Märkte / Makro 18:54 - 04.07.2014

«Wir werden weiterhin in Liquidität schwimmen»

Gregor Mast und Stefan RehderEnglish Version »
Der Hedge-Fund-Investor, der Marktstratege und der Value-Anleger: Wenn Felix Zulauf, James Montier und David Iben sprechen, sollten Anleger zuhören. Im Roundtable-Gespräch geben sie Einblick in ihr Denken.
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zum Stichwort
Abschlag
Differenz in Prozenten, um die der Emissionspreis oder der Börsenkurs eines Wertpapiers den Nominalwert oder den inneren Wert unterschreitet. Gegenteil: Aufgeld .
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Aufschwung
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Baisse
Längere Zeit anhaltender Kurszerfall an der Börse (auch Bear Market genannt). Oft auch dahingehend definiert, dass die Korrektur mindestens 20% betragen und sich im Minimum über zwei Monate erstrecken muss. Gegenteil: Hausse .
Begriff
Definition
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Bruttoinlandprodukt
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Cashflow
Ordentlich erwirtschafteter Mittelzufluss aus der betrieblichen Tätigkeit eines Unternehmens. Ausserordentliche Aufwendungen und Erträge sollten aus der Berechnung des Cashflows ausgeklammert werden, ebenso extreme Veränderungen bei der Bildung oder der Auflösung stiller Reserven .
Contrarian
Investor, der antizyklisch agiert.
EU
Supranationale Organisation (früher Europäische Gemeinschaft), in der 27 europäische Staaten zusammengeschlossen sind. Pfeiler ist die wirtschaftliche Integration. Die wichtigsten Errungenschaften sind der Binnenmarkt und der Euro .
Europäische Zentralbank
Zentralbank der EWU-Länder . Sie entscheidet über die Geldpolitik. Die Geld- und Währungspolitik wird zusammen mit den nationalen Zentralbanken (Europäisches System der Zentralbanken ) umgesetzt. Der wichtigste Leitzins der EZB ist der Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte .
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fiskalpolitik
Neben der Geldpolitik Teil der Wirtschaftspolitik, bei der der Staat die Instrumente der Finanzpolitik (Steuererhöhungen oder -erleichterungen, Ausgabenpolitik etc.) zur Stabilisierung der Volkswirtschaft einsetzt. Eine expansive (restriktive) Fiskalpolitik stimuliert (bremst) das Wirtschaftswachstum und zieht eine Zunahme (Abnahme) der Inflation nach sich, auf die die Zentralbank mit einer Straffung (Lockerung) der Geldpolitik reagiert (vgl. rationale Erwartungen ).
GV
Oberstes Organ einer AG. Neben der ordentlichen jährlichen Versammlung der Aktionäre können auch ausserordentliche GV einberufen werden.
Geldmenge
Bestand an Bar- und Buchgeld in einer Volkswirtschaft . Die SNB orientierte sich bis 1999 zur Steuerung der Geldmenge an der bereinigten Notenbankgeldmenge.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Hausse
Längere Zeit anhaltende Kurssteigerungen an der Börse, auch Bull Market genannt. Gegenteil: Baisse .
Industrieländer
An und für sich überholte Bezeichnung für hochentwickelte Staaten, überwiegt dort heute doch der Dienstleistungssektor. Die Industriestaaten sind in der OECD zusammengefasst.
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
KGV
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Laufzeit
1. Lebensdauer eines Derivats oder einer Obligation . 2. Frist im Optionsgeschäft, während deren eine amerikanische Option ausgeübt werden kann.
Liquidität
1. Fähigkeit eines Unternehmens zur fristgerechten Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen. Als Liquiditätskennzahlen gebräuchlich sind die Cash Ratio, die in Prozenten ausdrückt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel gedeckt ist, die Quick Ratio, die zeigt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel und Forderungen gedeckt ist, und die Current Ratio. Letztere setzt alle Aktiven des Umlaufvermögens ins Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital. 2. Hohe Marktgängigkeit eines Wertpapiers, die auf der Vielzahl der im Umlauf befindlichen Titel und einer engen Geld-Brief-Spanne gründet.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Option
Das Recht – nicht aber die Pflicht –, innerhalb einer bestimmten Zeit (Laufzeit ) eine feste Menge eines bestimmten Basiswerts zu einem im Voraus fixierten Ausübungspreis zu kaufen (Call ) oder zu verkaufen (Put ). Für dieses Recht zahlt der Optionär dem Verkäufer der Option eine Optionsprämie . Optionen können individuell zwischen den Parteien (OTC-Option ), in einem Warrant verbrieft oder an Terminbörsen gehandelt werden.
Real
1. Gibt den inflationsbereinigten Wert an. Gegenteil: nominal. 2. Name der brasilianischen Währung.
Renminbi
Bezeichnung für die chinesische Währung. Sie ist in die Zahlungseinheiten Yuan, Jiao und Fen gegliedert.
Reserven
Aus dem unverteilten, im Unternehmen zurückbehaltenen Gewinn gebildete eigene Mittel. Die Reserven erfüllen einerseits eine wichtige Sicherheitsfunktion, drücken aber anderseits auf die Eigenkapitalrendite .
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Risikoprämie
Differenz zwischen dem risikofreien Zins und dem erwarteten Total Return einer Anlage (bei Obligationen auch als Risikoaufschlag bezeichnet). Je höher das Risiko einer Anlage ist, desto höher muss die Risikoprämie sein. Zudem werden Renditedifferenzen zwischen verschiedenen Anlagen als Risikoprämie bezeichnet.
Staatsanleihe
Anleihe , die von einem Staat zur Deckung seines Finanzierungsbedarfs im In- oder Ausland emittiert wird. Die Renditen der Staatsanleihen dienen als Benchmark für andere Emittenten desselben Staates. Die Schweiz begibt im Unterschied zu anderen Ländern keine Anleihen der Eidgenossenschaft im Ausland.
Unze
Handelsübliche Masseinheit für Edelmetalle. Sie entspricht 31,1035 Gramm.
Valuta
1. Datum, an dem der Kunde für den Wertpapierkauf zahlen muss bzw. für einen Verkauf den Erlös erhält (vgl. Liberierung ). 2. Allgemein für Fremdwährung.
Vermögensverwaltung
Geschäftsbereich, in dem die Banken die gesamten Vermögenswerte von privaten und institutionellen Kunden aktiv selbst betreuen. Dazu gehört auch das Angebot von Anlagefonds . Gegenteil: Anlageberatung .
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Zinskurve
Bildet den aktuellen Ertrag (Rendite auf Verfall ) von verzinslichen Anlagen mit verschiedener Laufzeit und gleicher Qualität ab. Weil die Erwartungen des Marktes in den aktuellen Renditen enthalten sind, entspricht die Zinskurve einer Konsensprognose der Anleger. Beispiele sind die Zinskurve der Eidgenossenschaft und die Kurve der Swapsätze .

