Momentum
12:55 - 27.05.16

Und wenn alle nur noch passiv investieren?

Alexander Trentin
Aktive Fonds sind oft ihre Gebühren nicht wert. Darum wechseln viele Anleger in günstige Indexfonds. Was aber passiert, wenn diese passiven Fonds die Macht an den Märkten übernehmen?

Börsengehandelte Indexfonds sind eine Erfolgsgeschichte. In den USA entsprechen die Gelder dieser passiven Anlagevehikel (meist ETF – Exchange Traded Funds) bereits zwei Drittel der von aktiven Fonds verwalteten Vermögen.

Nicht nur in den Vereinigten Staaten sind die Anleger von der mangelnden Performance und den hohen Gebühren der aktiven Fonds enttäuscht. Auch in der Schweiz sind viele aktive Fondsmanager ihr Geld nicht wert. ETF bieten dagegen günstige Gebühren und eine Rendite wie der Index.

Doch kann es auch zu viel des Guten geben? Funktioniert der Aktienmarkt noch, wenn die meisten Anleger nur noch den Index kaufen und kein Stock Picking betreiben?

«Es gibt noch zu viele aktive Fondsmanager»

In einem Interview 2011 mit FuW erklärte der Ökonom und Verfechter von Indexanlagen Burton Malkiel noch: «Mich fragen viele, was ich machen würde, wenn 95% der Anlagegelder in passiven Fonds lägen und niemand da wäre, um den Markt effizient zu machen.» Das sei theoretisch ein Problem, aber «darüber werde ich mir erst den Kopf zerbrechen, wenn es so weit ist. Es gibt immer noch zu viele aktive Fondsmanager.»

Seitdem gibt es immer mehr passive Anlagen. Und mehr Leute denken über dieses Szenario nach.

Im Blog Philosophical Economics wird nun darüber nachgedacht, welche Effekte die Dominanz von passiven Anlagen haben könnte. Die kurze Antwort: Aktiv investieren wird attraktiv, wenn zu viele Anleger in ETF stürmen. Die Gründe dafür sind überraschend.

In dem vorgestellten Modell wird angenommen, dass passive und aktive Fonds den Aktienmarkt unter sich aufteilen. Investoren stecken Gelder entweder in den passiven oder den aktiven Teil. Die Privatanleger kaufen also nicht selbst Aktien, sondern delegieren das an die Fondsgesellschaften.

Schritt 1: Aktive und passive Anlagen sind gleichauf

Die passiven Fonds kaufen die Aktien nach ihrer Marktkapitalisierung, dem Index. Die aktiven Fonds kaufen dagegen die Einzeltitel, weil sie attraktiv erscheinen.

Das führt schon zu zwei interessanten Folgerungen:
Die absolute Bewertung – also beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis des gesamten Index – wird durch den Zufluss von Geldern der Investoren in den Markt bestimmt. Wie viel Geld in die passiven und die aktiven Fonds fliesst, bestimmt also, wie hoch die Aktienkurse insgesamt stehen.

Die relative Bewertung – wie eine Aktie im Verhältnis zum Index bewertet wird – wird dagegen nur von den aktiven Fondsmanagern bestimmt. Denn die Anleger investieren nicht direkt in Einzeltitel, die passiven Fonds kaufen nur den Index – richten sich also bei der relativen Bewertung nach den Anlageentscheiden der aktiven Fonds.

Schritt 1zoomQuelle: PhilosophicalEconomics.com / FuW Anfänglich sind die ETF und die aktiven Fonds gleichauf. Das von ihnen verwaltete Vermögen ist ungefähr gleich gross.

Das Modell nimmt an, dass die passiven Fonds keine Gebühren verlangen (das ist keine extreme Annahme, manche ETF auf breite Indizes haben ihre Gebühren auf minimale 0,1% gesenkt). Dagegen verlangen aktive Fonds im Modell 1%.

Daraus folgt, dass aktive Fonds ihre Gebühren durch die Aktienauswahl nie schlagen können. Denn insgesamt müssen die Aktiven auch die Gewichtung des gesamten Index halten. So wird passiv nur die Gewichtung repliziert, die die Aktiven vorgeben. Der Rest – der aktive Teil – besitzt damit auch die Indexgewichtung. Damit entspricht aber auch die Performance aller aktiven Fonds aggregiert der Performance des Index – minus Gebühren.

