Never Mind The Markets Blog
Blogs / Never Mind the Markets 06:00 - 24.02.2012

Weshalb Deflation gefährlich ist

Mark Dittli

Riet der US-Notenbank nach der Depression, spekulativen Exzess und den Aufbau eines Schuldenberges in Boomjahren gar nicht erst zuzulassen: Ökonom Irving Fisher.

Nehmen wir’s vorweg: Dieser Eintrag wird Sie frustrieren.

Vergangene Woche behandelten wir hier das Thema Inflation, respektive das Dilemma, wenn ein Land – wie Japan – in einer hartnäckigen Deflation sitzt und es seiner Notenbank nicht gelingt, Inflation bewusst herbeizuführen.

Was ist eigentlich so schlimm an der Deflation? Nichts, würde man auf den ersten Blick denken. Konsumsegmente wie IT-Hardware, Unterhaltungselektronik oder Handys sind seit Jahren von Deflation geprägt; die Preise sinken stetig, die Produkte werden immer besser und leistungsfähiger. Gegen diese Art von Deflation, die von Produktivitätssteigerungen auf der Angebotsseite getrieben ist, ist in der Tat nichts einzuwenden. Ein gänzlich anderes, weitaus gefährlicheres Biest ist die Deflation, wenn sie von der Nachfrageseite ausgeht – konkreter: von einer mangelhaften aggregierten Nachfrage – und wenn sie eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit hohen Schulden belastet ist.

Keiner hat dieses Phänomen besser beschrieben als der Mann, den Milton Friedman einst als «grössten Ökonomen, den Amerika je hervorgebracht hat» bezeichnet hatte und der heute trotzdem fast in Vergessenheit geraten ist: Irving Fisher.

Ganz kurz, einige Punkte zu Fishers Vita: Geboren 1867 im US-Bundesstaat New York, gestorben 1947. Studium in Yale, Berlin und Paris. Von 1898 bis 1935 Professor für politische Ökonomie in Yale. Fisher galt zunächst als Vertreter der neoklassischen Schule und zählte zu den ersten Ökonomen, die makroökonomische Daten statistisch analysierten. Bekannt ist sein Name heute unter anderem durch die Fisher-Gleichung, die – vereinfacht gesagt – festhält, dass der nominale Zinssatz aus dem realen Zinssatz plus der erwarteten Inflationsrate besteht. In den Zwanzigerjahren hatte Irving Fisher beträchtlichen Reichtum angehäuft, und er spekulierte aktiv an den damals boomenden Finanzmärkten.

Am 21. Oktober 1929 äusserte er einen Satz, der seinem Ruf und Ansehen einen fatalen Bruch zufügen sollte: «Die Aktienkurse haben, so sieht es aus, ein permanent hohes Niveau erreicht.» Drei Tage später begann mit dem Black Thursday der grosse Crash von 1929. Fisher verlor einen Grossteil seines Vermögens und wurde danach in der Ökonomenzunft während Jahren nicht mehr ernst genommen.

Dabei war es in den Depressionsjahren 1932 und 1933, als er seine grössten Arbeiten schrieb. Die schmerzliche Erfahrung des Börsenbooms und des Crashs von 1929 liessen ihn zur Überzeugung kommen, dass das neoklassische Modell des rationalen Verhaltens der Marktteilnehmer nicht funktionierte. Insbesondere an den Finanzmärkten seien es Irrationalität und Instabilität, die das Geschehen definierten, schrieb Fisher 1932 in «Booms and Depressions». Ein Jahr später, auf dem Höhepunkt der Grossen Depression, legte er mit einem ausgedehnten Aufsatz mit dem Titel «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions» nach. Genau wie später Keynes identifizierte Fisher den Einbruch der aggregierten Nachfrage als Grundübel der Depression. Ganz spezifisch nannte er die beiden «Big Bad Actors», die aus einer normalen Rezession eine Depression machten: eine hoch verschuldete Volkswirtschaft und eine einsetzende Deflation.

Mit der Grossen Depression hatte er das perfekte Anschauungsbeispiel. In den boomenden Zwanzigerjahren, die an den Aktien- und Immobilienmärkten von spekulativen Exzessen getrieben waren, hatte sich in der US-Volkswirtschaft ein riesiger Schuldenberg aufgebaut. Nicht auf der Bilanz des Staates, sondern im privaten Sektor der Unternehmen und Haushalte. Die privaten Schulden entsprachen Anfang der Dreissigerjahre rund 260 Prozent des amerikanischen BIP.