Wenn weltbekannte Investmentgrössen in München ihr Stelldichein geben, dann findet die Value Intelligence Conference statt. Organisiert wurde die Veranstaltung schon zum neunten Mal von der Vermögensverwaltungsboutique Value Intelligence Advisors. Am diesjährigen Roundtable diskutierten Makrostratege Felix Zulauf, Asset-Allocation-Spezialist James Montier und Deep Value Contrarian David Iben die Aussichten der Finanzmärkte. Moderiert wurde die Runde von Veranstalter Stefan Rehder und «Finanz und Wirtschaft».

Herr Zulauf, vor gut einem Jahr hat die blosse Ankündigung der US-Notenbank, die monatlichen Anleihenkäufe zu drosseln, an den Finanzmärkten eine Schockwelle ausgelöst. Sie sprachen vom Flügelschlag des Schmetterlings, der in eine globale Korrektur münden könnte. Nun ist das Tapering seit Anfang Jahr Tatsache, und alle bedeutenden Anlageklassen tendieren aufwärts. Ist das Tapering kein Problem?
Felix Zulauf:
Der Flügelschlag des Schmetterlings hat wegen der Angst vor einer Liquiditätsverknappung zu einem sprunghaften Zinsanstieg und einem Währungszerfall in den Schwellenländern geführt. Gleichzeitig wurde der Dollar stärker, weil Anlagegelder in die USA zurückgeflossen sind. Das Fed wird die Anleihenkäufe diesen September oder Oktober einstellen, doch andere Zentralbanken werden in die Bresche springen. PersonenDer 64-jährige Felix Zulauf zählt zu den weltweit profiliertesten Anlageexperten. Seine Bekanntheit verdankt er nicht zuletzt der Teilnahme am jährlichen Round Table des US-Anlegermagazins «Barron’s», dem er als erster Nichtamerikaner seit 1987 angehört. Zulauf begann seine Karriere als Vermögensverwalter beim Bankverein. Danach ging er nach New York, wo er bei mehreren Investmentbanken das Handwerk lernte. Zurück in der Schweiz, wechselte er 1977 zur Schweizerischen Bankgesellschaft, wo er das Fondsmanagement übernahm und zum globalen Strategen aufstieg. Nach einem Abstecher zur Clariden Bank gründete er 1990 Zulauf Asset Management. Im Juni des letzten Jahres gab Zulauf mit der Vicenda Asset Management, die er zusammen mit Sohn Roman und weiteren Partnern gegründet hat, sein Comeback als Fondsmanager. Das Team verwaltet einen globalen Makrofonds.