Schritt 2: Die Aktiven verlieren Anhänger

Schritt 2zoomQuelle: PhilosophicalEconomics.com / FuW Die aktiven Fonds sind in der Summe damit den passiven Anlagen immer unterlegen. Die Investoren sollten daher ihr Geld aus Fonds abziehen, die schlechter als der Markt laufen. Und dafür passive Fonds kaufen.

Das wirkt sich erst einmal positiv auf den Auswahlprozess der Aktien aus. Die schlechtesten Fondsmanager sollten sich als Erste aus dem Markt verabschieden – denn sie haben in der Vergangenheit die schlechteste Performance erzielt.

Das Paradox: Die Aktienbewertungen werden besser dank weniger aktiven Fondsmanagern.

Schritt 3: Die aktiven Fondsmanager verlieren weiter

Schritt 3zoomQuelle: PhilosophicalEconomics.com / FuW Doch diese besseren aktiven Fondsmanager performen weiterhin schlechter als die ETF. Der Grund: Auch wenn es nun weniger von ihnen gibt, können sie insgesamt nur so gut abschneiden wie der Index. Die Möglichkeiten der Arbitrage werden grösser. Doch insgesamt können die Fondsmanager die Performance des Gesamtmarktes nicht schlagen. Und müssen weiterhin ihre Gebühren von dieser Performance abziehen.

Die Abwanderung von aktiven Fonds zu ETF setzt sich also fröhlich fort. Die Investoren ziehen Geld aus klassischen Anlagefonds ab, um sie in passive Instrumente anzulegen.

Ab einem bestimmten Zeitpunkt kann es so nicht weitergehen. Der Grund dafür ist Due Diligence – aktive Fonds müssen die Aktien überprüfen, die sie ins Portfolio aufnehmen. Doch wenn die Gebühreneinnahmen immer kleiner werden, gibt es nicht genug Geld, um durch Research alle Aktien herauszufiltern.

Gleichzeitig müssen aktive Fonds immer mehr Positionen abstossen, da die Anleger Geld abziehen. Zu einem Teil müssen diese Investitionen von anderen aktiven Fonds gekauft werden. Denn die ETF kaufen nur gemäss dem Index – und die aktiven Fondsmanager, die geschlossen wurden, haben nicht gemäss dem Index investiert.

Die passiven Fonds können also nicht direkt die Aktien kaufen, die gerade von Fondsmanagern angeboten werden. Sie können ihr Portfolio nur nach der gesamten Marktkapitalisierung erhöhen.

Aktive Fondsmanager könnten sich also weigern, die auf den Markt geworfenen Aktien zu kaufen, weil sie keine Due Diligence betreiben können. Wenn sie sich aber weigern, ist der Markt nicht im Gleichgewicht. Erst wenn die frei gewordenen Aktien einen Käufer gefunden haben, gibt es wieder ein Gleichgewicht.

Der Anpassungsprozess ist einfach: Der Preis muss tief genug sinken, damit die aktiven Fondsmanager nicht mehr zögern, die Aktien aufzunehmen.

Die Folge ist, dass der Markt nicht ineffizient wird, sondern illiquide. Die Geld-Brief-Spanne – also die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreisen – geht weit auseinander. Denn die Fondsmanager wollen für das Risiko belohnt werden, eine Aktie zu halten.

Wie aktive Fonds überleben können

Am Ende verdienen Fonds ihre Gebühren also nicht durch das effiziente Auswählen von Aktien. Sondern indem sie für das Vorhalten von Titeln durch die Geld-Brief-Spanne entschädigt werden. Sie werden zu Bereitstellern von Liquidität.

Es ist das, was im Moment schon Firmen im Hochfrequenzhandel tun – doch sie agieren im Millisekundenbereich, können also nicht auf längere Zeit Liquidität zur Verfügung stellen.

Der Blog Philosophical Economics sieht zwei Quellen von Käufern, von denen die aktiven Fonds Geld verdienen können. Einerseits die passiven Fonds. Fliessen Gelder in ETF, müssen sie die aktiven Fonds anzapfen, um die Aktien zu kaufen. Auch andersherum sind die aktiven Fonds gefragt. Werden Mittel aus passiven Fonds abgezogen, müssen sie die Titel kaufen.

Und auch Unternehmen sind auf aktive Fonds angewiesen. Neuemissionen (IPO), Kapitalaufstockungen oder Aktienrückkäufe können nicht durch passive Anlagevehikel abgewickelt werden.

