, dass insgesamt die Ersparnisse im Verhältnis zu den Investitionen zugenommen haben bzw. die Investitionen im Verhältnis zu den Ersparnissen abgenommen. Nehmen die Ersparnisse (Einkommen minus Konsum- und Staatsausgaben) zu, ohne in entsprechend mehr Investitionen zu fliessen (das Ausland lassen wir vorerst unberücksichtigt), dann sinkt die gesamte Nachfrage in einer Volkswirtschaft.

Dafür können mehrere Ursachen verantwortlich sein, über deren Bedeutung im Einzelnen unterschiedliche Ansichten bestehen. Hier die meistgenannten:

  • Die demografische Entwicklung (weniger Arbeitsfähige im Verhältnis zu Senioren), die insgesamt zu einer höheren Sparquote führt, weil mehr für das Alter gespart wird.
  • Die geringe Kapitaltiefe der modernen Produktion. Die heute führenden Industrien (besonders im Software-Bereich) benötigen weit weniger Kapital als die einstigen Schwerindustrien und daher auch deutlich weniger Investitionen.
  • Der geringere Preis von Investitionsgütern. Auch dieser Umstand verringert den Anteil der Ersparnisse, der in Investitionen fliesst.
  • Die grössere Ungleichheit. Die Reichen konsumieren anteilmässig weniger, was einer grösseren Vermögensbildung bzw. Ersparnis entspricht.

Die «Secular Stagnation»-These geht nun davon aus, dass die Zinssätze, die Vollbeschäftigung wieder möglich machen würden, bereits deutlich in den negativen Bereich gefallen sind.

Die folgende simple Marktgrafik für Ersparnisse und Investitionen zeigt schematisch, was damit gemeint ist. Der Verlauf der jeweiligen Kurve (Ersparnisse bzw. Investitionen) zeigt den üblichen Umstand, dass bei tieferen Zinsen weniger gespart bzw. mehr investiert wird und umgekehrt. Vom Zinssatz unabhängige Einflüsse auf Ersparnisse und Investitionen (wie die oben erwähnten Ursachen für die «Secular Stagnation») verschieben jeweils die ganze Kurve. Gemäss der «Secular Stagnation»-These hat die Zunahme der Ersparnisse die entsprechende Kurve nach rechts verschoben bzw. die Abnahme der Investitionen die diesen entsprechende Kurve nach links. Das Ergebnis ist, dass nun das Marktgleichgewicht, wie in der Grafik gezeigt, tief im negativen Bereich liegt.

Die bisherigen Ausführungen dürften die Frage provozieren, wie das alles mit dem Verhalten von Notenbanken zusammenhängt, die doch die Leitzinsen festlegen.

Dieser Frage hat sich Ben Bernanke in einem ersten inhaltlichen Beitrag auf seinem neuen Blog unter dem Titel «Why Are Interest Rates so Low» angenommen. Seine Argumentation: Eine Notenbank kann im Normalfall am ehesten noch den kurzfristigen Zinssatz beeinflussen. Darüber kann sie – in einem schwächeren Zusammenhang – auf die Inflationserwartungen Einfluss nehmen und – in einem noch schwächeren Zusammenhang – auch auf die längerfristigen tatsächlich vorherrschenden Zinssätze.

Etwas ganz anderes ist aber jener reale (also um die Inflationserwartungen korrigierte) Zins, der – wie die obige schematische Grafik gezeigt hat – vorherrschen muss, damit sich die gesamte Wirtschaft im Gleichgewicht befindet, also ohne mangelnde Gesamtnachfrage bzw. bei einer Vollbeschäftigung. Dieser sogenannte «natürliche» Zinssatz oder Wicksell-Zins (weil die Überlegungen dazu auf den Schwedischen Ökonomen Knut Wicksell zurückgehen) ist von Umständen in der Wirtschaft abhängig, die die Notenbank nicht beeinflussen kann, (wie – nebenbei bemerkt – das Potenzialwachstum oder eben die natürliche Arbeitslosenquote bzw. die sogenannte Nairu). Solche Umstände sind strukturelle Faktoren, wie jene eingangs erwähnten, die die Spar- und Investitionsentscheide beeinflussen.