Der Brite James Montier gilt als einer der angesehensten Value-Investoren der Gegenwart. Mit den Büchern «Behavioural Finance» (2000), «Behavioural Investing» (2007) und «Value Investing» (2009) hat er in der Branche Standards gesetzt. Im Herbst 2009 wechselte Montier von seinem früheren Arbeitgeber Société Générale zum Bostoner Vermögensverwalter GMO, wo er als Mitglied im Asset Allocation Team amtiert. Nebenbei führt der leidenschaftliche Taucher als Gastprofessor an der Universität im englischen Durham Studenten in sein Fachgebiet Behavioural Finance ein.

David Iben ist Gründer des in Tampa im US-Bundesstaat Florida domizilierten Vermögensverwalters Kopernik Global Advisors. Der 57-jährige Iben hat sein Handwerk von der Pike auf gelernt. Seine Karriere startete er als Finanzanalyst im Anlagebereich der Farmers Insurance in Los Angeles, wo nicht der kurzfristige Anlageerfolg zählte, sondern unterbewertete Unternehmen aufgespürt wurden. 1998 gründete Iben sein erstes eigenes Unternehmen, das später im kalifornischen Vermögensverwalter Tradewinds Global Investors aufging, wo der Amerikaner bis 2012 die Stelle als CIO innehatte. Als Deep Value Investor tummelt sich Iben hauptsächlich in den Nischen, die den Anlegern als viel zu riskant erscheinen, wie gegenwärtig Goldminen- oder russischen Energieaktien.
Seit ein paar Monaten druckt die chinesische Notenbank mehr Geld als die USA. In den letzten sechs Monaten hat sie im Durchschnitt monatlich Renminbi im Gegenwert von 50 Mrd. $ geschöpft. Das ist ein gewaltiger Betrag. Dann ist die Europäische Zentralbank willens, über die nächsten zwei Jahre 1100 Mrd. € zu schaffen, was der Hälfte ihrer Bilanz entspricht. Wir werden weiterhin in einer Liquiditätsflut schwimmen. Die Frage ist, ob ein anderes Ereignis oder eine andere Entwicklung, die nicht durch Liquidität zugedeckt werden kann, zu einer veränderten Erwartungshaltung der Investoren führt. Liquidität ist das eine, doch es gibt auch noch Fundamentals.

Welche Entwicklung könnte das sein?
Zulauf:
Wir denken an China. In jedem Wirtschafts- und Börsenzyklus kommt es zu einem Exzess, der den Zyklus nach oben verstärkt, aber auch im Abschwung verstärkend wirkt. Letztes Mal waren es der US- und gewisse europäische Häusermärkte und vorletztes Mal Technologieinvestitionen, die zu Exzessen und Überkapazitäten geführt haben. Im aktuellen Zyklus sind es die Schwellenländer, und der grösste Brocken ist China.

Kann Peking den Zyklus nicht steuern?
Zulauf:
Das Ausmass des chinesischen Zyklus war enorm. Allein 2011 und 2012 hat das Land mehr Zement konsumiert als die USA im ganzen 20. Jahrhundert. In den letzten fünf oder sechs Jahren wurden so viele Kredite vergeben, wie das US-Bankensystem ausstehend hat. Die Exzesse sind unglaublich. Nun mehren sich die Anzeichen, dass der Investitions- und Bauboom zwar nicht eingebrochen ist, sich aber abkühlt. Nach einem solch gewaltigen Boom kann das auf das Ende des Zyklus hindeuten. Die Investoren glauben aber immer noch, die chinesische Regierung könne den Zyklus steuern, weil es eine Autokratie ist. Eine Anpassung dieser Einschätzung hätte negative Konsequenzen für die Finanzmärkte, doch wissen wir nicht genau, wann dies der Fall sein wird.

Nach dem Ende der ersten beiden Runden der quantitativen Lockerung der US-Notenbank brachen die Börsen jeweils ein. Könnte das anstehende Ende der dritten Runde Ihrem Szenario Vorschub leisten?
Zulauf:
Ich glaube nicht an eine wirkliche Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken. Das ist das Interessante am aktuellen Zyklus: Investoren erwarten ein konventionelles Ende des Zyklus, bei dem stärkeres Wachstum und eine höhere Kapazitätsauslastung zu anziehender Inflation, steigenden Zinsen und strafferen monetären Rahmenbedingungen führen, die in eine Baisse münden. Doch diesmal könnte es ganz anders sein. Falls in China plötzlich etwas schiefläuft, könnten wir vor einer weiteren deflationären Episode stehen. Falls sich die chinesische Valuta 20% abwertet, kommen Exportpreise und Unternehmensgewinne unter Druck. Beim Betrachten der Bewertung ihrer Aktien würden Investoren plötzlich realisieren, dass der Kaiser keine Kleider trägt.