Es ist noch lange nicht so weit

Wann erreichen die aktiven Fonds dieses Szenario? Noch lange nicht. Denn erst wenn sie ihr Geld durch die Bereitstellung von Liquidität verdienen würden, wäre es so weit. Ein Zeichen dafür wäre, wenn ETF die Performance des Index weit verfehlen – wenn also der Tracking Error grösser wird.

Denn durch die Geld-Brief-Spanne verliert ein passiver Fonds bei jedem Handel an Performance gegenüber dem Index. Die Indexveränderung beinhaltet solche impliziten Handelskosten nicht. Doch die ETF auf grosse Indizes bilden deren Performance immer noch sehr gut ab.

Noch hat Burton Malkiel recht. Es gibt zu viele aktive Aktienfonds. Und diese verdienen ihre Gebühren noch nicht. Vielleicht wird es nie zu dem oben beschriebenen Szenario kommen. Denn die meisten Anleger glauben den Versprechungen höherer Rendite der Fonds. Sie sind sich meist auch nicht bewusst, wie viel Performance ihnen durch die Gebühren entgeht.

Tags: ,
11:57 - 27.05.16

Der Chart des Tages

US-Geldpolitik: Die Frage nach dem Huhn und dem Ei.

Der Dollar hat sich seit dem Sommer 2014 kräftig aufgewertet. Rund 20% hat er sich gegenüber den Währungen seiner wichtigsten Handelspartner verteuert (dunkelblaue Kurve).

Die Erklärung dafür scheint auf den ersten Blick einfach: Die US-Notenbank (Fed) hat mit dem Ende der ultralockeren Geldpolitik die Dollarnachfrage angefacht. Im Mai 2013 deutete der damalige Fed-Präsident Ben Bernanke erstmals an, dass das Wertschriftenkaufprogramm (Quantitative Easing, QE) zurückgefahren werden könnte. Es dauerte noch rund sechs Monate, bis das Fed Ernst machte.

Nicht nur die Dollarrally startete im Sommer 2014. Gleichzeitig verschärften sich die finanziellen Bedingungen (braune Kurve). Dazu zählen etwa die Verfügbarkeit von Kredit und die Finanzierungskosten für Unternehmen. Das ungünstige Marktumfeld zwang das Fed wiederum, die geplanten Zinserhöhungen aufzuschieben.

Diese Entwicklung schafft die Illusion, dass die Geldpolitik für die Dollarstärke und die Schwäche an den Finanzmärkten verantwortlich ist, schreiben die Analysten von Société Générale (GLE 36.95 -0.09%) – und das Fed dem Takt der Märkte folgen muss: Es resultiert ein Teufelskreis.

«Diese Illusion stärkt die Erwartung, dass das Fed nur eine Zinserhöhung im laufenden Jahr beschliessen wird», meinen die Strategen.

Doch die Geldpolitik ist nur eine Erklärung für den starken Dollar. Zeitgleich mit dem Beginn der Rally startete der Preiszerfall an den Rohstoffmärkten (hellblaue Kurve). Die Sorgen um die Konjunktur in den Schwellenländern, insbesondere China, stärkten die Bedeutung der amerikanischen Währung als sicherer Hafen.

Die Ökonomen der französischen Grossbank schätzen, dass Entwicklungen im Ausland für die Hälfte der Dollaraufwertung verantwortlich sind. Sie gehen davon aus, dass diese Faktoren an Einfluss verlieren werden, weil sich etwa die Energiemärkte in der zweiten Jahreshälfte stabilisieren werden. Damit dürfte auch der Aufwertungsdruck auf den Greenback nachlassen – und dem Fed mehr Spielraum für eine Straffung der Geldpolitik geben.

Spätestens ab 2017 erwarten die Analysten von Société Générale eine Beschleunigung auf dem Weg zu höheren Zinsen.

10:23 - 26.05.16

Der Chart des Tages

Christoph Gisiger
Hört das Fed die Signale?

Das Federal Reserve hat einen neuen Anlauf gestartet, um die Finanzmärkte auf eine weitere Zinserhöhung vorzubereiten. So haben in den vergangenen Tagen gleich mehrere Exponenten der US-Notenbank betont, dass eine geldpolitische Straffung an ihrer nächsten Sitzung von Mitte Juni nicht ausgeschlossen sei.

Die Börsen nehmen die Zinsgerüchte bislang relativ locker. Obschon an der Chicagoer Terminbörse CME inzwischen bereits mit einer Chance von 60% gerechnet wird, dass die US-Notenbank an ihrer übernächsten Sitzung von Ende Juli einen Schritt macht, steigen die Aktienkurse. Der US-Leitindex S&P 500 ist seit Anfang Woche fast 2% vorgerückt.