Aufgabe der Notenbank ist es, sich eine Vorstellung darüber zu machen, wie hoch dieser natürliche reale Zinssatz liegt, und den tatsächlichen realen Zins dann mit ihrer Geldpolitik über ihre Leitzinsen in diese Richtung zu bewegen. Ist die Geldpolitik zu restriktiv, sodass das tatsächliche Zinsniveau deutlich höher liegt als der natürliche Zinssatz, steigt die Arbeitslosigkeit und die Wirtschaft schwächt sich ab. Fällt das tatsächliche Zinsniveau tiefer aus als der natürliche Zinssatz, überhitzt die Wirtschaft und die Inflation steigt.

Liegt der natürliche Zinssatz nun deutlich im negativen Bereich, wie das die Vertreter der «Secular Stagnation»-These annehmen, stellt das für Notenbanken ein Problem dar. Denn sie können den Leitzins nicht beliebig unter null senken, da irgendwann Bargeldhaltung zur attraktiven Alternative wird (Thema für ein andermal). Anders gesagt befindet sich die Wirtschaft dann in einer Liquiditätsfalle.

Ben Bernanke zweifelt an dieser These bzw. der Annahme, dass der natürliche Zinssatz sich für längere Zeit deutlich unter null Prozent befinden kann. In seinem zweiten Blogbeitrag zum Thema bringt er dafür zwei Argumente vor:

  1. Die Notenbank hat Möglichkeiten, den Realzins unter null zu senken: Den Nominalzinssatz (also den nicht teuerungsbereinigten, «angeschriebenen» Satz) kann sie zwar nicht deutlich unter null senken, aber sie kann für höhere Inflationserwartungen sorgen. Setzt sich die Erwartung durch, dass sich die Inflation, wie von der Notenbank zum Ziel gesetzt, bei 2 Prozent einpendeln wird, und befindet sich der Nominalzins bei null Prozent, dann erreicht sie damit einen Realzinssatz (einen teuerungsbereinigten Satz) von minus zwei Prozent.
  2. Realzinsen werden nie sehr lange sehr tief bleiben, denn dann würden sich selbst blödsinnige Investitionen lohnen, denn für das Leihen von Geld bekommt man dann ja in Kaufkraft gemessen noch etwas dazu. Als Beispiel für eine solche Investition nennt Bernanke das Abtragen der Rocky Mountains, um damit die Kosten eines Transports über dieses Gebirge zu sparen.

Larry Summers als Hauptvertreter der «Secular Stagnation»-These ist von dieser Argumentation wenig beeindruckt. In seiner Entgegnung auf Bernankes Blog kontert er wie folgt:

  1. Wie die Erfahrung der letzten Jahre zeigt – für Japan gilt das sogar für rund zwanzig Jahre – ist es für eine Notenbank alles andere als einfach, Erwartungen einer höheren Inflation zu schüren. Mit gewöhnlichen Massnahmen ist das kaum mehr möglich, weil sie den Leitzins wie erwähnt nicht mehr deutlich weiter senken kann, wenn er sich schon bei null Prozent befindet. Nur sehr ungewöhnliche Massnahmen, die im Normalfall für unverantwortlich gehalten werden (wie Käufe von Staatsanleihen bzw. ein Quantitative-Easing-Programm), können dann noch eingesetzt werden – ebenfalls mit ungewissen Erfolgsaussichten. Je glaubwürdiger Notenbanken darin sind, Unverantwortliches zu vermeiden, desto weniger können sie glaubwürdig höhere Inflationserwartungen schüren.
  2. Selbst negative Zinsen bedeuten in der Praxis fast nie, dass Privatpersonen oder Unternehmen Geld ausleihen können und dann noch etwas vom Gläubiger erhalten. Vor allem (aber nicht nur) die Zuschläge für das Risiko eines Zahlungsausfalls durch den Kreditnehmer führen dazu, dass der Zins selbst bei einem negativen Zinsniveau noch positiv ist, denn das allgemeine Zinsniveau bemisst sich an risikolosen Zinsen, die an den Renditen von Staatsanleihen gemessen werden, deren Rückzahlung als gesichert gilt (wie diejenigen der USA, Deutschlands oder der Schweiz). Diesen Punkt gesteht Bernanke in seinem Beitrag selbst ein.
  3. Wie schon in seinen früheren Beiträgen zum Thema macht Summers klar, dass eine Vollbeschäftigung in dieser Situation (mit einem negativen natürlichen Zinssatz) nur durch Übertreibungen an Kapitalmärkten erreicht werden kann, die auf Verschuldung basieren und zwingend irgendwann in Tränen enden. Tatsächlich haben die Blasen in den 2000er-Jahren zwar für Vollbeschäftigung gesorgt, nicht aber zu Inflation geführt. Das weist darauf hin, dass ohne diese Blasen die Wirtschaft trotz sehr tiefer Zinsen tatsächlich unterausgelastet geblieben wäre und mit den Blasen keine Überauslastung vorgeherrscht hat.