Spanische, italienische und französische Staatsanleihenrenditen notieren auf 200-Jahres-Tiefs. Ist die Eurokrise vorbei?
Zulauf:
Die Eurokrise ist nicht vorbei. Der Intensität der Krise hat Mario Draghis «Whatever it takes»-Rede im Juli 2012 Grenzen gesetzt. Die Behörden haben die Existenz des Euros über alles andere gestellt. In einer Volkswirtschaft lassen sich aber nicht alle Variablen fixieren. Falls man weder intern noch extern über die Währung abwerten kann, geschieht die Anpassung durch die Realwirtschaft. Das passiert jetzt. Euroskeptiker haben in der europäischen Parlamentswahl wegen der unbefriedigenden Lage in der Mehrheit der Länder fast ein Drittel aller Sitze gewonnen. Ich sehe trotz aller Schummelei, trotz Gesetzes- und Vertragsbrüchen keine Verbesserung der Lage.

Was bedeutet das für die EU?
Zulauf:
Das führt zu einer veränderten Politlandschaft, die die etablierten Parteien ignorieren. Statt zu versuchen, die EU von Zentralplanung auf Subsidiarität umzustellen, ignorieren sie die Entwicklung. «Allein 2011 und 2012 hat China mehr Zement konsumiert als die USA im ganzen 20. Jahrhundert.» Felix ZulaufDadurch verschlimmert sich die Situation. Der Wandel in Europa wird nicht von den Finanzmärkten kommen. Der Ball muss von der Politik aufgenommen werden. Deshalb dürfte die Erholung in Europa Bürger und Wähler enttäuschen, was sich in den nächsten Wahlen bemerkbar machen wird.Die Probleme könnten gemildert werden, wenn Deutschland einer Vergemeinschaftung der Schulden zustimmen und Infrastruktur- und weitere Projekte mitfinanzieren würde.

Das heisst, Sie misstrauen den jüngsten Avancen an den europäischen Aktien- und Anleihenmärkten?
Zulauf:
Momentan geniessen die europäischen Finanzmärkte eine Schönwetterperiode, die noch eine Weile anhalten könnte. Nur basiert diese Phase auf der Erwartung, dass sich die europäische Wirtschaft normalisieren wird, und diese Erwartung dürfte enttäuscht werden.

Herr Montier, das Umfeld ist gezeichnet durch langsames Wachstum, kaum vorhandenen Preisdruck, niedrige Zinsen und expansive Zentralbanken. Leben Investoren in der besten aller Welten?
James Montier:
Wie sehr ich mir wünschte, dass dem so wäre. Die Geldpolitik, die auf die Anhebung der Vermögenspreise zielt, geht zulasten der zukünftigen Renditen. Die höheren Erträge heute werden durch niedrigere Erträge in der Zukunft erkauft. Langfristig nützt das niemandem. Klar, in der kurzen Frist helfen höhere Vermögenspreise bei der Bilanzsanierung. Zumindest hoffen das die Zentralbanken. Nur finden Sie deswegen heute keine attraktiv bewerteten Anlageklassen mehr.

Gilt das auch, wenn die Zinsen noch lange niedrig bleiben?
Montier: Selbst wenn wir für die nächsten zwanzig Jahre mit niedrigen Zinsen rechnen, finden sich keine grossartigen Investitionsmöglichkeiten mehr. Einige Anlagen sind in diesem Szenario möglicherweise fair bewertet. Die Zeiten sind schwierig – im Gegensatz zu 2007, als Anlagen mit höherem Risiko teuer, Bargeld und Anleihen aber ansprechend bewertet waren. Das ist heute nicht der Fall. Statt in der besten bewegen wir uns also fast in der schlimmsten aller Welten.

Glauben Ihre Kunden immer noch an eine Zukunft mit niedrigen Erträgen? Je weiter die Märkte steigen, desto mehr dürften Sie ein Glaubwürdigkeitsproblem haben.
Montier:
Das stimmt. Bisher wurden wir allerdings noch nicht im selben Ausmass mit Häme eingedeckt wie 1999, als uns einige Kunden aus ihren Gebäuden verbannten. Ich denke, heute ist der Glaube an die Aussagekraft der Bewertung grösser als damals, doch je länger die Hausse dauert, desto kürzer wird das Gedächtnis der Anleger. Galbraith sprach von der extremen Kurzfristigkeit des Finanzmarktgedächtnisses, und ich denke, wir sind gerade daran, dies wieder zu erfahren. Investoren betrachten das letzte Jahr und fragen, wie um Himmels willen wir magere zukünftige Erträge voraussagen können, wenn der Markt doch 30% steigen kann.