Schulden erscheinen nie als Problem, solange die Preise an den Vermögensmärkten laufend steigen. Der Schuldenaufbau im Privatsektor treibt sogar das Wirtschaftswachstum an, was die Boomstimmung anheizt. Problematisch wird es erst, wenn die Aufwärtsbewegung an den Börsen und/oder Immobilienmärkten endet und die Preise zu sinken beginnen. Dann nämlich bleiben die Schulden gestrandet zurück. Das ist der Punkt, der, benannt nach dem US-Ökonomen Hyman Minsky (1919-1996), heute manchmal als «Minsky-Moment» bezeichnet wird und an dem im schlimmsten Fall die von Fisher beschriebene deflationäre Schuldenspirale beginnt. Konkret beschrieb Fisher das Muster in seinem Papier von 1933 in neun Punkten:

  1. Schuldner müssen Vermögenswerte (Aktien, Immobilien) liquidieren, um ihre Schulden zurückzuzahlen.
  2. Die Geldmenge in der Wirtschaft schrumpft, weil Bankschulden beglichen werden.
  3. Als Resultat der Vermögensverkäufe erodieren deren Preise weiter, und das allgemeine Preisniveau beginnt zu sinken (Deflation setzt ein).
  4. Die sinkenden Vermögenswerte schwächen die Unternehmen, eine Häufung von Konkursen im Unternehmenssektor ist die Folge.
  5. Die Gewinne der Unternehmen schrumpfen.
  6. Um den Gewinnrückgang zu kontern, reduzieren die Unternehmen ihren Ausstoss und entlassen Personal, worauf die Arbeitslosigkeit steigt.
  7. Vertrauensverlust macht sich in der Volkswirtschaft breit.
  8. Als Folge davon horten Haushalte und Unternehmen ihr Geld, was die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes weiter zusammenbrechen lässt.
  9. Als Folge davon erhöht sich die Deflationsrate, was das reale Zinsniveau und den realen Wert der Schulden weiter steigen lässt.

Das ist das Dilemma, wenn Deflation eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit einem zu hohen Schuldenstand belastet ist: Alle Marktteilnehmer sparen und versuchen, ihre Schulden abzubauen, als Resultat davon schrumpft die Nachfrage und die Wirtschaft, was die Deflation weiter verschärft. Im schlimmsten Fall ist die Deflationsrate höher als die Rate, mit der die Schulden abgebaut werden. Dann nämlich würde der reale Wert des Schuldenberges immer weiter steigen. Genau das geschah in den USA zwischen 1931 und 1933.

Ein Wirtschaftssystem, das in dieser Spirale gefangen ist, findet nach Ansicht Fishers nicht von selbst in ein neues Gleichgewicht. Er benutzte in seinem Papier die Metapher eines Schiffes, das sich in einer Schräglage nicht mehr von selbst aufrichten kann, sondern immer weiter kippt, bis es schliesslich kentert.

Fisher machte eine wichtige Unterscheidung: Er hielt fest, dass Deflation an sich für ein Land kein grosses Problem darstelle – sofern die Volkswirtschaft nicht überschuldet ist. Sei das aber der Fall, wirke Deflation tödlich.

Es fällt nicht schwer, den Bogen zur heutigen Situation zu spannen. Länder wie die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien, die bis 2007 von Exzessen im Immobilienmarkt geprägt waren, haben einen gewaltigen privaten Schuldenberg aufgehäuft. Genauso wie übrigens Japan in den Achtzigerjahren. So sieht die Evolution des kumulierten Schuldenberges der USA aus (in Prozent des BIP, Quelle: McKinsey Global Institute):

Hier Grossbritannien (Quelle: McKinsey Global Institute):

Und Spanien (Quelle: McKinsey Global Institute):

Nach dem Crash von 2007/08 durchliefen alle diese Länder die ersten drei bis vier Punkte des von Fisher beschriebenen Prozesses. Fiskal- und geldpolitische Massnahmen haben die Abwärtsspirale gestoppt, und seither ist das Muster in allen Ländern identisch: Der private Sektor baut Schulden ab, doch um die Wirtschaft zu stützen, baut der öffentliche Sektor Schulden auf. Das ist auch das Muster, das sich in Japan seit zwanzig Jahren abspielt. Der Gesamt-Schuldenberg, der auf der Wirtschaft lastet, ist dadurch aber nicht kleiner geworden – er hat sich nur vom privaten auf den öffentlichen Sektor verlagert. Der Blogeintrag hier hat diesen zähen Deleveraging-Prozess ausgiebig beschrieben.

Um zum Abschluss zu kommen: Irving Fisher riet 1933, Staat und Zentralbank müssten alles unternehmen, um die Wirtschaft zu reflationieren. Vor allem aber gab er den dringenden Ratschlag an die Notenbank, den spekulativen Exzess und den Aufbau des Schuldenberges in den Boomjahren gar nicht erst zuzulassen. Der beste Ausweg aus einer Falle ist es, gar nicht erst in die Falle zu treten.

Genau diesen Ratschlag schlug Ben Bernanke, der heutige Vorsitzende der US-Notenbank, in den Wind, als er im Jahr 2000 – damals als Ökonomieprofessor in Princeton – in seinen «Essays on the Great Depression» schrieb, ein exzessiver Schuldenaufbau in einer freien Volkswirtschaft sei gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar. Dieser Mann leitet heute die mächtigste Notenbank der Welt.

Frustrierend, nicht wahr?

Bleibt zu hoffen, dass die Führungsleute der Schweizerischen Nationalbank die Gedanken von Irving Fisher präsent haben, wenn sie aktuell den heimischen Immobilien- und Hypothekenmarkt betrachten.


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