In seinem dritten Blogbeitrag zieht Bernanke schliesslich einen weiteren Joker gegen die These der «Secular Stagnation» aus dem Ärmel: Summers und die Vertreter der «Secular Stagnation» würden die internationale Dimension unterschlagen – explizit die Möglichkeit, dass bei sehr geringen Renditemöglichkeiten in einem Land sich höher rentierende Investitionsmöglichkeiten im Ausland bieten. Werden diese genutzt und fliesst Kapital in Länder mit höheren Renditen ab, dann führt das zu einer Aufwertung der Währungen in diesen Ländern und einer entsprechenden Abwertung der inländischen Währung. Dies wiederum würde die eigenen Exporte befeuern und damit der heimischen Wirtschaft über Exporte Schub geben – und auf diesem Weg auch die natürlichen Zinsen wieder in den positiven Bereich führen.

Zu diesem Punkt hat sich Paul Krugman in die Debatte eingemischt, der als polemischer Autor der «New York Times» bekannt ist. Doch der Nobelpreisträger zählt auch zu den führenden Ökonomen der internationalen Makroökonomie. Krugman gesteht offen ein, dass es gerade das auch von Bernanke vorgebrachte Argument zu möglichen Auslandinvestitionen war, das ihn lange zweifeln liess, ob es so etwas wie eine «Secular Stagnation» geben könne.

Das Beispiel Japans aber hat seine Zweifel ausgeräumt. Hier Krugmans Erklärung: Herrscht in einem Land eine «Secular Stagnation» (wie etwa in Japan) vor, ist nicht nur die Wirtschaftslage schwach, die Inflation ist zudem auch noch sehr gering oder negativ (letzteres wird als Deflation bezeichnet). Gleichzeitig ist die Notenbank in dieser Wirtschaftslage in der Regel an die unterste Grenze ihrer Leitzinsen gestossen, die nicht viel tiefer als null liegen können. Der Realzins (Nominalzins minus erwartete Inflation bzw. plus Deflationserwartung) ist dann nicht so tief, wie ein Blick nur auf die Nominalzinsen vermuten lässt; er kann bei Deflation sogar positiv sein, weil das Geld angesichts eines abnehmenden Preisniveaus ständig an Wert gewinnt. So erklärt sich die Zunahme der Realzinsen in der Eurozone (wie in der Zinsgrafik zu Beginn gezeigt) mit der laufend gefallenen Inflationserwartung.

Die Realzinsen sind unter dieser Voraussetzung nicht auffällig tiefer als in Ländern mit höheren Nominalzinsen und höherer Inflation. Ein Beispiel zur Veranschaulichung: In einem «Secular Stagnation»-Land mit einem Leitzins bei 0 Prozent und einer Deflationserwartung von 1 Prozent liegt der reale Zinssatz bei plus 1 Prozent. Genau gleich hoch liegt er in einem Land mit einem Leitzins von 3 Prozent und einer Inflation von 2 Prozent. Ein Abfluss von Kapital, der das Problem einer «Secular Stagnation» von selbst aufgrund deutlicher internationaler Zinsunterschiede löst, findet daher nicht statt.

Auch Bernanke gesteht ein, dass sich über die Aussenbeziehungen das Problem der zu tiefen Zinsen tatsächlich nicht gelöst hat. Deshalb liefert er in seinem dritten Beitrag zum Thema einen alternativen Grund für die aussergewöhnlich tiefen Zinsen. Eine «Global Savings Glut» sei verantwortlich. Dabei greift Bernanke auf eine ältere Analyse von ihm selbst zurück, mit der er schon als Fed-Gouverneur im Jahr 2005 für Furore gesorgt hat. Bernanke erklärt das gefallene und anhaltend tiefe Zinsniveau mit einem internationalen Überfluss (englisch Glut) an Ersparnissen, der vor allem durch Länder mit Nettoexportüberschüssen wie (zuvor) vor allem China und (heute) Deutschland geschaffen wird.