Aktien sind aber schon seit einiger Zeit stattlich bewertet. Wie opportunistisch soll sich ein Value-Investor verhalten?
Montier:
Es gibt zwei Möglichkeiten: Entweder halten die Notenbanken die Zinsen noch lange tief oder eben nicht. Niemand weiss, was passieren wird. Jeder, der etwas anderes behauptet, ist entweder ein Lügner, ein Narr oder eine lineare Kombination von beiden. Wenn wir uns gegenseitig hinterfragen, veranstalten wir einen unnötigen Schönheitswettbewerb. Wir sollten lieber versuchen, Portfolios zu bauen, die jede Eventualität überstehen.

Wie sehen diese Portfolios aus?
Montier:
Das ist eine Herausforderung, denn die Portfolios, die Sie in den beiden Welten halten wollen, sind fast diametral entgegengesetzt. Bei fortgesetzter Finanzrepression mit niedrigen Zinsen möchten Sie die beste aller schlechten Anlagen halten – das sind gegenwärtig Aktien. Sollten sich die Zinsen hingegen normalisieren, erleiden Sie nur mit Bargeld keine Verluste. Das heisst, Sie besitzen ein bizarres Portfolio aus günstigen Aktien und halten gleichzeitig einiges Pulver trocken. Dieses Pulver sollte vor Inflation schützen, liquide sein und einen Ertrag abwerfen.

Erfüllt Bargeld diese Bedingungen?
Montier:
In der Vergangenheit hat Bargeld alle drei Bedingungen erfüllt. Im aktuellen Umfeld, wo die Zinsen niedrig gehalten werden, erfüllt es aber zwei der drei Bedingungen nicht. «Selbst wenn wir für die nächsten zwanzig Jahre mit niedrigen Zinsen rechnen, sind die Bewertungen höchstens fair.» James MontierDeshalb setzen wir zusätzlich zu Bargeld auf Long-Short-Strategien, inflationsgeschützte Staatsanleihen und Anleihen, die wenigstens ein bisschen Ertrag abwerfen. Wirklich unbefriedigend ist, dass wir in keinem Fall das beste Portfolio halten. Immerhin erlaubt uns dieses Portfolio, zu überleben.

Herr Zulauf, ziehen Sie andere Schlüsse?
Zulauf:
Ich glaube an den Zyklus. Der aktuelle Zyklus ist aus verschiedenen Gründen ungewöhnlich. Einerseits ist er ungewöhnlich lang, weil die Zinsen niedrig gehalten werden und einzelne Anlagen wegen der hohen Risikoaversion lange Zeit nicht vom Fleck kamen. Er ist aber auch ungewöhnlich, weil wir noch für lange Zeit keine wirkliche Straffung der Geldpolitik erfahren werden. Das bekräftigt einige Investoren in ihrem Gefühl, es gebe keine Risiken. Manche Investoren glauben auch, dass die Hausse mit dem Eintritt der Privatanleger im grossen Stil enden wird. Da bin ich mir nicht so sicher.

Warum nicht?
Zulauf:
In den USA steht der Anteil Aktien am Finanzvermögen auf den gleichen Extremwerten wie Ende 1999 und 2007. Der Privatinvestor ist also involviert wie immer am Ende eines Zyklus. Deshalb verfügt er nicht mehr über die finanziellen Mittel für den finalen Kurssprung, den viele erwarten. Vielleicht springen Institutionelle ein, doch der Privatinvestor wird nicht der Treiber sein. Darum dürfte dieser Zyklus statt mit einer grossen Party eher still und leise auslaufen. Der Aufschwung könnte sich noch rund ein Jahr fortsetzen, vielleicht mit einer beängstigenden Korrektur im Spätsommer oder im Herbst dieses Jahr, gefolgt von einer weiteren Erholung, die dann den Glauben festigt, man müsse jederzeit investiert sein.

Und was folgt dann?
Zulauf:
Trotz der Unmengen an Stimulus erleben wir enttäuschendes Wirtschaftswachstum mit schrumpfenden realen Einkommen nach Fixkosten für den durchschnittlichen Haushalt in den Industrieländern. Der Abschwung könnte viel schlimmer ausfallen als man glaubt, falls der Markt realisiert, dass all die Rettungsbemühungen der letzten Jahre nichts gebracht haben.

Herr Iben, Sie mögen Anlagen, die knapp sind. Finden Sie noch etwas?
David Iben:
Möchten Sie in einer Welt, in der Gold (Gold 1315.13 3.78%) knapp und Papiergeld alles andere als knapp ist, wirklich in Bargeld umschichten, wenn Aktien überbewertet sind? Das ist gefährlich, weil das Fed seine Bilanz verfünffacht hat. Bargeld ist nicht knapp und deshalb auch nicht wertvoll. Bargeld kann kurzfristig Sinn machen, doch langfristig ist es ein fast sicheres Desaster. Deshalb muss ein Teil Ihres Vermögens in Gold investiert sein.

