Märkte / Makro 14:20 - 28.11.2014

«Wir stehen am Rand einer Deflation»

Hanspeter Frey und Peter Rohner
Russell Napier, unabhängiger Stratege, sieht im steigenden Dollar den Anfang einer globalen Deflation. Nur Bargeld und hochqualitative Anleihen schützten.
Abwertung
Bewirkt einen geringeren Aussenwert der Währung, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert.
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Aufwertung
Bewirkt einen grösseren Aussenwert der Währung, was Exporte verteuert und Importe vergünstigt.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Broker
Händler, der für fremde Rechnung, d. h. im Auftrag seiner Kunden, Börsengeschäfte ausführt. In der Schweiz sind im Unterschied zu verschiedenen anderen Ländern auch die Banken zum Börsenhandel zugelassen.
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Cashflow
Ordentlich erwirtschafteter Mittelzufluss aus der betrieblichen Tätigkeit eines Unternehmens. Ausserordentliche Aufwendungen und Erträge sollten aus der Berechnung des Cashflows ausgeklammert werden, ebenso extreme Veränderungen bei der Bildung oder der Auflösung stiller Reserven .
Deflation
Breit angelegter Rückgang des Preisniveaus in einer Volkswirtschaft , nicht nur in einzelnen Branchen (z. B. Informatik). In der Regel geht sie mit einer Rezession einher, weil es sich lohnt, Geld zu horten, statt zu investieren und zu konsumieren, da Güter und Dienstleitungen laufend günstiger werden und der Realzins unattraktiv hoch ist.
Disinflation
Umfeld, in dem die Inflationsraten geringer ausfallen, ohne allerdings eine Deflation auszulösen.
Eigenkapital
Der Teil des Gesamtkapitals, der den Aktionären gehört und ihnen im Fall einer Geschäftsaufgabe ausgezahlt wird. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, auf dem Eigenkapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften (vgl. Eigenkapital der Banken ).
Emerging Markets
Wird von Investoren als Synonym für die Finanzmärkte in aufstrebenden Schwellenländern (v. a. Osteuropa, Asien, Lateinamerika) mit einem überdurchschnittlichen Wachstumspotenzial, aber auch hohen Risiken verwendet.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fremdkapital
Auf der Passivseite der Bilanz aufgeführte Forderungen Dritter.
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Greenback
Populärer Ausdruck für den amerikanischen Dollar, wegen der grünen Färbung der Banknote.
High Yield Bond
Hochrentierende und zugleich durch hohe Risiken gekennzeichnete Anleihe . Die Emittenten solcher Titel sind oft Unternehmen mit einem Rating von BB+/Ba1 und tiefer, d. h. spekulativer Qualität .
Industrieländer
An und für sich überholte Bezeichnung für hochentwickelte Staaten, überwiegt dort heute doch der Dienstleistungssektor. Die Industriestaaten sind in der OECD zusammengefasst.
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationsrate
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Kreditereignis
Auslöser für die Ausübung eines Kreditderivats . Tritt ein, wenn der Schuldner seinen Verpflichtungen zu spät oder gar nicht nachkommt, d. h., Zinszahlung und/oder Tilgung fallen aus (vgl. Zahlungsausfall ).
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Leistungsbilanz
Auflistung aller wirtschaftlichen Transaktionen eines Landes mit dem Ausland. Der wichtigste Bestandteil ist die Leistungsbilanz (Ertragsbilanz), die im Wesentlichen die Handelsbilanz umfasst. Da die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss, weil ein Land sonst in Zahlungsschwierigkeiten geriete, müssen Leistungsbilanzdefizite beispielsweise durch Nettokapitalimporte (Kapitalbilanzüberschüsse) finanziert werden.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Real
1. Gibt den inflationsbereinigten Wert an. Gegenteil: nominal. 2. Name der brasilianischen Währung.
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Wertpapier
Urkunde, mit der ein Recht derart verknüpft ist, dass es ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch auf andere übertragen werden kann. Zu den Wertpapieren zählen Aktien , Obligationen , Partizipations- und Genussscheine , Anteile von Anlagefonds , Warrants und strukturierte Produkte .
Yuan
Bezeichnung für die chinesische Währung. Sie ist in die Zahlungseinheiten Yuan, Jiao und Fen gegliedert.
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Wer eine Meinung vertritt, die fernab des Mainstream liegt, braucht manchmal eine dicke Haut. So ergeht es zurzeit Russell Napier. Der Stratege, bis vor kurzem beim asiatischen Brokerhaus CLSA aktiv und jetzt unabhängig, warnt schon seit zwei Jahren vor einem deflationären Schock, der die Aktienkurse zum Einsturz bringe. Mit der Einschätzung, dass Deflation oder zumindest Disinflation wahrscheinlicher ist als Inflation, liegt der Querdenker nicht falsch. Global sind die Teuerungsraten auf ein historisch niedriges Niveau gefallen. Die Börsen aber lassen sich davon nicht beirren, die Kurse eilen von Rekord zu Rekord. Doch Napier hält an seiner Prognose fest. Durch die Aufwertung des Dollars sei die Gefahr eines deflationären Schocks noch akuter geworden. «Finanz und Wirtschaft» traf Napier am Rande der FuW-Anlagekonferenz in Zürich, wo er als Redner zum Thema «Deflation am Horizont» auftrat.