Dabei ist mit den Ersparnissen nicht das bewusste Verhalten von Kleinsparern, sondern das volkswirtschaftliche Sparen gemeint, das sich schlicht aus der Differenz zwischen allen Einkommen (dem BIP) und allen Ausgaben für den Konsum oder den Staat ergibt. Was von diesen Ersparnissen (S) nicht im Inland investiert (I) wird, muss als Nettoexportüberschuss (NX) ins Ausland fliessen (das führt zur simplen Formel S = I + NX, wie dieser Beitrag erklärt).

Permanente Nettoexportüberschüsse sind aber nur möglich, wenn Überschussländer keine ausreichende inländische Nachfrage nach ihren eigenen Produkten bilden bzw. bilden können – etwa wegen ungenügenden (oder aktiv eingeschränkten) Einkommen der eigenen Bevölkerung und/oder wegen zu geringen inländischen Investitionen oder weil sie aktiv ihre eigene Währung schwächen. Die Erlöse aus den Überschüssen werden wieder in die Defizitländer re-investiert und neutralisieren so eine Aufwertung der Währungen der Überschussländer (im Fall von Deutschland verhindert die Euro-Mitgliedschaft die Aufwertung). Vor allem verdrängen Nettoexportüberschussländer (wie Deutschland oder China) in den Defizitländern die Nachfrage nach den dort im Inland hergestellten Produkten und Dienstleistungen.

Besonders wichtig in unserem Zusammenhang: Kapitalzuflüsse aus Überschussländern sorgen in den Defizitländern für ein zu tiefes Zinsniveau. Dies – zusammen mit der schwächeren Nachfrage nach der eigenen Produktion wegen der Importüberschüsse – bietet dort oft Anreize für eine steigende Verschuldung, um mit dem dadurch angeheizten Konsum dennoch Vollbeschäftigung zu erreichen.

Laut Bernanke liegt deshalb die Lösung für das Problem zu tiefer Zinsen in einem ausgewogeneren weltweiten Aussenwirtschaftsverhältnis. Insbesondere fordert er Überschussländer auf, für eine vermehrte Nachfrage im eigenen Land zu sorgen und ihre Wirtschaft entsprechend ausgewogener auszurichten. Im Fokus hat er einerseits China, aber ganz besonders Deutschland, dem er in diesem Zusammenhang sogar einen gesonderten Blogbeitrag widmet.

Summers und Krugman widersprechen der Analyse von Bernanke zur «Savings Glut» bzw. der Schädlichkeit permanenter Nettoexportüberschüsse nicht im Geringsten. Aber sie sehen in ihr keinen Widerspruch zur «Secular Stagnation»-These. Hier in den Worten von Summers:

«Successful policy approaches to a global tendency towards excess saving and stagnation will involve not only stimulating public and private investment but will also involve encouraging countries with excess saving to reduce their saving or increase their investment. Policies that seek to stimulate demand through exchange rate changes are a zero-sum game, as demand gained in one place will be lost in another. Secular stagnation and excess foreign saving are best seen alternative ways of describing the same phenomenon.»

Deshalb sind die beiden auch nicht einverstanden mit der Schlussfolgerung von Beranke, dass man bloss die Überschussländer zur Raison bringen muss, damit sich die Lage wieder verbessert.

Als Regionen, die am meisten unter einer «Secular Stagnation» leiden, machen Summers und Krugman nämlich die Eurozone und Japan aus. Aus diesem Grund seien diese praktisch auf eine schwache Währung und Nettoexportüberschüsse angewiesen. Als Beleg für eine noch lang anhaltende Eurokrise führt Krugman zum Beispiel verschiedene lang laufende Marktsätze an:

«But look at what bond markets are saying! German interest rates – presumably an indicator of perceived euro safe rates – are negative out to seven years; the 10-year rate is only 16 basis points. This is telling us that markets expect the euro area economy to be depressed, and ECB rates very low, for many years to come. In effect, European bond markets are flashing a secular stagnation warning.»

In dieser Situation werde sich an den Nettoexportüberschüssen dieser Region in absehbarer Zeit kaum etwas ändern. Damit allerdings verbleibe das Problem, dass die Nachfrageschwäche Europas und Japans praktisch exportiert werde in Länder, die zwar besser dran sind, aber sich – wie vor allem die USA – keineswegs auf dem Weg zu einem gesicherten Aufschwung befinden.

In diesem internationalen Kontext ist daher – wenn diese Ökonomen recht behalten – noch lange nicht mit einer Normalisierung der Zinssätze zu rechnen.