Wie bewerten Sie Gold?
Iben:
Ich lese die ganze Zeit, dass etwas, das keinen Cashflow generiert, nicht wertvoll sein kann. Deshalb sollen Gold und ein nicht vermietetes Gebäude nichts wert sein. Ich glaube, die Leute sehen das verkehrt, denn es ist der inhärente Wert, der zu zukünftigen Cashflows führt. Die Mona Lisa wirft keinen Cashflow ab. Ist sie deshalb nichts wert? Ich denke, schon, denn die Mona Lisa ist ein rares Gut und kann jederzeit in Bargeld umgewandelt werden. Statt auf den Cashflow zu schielen, sollten sich Anleger lieber fragen, was Gold im Vergleich zu Bargeld wert ist.

Haben Sie weitere Beispiele?
Iben:
Hat ein Staudamm einen Wert? Ja. Sie können denselben Fluss am selben Ort nicht zweimal stauen. Der gestaute Fluss verschafft Ihnen einen Wettbewerbsvorteil, denn Sie erhalten Strom praktisch zum Nulltarif. Nun erlaubt der Regulator manchmal, diesen Wert einzufangen, und manchmal erlaubt er es nicht. Wir steigen ein, wenn der Regulator restriktiv ist, weil wir dann – wie jetzt – für einen Dollar an innerem Wert nur 10 Cent bezahlen müssen. Falls der Regulator künftig nur etwas freundlicher eingestellt ist, können Sie viel Geld verdienen.

Was halten Sie von Agrarland?
Iben:
Das ist eine grossartige Sache. Die Weltbevölkerung hat sich in den letzten fünfzig Jahren mehr als verdoppelt, die Geldmenge hat sich verzehnfacht, während die weltweiten Agrarflächen kaum gewachsen und in den Industrieländern sogar geschrumpft sind. Farmland ist also knapp. «Mona Lisa wirft keinen Cashflow ab. Ist sie deshalb nichts wert? Ich denke nicht.» David IbenUran ist bei Preisen von 28 $ ebenfalls extrem knapp. Das Gleiche gilt für Infrastruktur, weil die Tendenz zur Monopolbildung besteht. Es ist schwierig, den Marktführer nachzuahmen. Auch Energie ist knapp. Es wird nicht mehr Öl gefördert. Erdgas (Erdgas 2.662 -1.33%) ist fraglicher, doch die US-Erfolgsgeschichte konnte bisher nirgends wiederholt werden. Es gibt also wertvolle knappe Güter, weil sie den Bedarf der Bevölkerung nach Nahrung, Kommunikation oder Energie abdecken.

Was würden Sie denn heute kaufen?
Iben:
Wir schauen uns immer diejenigen Bereiche an, die der Markt verschmäht. Zwei der meistgehassten Anlagen sind gegenwärtig Goldminen und russische Aktien. Im Gegensatz zu 2007, als alles teuer war, sind die Aktien von Goldminen und russischen Energieunternehmen heute extrem günstig. Klar, Russland mag sich von Europa abwenden, aber vielleicht wird es eines Tages einen bedeutenden Anteil an Asiens Wirtschaft ausmachen. Wenn uns der Markt ein Fass Öläquivalent für 1 $ verkaufen will, indem er Gazprom (OGZD 4.27 -4.69%) mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 2,5 bewertet, schlagen wir zu. Zudem besteht dieses Missverhältnis aus neu geschaffenem Papiergeld und Goldpreis. Sie müssen Gold nicht einmal mögen, um heute Goldminen zu kaufen, die einen Unzenpreis von 1000 $ oder weniger einpreisen. Als Tüpfelchen auf dem i erhalten Sie eine kostenlose Option auf steigende Goldnotierungen. Ganz allgemein ziehen wir Vermögenswerte mit langlebigen Reserven vor, während der Markt die Reserven bevorzugt, die schnell in Bargeld umgemünzt werden können. Wir mögen die Option auf Güter, die schwierig zu finden und zu ersetzen sind.

Montier: Auch wir sehen in Russland Titel wie Gazprom, Lukoil (LKOD 41.02 -3.91%) und Rosneft (ROSN 5.14 -4.55%), die alle unglaublich günstig sind. Grund dafür ist die Heimbasis Russland. Das macht aber nichts, denn auch wenn diesen Unternehmen die Hälfte ihres Gewinns gestohlen wird, handeln sie immer noch zu einem KGV von 4. Also (ALSN 70.85 -1.39%) was soll’s? Die Abwärtsrisiken sind ziemlich gering.