Zur PersonDer Schotte Russell Napier ist unabhängiger Anlagestratege und Mitgründer der Online-Research-Plattform ERIC. Zuvor war er für das asiatische Brokerhaus CLSA in Hongkong tätig, zuerst im Bereich asiatische Aktien und ab 1999 als globaler Stratege. Napier ist Autor des Buches «Anatomy of a Bear», das von der «Financial Times» als bestes Finanzbuch 2006 ausgezeichnet wurde. Sein regelmässig erscheinender Researchbericht «Solid Ground» versorgt Investoren weltweit mit Analysen und Ansichten, die oft nicht dem Mainstream entsprechen und so zum Nachdenken anregen. Napier hat in den vergangenen Ausgaben von «Solid Ground» wiederholt auf die sich anbahnenden Probleme in den Emerging Markets und die Gefahr einer Deflation hingewiesen, weshalb ihm nun der Ruf als «Mr. Deflation» vorauseilt. Er wohnt in einem kleinen schottischen Dorf, wo er in der Freizeit Rosen züchtet und Biogemüse anbaut.Herr Napier, das globale Gelddrucken schürt bei vielen Anlegern die Angst vor Inflation. Sie aber sehen das Gegenteil, eine Deflation, auf uns zukommen, weshalb?
Es wird global nicht genug Geld geschöpft, um Inflation zu erzeugen, weder in den  Industriestaaten noch in den Emerging Markets. Viele Schwellenländer, darunter China, Hongkong und die Golfstaaten, haben ihre Währung an den Dollar geknüpft und übernehmen so die Geldpolitik der USA. Sie können nicht einfach Geld drucken, wie sie wollen. Die Industrieländer sind in ihrer Ausweitung der Geldmenge ebenfalls beschränkt.

Wie meinen Sie das?
Der grösste Teil des Geldes wird nicht von den Zentralbanken, sondern über die Kreditvergabe der Geschäftsbanken geschöpft. Da diese wegen der strengeren Eigenkapitalanforderungen ihre Bilanzen verkürzen, drosseln sie das Kreditangebot  und kreieren so kein Geld mehr. Hinzu kommt eine schwächere Nachfrage nach Krediten. Das hat mit der veränderten Demografie zu tun. Ältere Leute wollen Schulden abzahlen und konsumieren so weniger. Das schwächt die Wirtschaft und die Investitionsneigung der Unternehmen.

Negative Inflationsraten sind erst in Teilen Europas Realität, und in den USA beträgt die Inflation fast 2%.
Der Grund, weshalb wir noch keine globale Deflation haben, liegt in den aufstrebenden Märkten. Sie waren in den vergangenen fünf Jahren für 80% des globalen Geldmengenwachstums verantwortlich. Die grosse Veränderung ist nun, dass sich dort die Geldmengenausweitung rasch verlangsamt, weil wie gesagt viele ihre  Währung an den Dollar binden, dieser fest tendiert und die Schwellenländer der Geldpolitik in den USA folgen müssen, wo die Geldschöpfung weniger expansiv wird. Zusammen mit der Wachstumsschwäche und der global niedrigen Inflation reicht das, um aggregiert betrachtet in eine Deflation zu fallen.

Die Dollarstärke ist also ein Haupttreiber für Deflation. Weshalb glauben Sie, dass die US-Währung noch stärker wird?
Es gibt kaum ein Argument, das nicht für einen stärkeren Dollar spricht. Wegen der Förderung von Gas und Öl aus Schiefergestein schrumpft das chronische Leistungsbilanzdefizit der USA. Das Fed kauft keine Wertpapiere mehr, die Wirtschaft gewinnt an Fahrt, und die Zinsen sind höher als in Europa und in Japan. Die Zinsdifferenz dürfte tendenziell noch zunehmen. Ausserdem laufen wir auf eine Phase zu, in der Leute gezwungen sind, Dollar zu kaufen.