Russland ist aber schon lange günstig.
Iben:
Wir kaufen, wenn der Abschlag zum inneren Wert gross genug ist. Der wahre Wert setzt sich irgendwann durch.

Sorgen Sie sich nicht wegen China?
Iben:
Einverstanden, China ist eine Blase. Dort wurde alles übertrieben. Was passiert aber, falls China kollabieren sollte? Ist das schlimmer für China oder für gewisse Branchen? Vermutlich würden Bauzulieferer oder Luxusgüter weltweit getroffen, aber China Mobile (CHL 54.3 -4.6%) mit einem KGV von 8 ist auch dann keine schlechte Sache.

Neben russischen Energieaktien: Gibt es sonst noch günstige Anlagen?
Montier:
In Europa wurden wir ebenfalls fündig. Wir mögen europäische Value-Aktien. Jedes Mal, wenn die Eurokrise ausgebrochen ist, konnten wir günstige Aktien von schlecht geführten Unternehmen kaufen. Das ist kein Problem, denn ich kaufe auch Schrott, wenn der Preis stimmt, und das war der Fall. Gegenwärtig nehmen die Chancen ab, aber wie Herr Zulauf erläutert hat, ist die Eurokrise noch nicht vorbei. Es ist, als ob man ein Pflaster auf ein nicht vorhandenes Glied klebt – es mag gut aussehen, hält langfristig aber nicht, weil eine gemeinsame Währung ohne gemeinsame Fiskalpolitik nicht funktionieren kann. Solange man nicht beides hat, wird es zu periodischen Krisen kommen, die uns neuerliche Kaufgelegenheiten in Europa eröffnen werden.

Was gibt es sonst noch?
Montier:
Eben sind auf unserem Radarschirm japanische Value-Aktien aufgetaucht. Wir haben nach dem Erdbeben von Fukushima 2011 japanische Aktien gekauft und sie abgestossen, als der Markt dachte, Premier Shinzo Abe sei die Antwort auf Nippons Probleme. Weil inzwischen aber weniger klar ist, ob Abe wirklich die Antwort ist, hat die japanische Börse korrigiert. Dann mögen wir auch ausgewählte Schwellenländer. Weil der Kreditzyklus in Ländern wie Brasilien, der Türkei oder China überzogen ist, muss man bei der Titelauswahl vorsichtig sein.

Sind Qualitätsunternehmen wie Nestlé (NESN 71.5 -1.17%) nach den jüngsten Avancen noch attraktiv?
Montier:
Wir haben unsere Positionen seit Ende des letzten Jahres reduziert, weil diese Titel immer teurer wurden. Über die nächsten sieben Jahre können Sie von Qualitätsunternehmen einen realen Ertrag von jährlich 2,5% erwarten. Aus fundamentaler Sicht sind diese Namen zwar wenig riskant, aber Investoren bezahlen stolze Preise für dieses Marktsegment.

Sehen Sie irgendwelche Preisblasen?
Montier:
Aus Bewertungssicht existieren keine extrem offensichtlichen Blasen. Ich empfinde den Begriff Blase sowieso als wenig hilfreich, weil nicht klar ist, ob es etwas bringt, wenn man weiss, ob sich eine Anlage in einer Preisblase befindet. Aus unserer Sicht ist der Unterschied zwischen Preisblase und überbewertet irrelevant – wir machen ganz einfach einen Bogen um diese Anlage. Der Kreditzyklus in einigen Schwellenländern ist allerdings eine Blase – vor allem in China.

Wie präsentiert sich die Lage bei den hochverzinslichen Anleihen?
Zulauf:
Hochverzinsliche sind heutzutage Tiefverzinsliche. Die Welt ist so hungrig nach Rendite, dass die Risikoprämien auf die Tiefs des letzten Zyklus gefallen sind. Sie können noch einige Zeit dort verharren, doch attraktiv sind Hochverzinsliche bestimmt nicht.

Aber ist es eine Preisblase?
Zulauf:
Der Begriff Blase suggeriert, dass sie bald platzen wird. Das glaube ich nicht. Wir sehen viele Preisblasen, nur blähen sie sich noch weiter auf. Europäische Peripherieanleihen etwa sind eine Blase. Es ist gar keine Frage, dass diese Länder nicht über die wirtschaftliche Basis verfügen, ihre Schulden jemals zurückzuzahlen. Spaniens Staatsverschuldung beträgt im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt 95%, in Italien sind es 140%. Die Steuerschraube lässt sich nicht weiter anziehen, weil sonst die Wirtschaft in eine Rezession abdriftet. Anleger kaufen auch griechische Anleihen – trotz allem, was passiert ist. Das sind Blasen, die am Entstehen sind. Blasenähnliche Investments sind auch die Schwellenländerwährungen und Anleihen wie die türkische Lira oder türkische Staatsanleihen, die von renditehungrigen Anlegern gesucht wurden. Diese Blasen können sich noch weiter aufblähen, aber wenn sie platzen, wird es ausserordentlich schmerzhaft.