Wieso, und wer sind diese Leute?
Vor allem Investoren in den Schwellenländern, die sich in Dollar verschuldet haben, um höher rentierende Anlagen in lokaler Währung zu kaufen. Denn nicht alle Emerging-Markets-Währungen sind an den Dollar gekoppelt, denken Sie nur an die Länder in Osteuropa. Wenn die US-Währung fester wird, nimmt deren Schuldenlast zu. Wenn sie sich nicht jetzt mit Dollar eindecken, gehen sie an den Dollarschulden zugrunde. Solche Panikkäufe im Dollar sind etwa alle fünfzehn Jahre zu beobachten. Wir stehen wieder kurz vor einer solchen Welle.

Wird die US-Notenbank nicht eingreifen, wenn der Dollar zu stark wird?
Die Geschichte lehrt uns, dass das Fed erst eingreift, wenn die Dollarstärke und die davon betroffenen Schwellenländer zu einem Problem fürs US-Bankensystem werden. So war es Anfang der Neunzigerjahre, als der feste Dollar die Mexikokrise verursachte und damit auch die US-Banken in Schwierigkeiten brachte. Ähnliches passierte 1998 wegen Asien und in der Finanzkrise 2008. Jetzt sind die US-Banken finanziell stärker und weniger einer Schwellenlandkrise ausgesetzt.

Das schrumpfende US-Leistungsbilanzdefizit ist in Ihren Augen ebenfalls eine Quelle für Deflation. Aus welchem Grund?
Das chronische Leistungsbilanzdefizit war über Jahre der Treiber der globalen Dollarversorgung. Die USA importierten viel mehr, als sie exportierten. Das Defizit finanzierten sie mit Krediten aus dem Ausland. So herrschte im globalen Finanzsystem ein Überfluss an Dollar, und er geriet unter Abwertungsdruck. Weil jetzt das Leistungsbilanzdefizit wegen des US-Energiebooms nicht weiter steigt, lässt die Dollarflut nach. Das wirkt für Länder, die ihre Währung an den Greenback knüpfen, wie eine geldpolitische Straffung.

Sie denken vor allem an China?
Der Yuan hat sich wie der Dollar seit Anfang Jahr zum Euro und zum Yen stark aufgewertet. China wird diesem Trend nicht allzu lange zuschauen, bewegen sich die Inflationsraten im Reich der Mitte doch jetzt schon nahe bei null. Es wird den Yuan abwerten müssen, womit auch die Importe aus China billiger werden. So wird China Deflation exportieren, wie es im Sog des schwachen Yens schon Japan macht und ein Stück weit mit dem billigeren Euro jetzt auch Europa.

Wenn ein Preisrückgang fatal wirdIn vielen Ländern Europas sinkt das allgemeine Preisniveau. Ökonomen unterscheiden zwischen guter und schädlicher Deflation. Lesen Sie hier den Artikel von FuW-Redaktor Peter Rohner.Zumindest wer in der Region Zürich lebt, hat nicht das Gefühl, das Preisniveau sinke.  Wie aussagekräftig und realistisch sind die offiziellen Preisstatistiken, die Konsumentenpreisindizes?
Alle Leute, die in einer Wirtschaftsmetropole leben, erzählen mir, dass die täglich erfahrene Inflation höher ist als die ausgewiesene. Es ist ein allgemeines Phänomen und hat damit zu tun, dass Leute aus Regionen mit wenig Jobs in die Zentren wandern. Ausserhalb ist kein Teuerungsdruck zu spüren, im Gegenteil. Die Inflation der Zentren ist die Deflation im Rest des Landes. Unter dem Strich würde ich behaupten, dass in Europa das Preisniveau am Sinken ist, denn auch in den Zentren steht längst nicht alles zum Besten. Entscheidend ist der Zeitpunkt, ab dem die Leute Deflation realisieren, mit dem Konsum zuwarten und so die deflationäre Tendenz verstärken. Dann kippen wir in eine Rezession.

Wann wird es so weit sein?
Je schneller der Dollar steigt, desto eher wird es zu einem deflationären Schock kommen. Es würde mich extrem wundern, wenn in einem Jahr nicht Deflation das bestimmende Thema ist.