Zum Schluss: Was sind Ihre drei favorisierten Anlageideen?
Montier:
Europäische Value-Aktien, Bargeld und gewisse Segmente der Zinskurve.

Zulauf: Bargeld, um später günstiger zu kaufen, Gold, um es später teurer zu verlaufen, und qualitativ hochwertige Anleihen mit langer Laufzeit als kurzfristiger Trade.

Iben: Gold und Uran, während ich Konsumaktien leer verkaufe.

Benjamin Graham oder Warren Buffett?Was für eine Frage, mag sich mancher Leser denken. Beides sind legendäre Value-Investoren. Gleichwohl unterscheiden sich die Ansätze des Value-Übervaters Benjamin Graham und seines berühmtesten Schülers Warren Buffett leicht. Während Graham sein Augenmerk auf eine günstige Bewertung und eine gesunde Bilanz legte, erweiterte Buffett den Ansatz Grahams um die Qualität des Geschäftsmodells. Gemäss der Value-Legende aus dem US-Bundesstaat Nebraska werden Unternehmen, die hohe und stabile Renditen auf dem eingesetzten Kapital erzielen, von der Börse systematisch unterschätzt. Dies, weil der Markt davon ausgeht, dass sich hohe Kapitalrenditen nicht ewig halten lassen. Qualitätsunternehmen sind aber oft in Geschäftsfeldern mit hohen Eintrittsbarrieren tätig, was ihnen langfristige Wettbewerbsvorteile verschafft, die wiederum dauerhaft hohe Kapitalrenditen ermöglichen. Über den Kapitalkosten liegende Renditen schaffen Aktionärswert. In der Tat schneiden Gesellschaften, die Buffetts Kriterien erfüllen, langfristig besser ab als die marktbreiten Indizes. Ihren Vorsprung erarbeiten sich diese Titel hauptsächlich in Korrekturphasen, weil sie dank stabiler Ertragsentwicklung und gesunder Bilanzen weniger stark einbrechen, während sie in der Hausse in der Regel mehr oder weniger mit dem Markt mithalten können. Aus diesem Verhalten resultieren langfristig überdurchschnittliche Renditen bei unterdurchschnittlichen Kursschwankungen – auch Risiko genannt. Mehr Ertrag mit weniger Risiko – was gemäss der modernen Portfoliotheorie unmöglich ist, machen Qualitätsunternehmen in der langen Frist möglich. Fragt sich noch, wie der Vergleich Graham gegen Buffett ausfällt. Zur Beantwortung dieser Frage hat Stefan Rehder, Gründer der Münchner Vermögensverwaltungsboutique Value Intelligence Advisors, das Value-Fondsuniversum in die beiden Lager aufgeteilt. Und siehe da, die Geschichte wiederholt sich: Während Vehikel, die nach Graham-Kriterien anlegen, über ein, zwei oder drei Jahre besser abgeschnitten haben als Fonds, die auf Qualitätsunternehmen fokussieren, liegen letztere über den gesamten Börsenzyklus – also inklusive Markteinbruch von 2008 und 2009 – vorn. Allerdings sind Qualitätsunternehmen nicht automatisch gute Investments, weil auch sie nicht vor Übertreibungen gefeit sind. Steigt die Bewertung von Nestlé und Konsorten in den roten Bereich, winken unabhängig von der Unternehmensleistung unterdurchschnittliche Renditen. Das hat die sogenannte Nifty-Fifty-Hausse in den Sechziger- und Siebzigerjahren gezeigt, als Anleger wegen der stabilen Ertragsentwicklung und der empfundenen Sicherheit für Aktien von Unternehmen wie Coca-Cola, Procter & Gamble, Polaroid oder Eastman Kodak Phantasiepreise bezahlt haben. Als Folge hinkten diese Titel dem S&P 500 über ein Jahrzehnt lang hinterher. Zudem haben einige Unternehmen den Wandel der Zeit verschlafen und sind von der Bildfläche verschwunden. Auch wenn die heutigen Bewertungen von den damaligen Niveaus weit entfernt sind, handeln Qualitätsunternehmen nicht mehr günstig, wie die Aussagen von James Montier nahelegen (vgl. Haupttext). Gegenwärtig können Graham-Investoren wie David Iben deshalb aus dem Vollen schöpfen, in einem Markteinbruch hätten Buffett-Anhänger aber die besseren Karten.