Was empfehlen Sie Anlegern, was bietet Schutz im Szenario, das Sie schildern?
Das Vermögen in Bargeld auf einer sicheren Bank zu haben. Auch Anleihen von mündelsicheren Staaten wie zum Beispiel Singapur sind ein Deflationsschutz. Relativ zu Cash sind die meisten Anlageklassen überteuert.

Auch Aktien?
In einem Umfeld, in dem das Preisniveau sinkt und die Gefahr von Rezession und einer neuen Bankenkrise herrscht – hier spreche ich vorab von Europa –, schneiden Aktien schlecht ab. Deflation schwächt den Cashflow der Unternehmen, und wenn Investoren zu zweifeln beginnen, ob der Cashflow noch reicht, um die Zinskosten zu decken, werden die Kurse einbrechen.

An den Finanzmärkten herrscht noch immer Zuversicht. Was könnte die Stimmung zum Kippen bringen?
In einer Phase mit niedriger Inflation und Orten mit Deflation geht früher oder später ein grosser Player in Konkurs. Im Jahr 2008 war’s Lehman Brothers. Auch dieses Mal wird ein Kreditereignis am Anfang stehen. Die Türkei könnte pleitegehen, oder Südafrika.

Wie kommen Sie darauf? Die Schulden dieser Länder sind überschaubar.
Aber das Verhältnis von Schulden in Fremdwährung zur Wirtschaftsleistung ist hoch, und aufgrund des hohen Leistungsbilanzdefizits sind sie auf Kapitalzufluss angewiesen. Wenn er versiegt, können Länder mit hohen Fremdwährungsschulden nicht einfach abwerten. Daran leidet ganz Osteuropa und die Türkei im Besonderen. Wobei es nicht der Staat ist, der zuerst zahlungsunfähig wird. Es sind Unternehmen der Privatwirtschaft. So war es auch in der Asienkrise. Eine Serie von Zahlungsausfällen in Osteuropa wäre ein riesiges Problem fürs europäische Bankensystem und für den gesamten Finanzmärkte.

Worauf müssen Investoren achten, wie erkennt man, dass ein Sturm aufzieht?
Wenn die Schwachstellen brechen. Das ist derzeit der Markt für Junk oder High Yield Bonds und gewisse Schwellenländer.

In den USA steigt wegen der fallenden Erdölpreise die Gefahr von Zahlungsausfällen kleinerer Fördergesellschaften mit niedrigem Kreditrating. Ein Warnsignal?
Eher nicht, das Volumen ist zu wenig gross. Zudem sind die typischen Gläubiger nicht Banken, sondern Vorsorge- und Spareinrichtungen, und diese arbeiten nicht mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz.

Was müsste geschehen, damit Ihr Szenario abgewendet wird?
Die Frage ist, wie man Wirtschaftswachstum erreichen kann, wenn die Bevölkerung nicht mehr wächst. Wichtig wäre, dass kleinere und mittelgrosse Unternehmen Zugang zu Kredit haben und investieren. Ich bezweifle,  dass die Zentralbank dies ändern kann. Um Deflation zu verhindern, braucht die Welt einen Konsumschub. Das kann nur von den jungen Konsumenten in China oder in Indien kommen. Ihnen muss der Zugang zu Kredit erleichtert werden.

Warum geschieht das nicht?
China hat ein planwirtschaftliches Bankensystem, das schlecht ist in der Kreditvergabe an Private. Damit sich das ändert, müsste das Bankensystem privatisiert werden. Das halte ich nicht für sehr wahrscheinlich.

Inwieweit ist das Beispiel Japans und seiner Deflation mit dem Szenario vergleichbar, das Sie beschreiben? Japan und seine Banken leben noch.
Japans Haushalte haben ihre Schulden über die Jahre abgebaut. Der Verschuldungsgrad der Privathaushalte ist in Europa und in den USA zu hoch, als dass eine deflationäre Entwicklung ohne wirtschaftliche Kontraktion zu bewältigen wäre.

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2 Kommentare zu ««Wir stehen am Rand einer Deflation»»

  • Paul A. Schütz sagt: 18:49 - 28.11.14

    pls read!

  • Wolf-Stefan Schultz sagt: 16:06 - 28.11.14

    Ein interessanter Beitrag, ich frage mich allerdings wie sich die Ansichten Herrn Napiers mit der horrenden Assetpreis-Inflation vertragen. Wenn man sich die Preise für Immobilien, Kunst oder Oldtimer anschaut, ist von Deflation keine Spur zu sehen. Es könnte vielleicht eher zu dem von Madame Lagarde erwähnten Reset der Währungen kommen. Dann wäre der Aktionär glücklicher als der Bargeldbesitzer.