Aus dem Bondmarkt kommen jedoch alarmierende Signale. Demnach könnten die US-Währungshüter im Begriff sein, einen gravierenden Fehler zu begehen. Wie der obige Chart zeigt, flacht sich die Zinskurve – ausgedrückt durch die Renditedifferenz zwischen zehn- und zweijährigen Staatsanleihen – immer mehr ab und ist diese Woche auf den tiefsten Stand seit Ende 2007 gefallen.

Wenn sich die Zinskurve abflacht, wird das von Ökonomen in der Regel als ein zuverlässiges Anzeichen dafür erachtet, dass sich die Wirtschaft abkühlt. Rutscht die Renditedifferenz sogar in den negativen Bereich – man spricht dann auch von einer invertierten Zinskurve –, ist das meist der Vorbote einer heranrückenden Rezession.

«Das Fed strafft die Geldpolitik, weil es glaubt, dass die Wirtschaft auf einem nachhaltigen Wachstumskurs ist. Dennoch warnt die Zinskurve, dass weitere Zinserhöhungen die US-Konjunktur schwächen könnten», meint dazu Marktstratege Ed Yardeni von Yardeni Research. «Es könnte auch sein, dass Amerika zwar stark genug für eine Normalisierung der Geldpolitik ist, die Weltwirtschaft darauf hingegen anfällig reagiert», fügt er hinzu.

Bemerkenswert daran ist, dass die US-Notenbank spätestens seit dem Kursbeben von letztem Sommer genau auf die Verfassung der Weltwirtschaft und die Entwicklung an den globalen Finanzmärkten achtet. Gespannt wartet Wallstreet deshalb darauf, ob Fed-Chefin Janet Yellen am Freitag etwas zu diesem Thema sagt, wenn ihr von der Harvard University ein Ehrenpreis verliehen wird.

15:32 - 25.05.16

Wie Zurich Insurance den Bond-Markt spielt

Thomas Hengartner
Der Versicherer zahlt nachrangige Anleihen vorzeitig zurück und emittiert gleichzeitig ähnliche Papiere. Das Hin und Her am Kapitalmarkt hat besondere Gründe.

Während der Versicherer Zurich Insurance (ZURN 243.9 -0.45%) mit Hochdruck das operative Geschäft saniert, macht er mit gehäuften Transaktionen am Markt für nachrangige Anleihen auf sich aufmerksam.

Vorzeitig per 26. Mai zurückbezahlt wird eine 2011 lancierte ewig laufende 4,25%-Nachranganleihe von 700 Mio. $, obschon die Anleihe just zu diesem Zeitpunkt auf variable Zinsbasis mit einem Risikozuschlag von lediglich 3,05 Prozentpunkten angepasst würde (Basis bildet der Geldmarktzinssatz Libor). Die freiwillige frühzeitige Rückzahlung zu diesem Zeitpunkt verblüfft.

Allerdings konnte Zurich Mitte Mai und folglich praktisch im Gegenzug eine Nachranganleihe von 750 Mio. € mit Fixcoupon von 3,5% und Laufzeit bis 2046 neu ausgeben. In der Summe ändert sich somit wenig. Der Konzern begründet das Hin und Her am Kapitalmarkt damit, die Anlegernachfrage passend zu nutzen.

Netto deutlich mehr nachrangige Schulden

Nun hat der Versicherer zwar 2015 einen gröberen Schaden in seiner Schadenversicherungssparte erlitten, doch in Sachen Kapitalausstattung ist das Unternehmen weiterhin top. Das Finanzstärkerating von Standard & Poor’s (S&P) steht fest im Doppel-A-Bereich. Das ist mithin eine der höchsten Benotungen der Assekuranzbranche. Am Kapitalmarkt ist Zurich ein gern gesehener Emittent. Die Summe nachrangiger Anleihen hat sich seit Jahresbeginn bis Ende März von 5,6 Mrd. auf 6,9 Mrd. $ vergrössert.

Nachrangige Zinspapiere haben für Anleger und Emittenten besondere Eigenschaften. Subordinated Debt wird im Konkursfall zuallerletzt nach Befriedigung aller anderen Gläubiger bedient. Der Zurich-Konzern kann solche Schuldpapiere als erweitertes Risikokapital in die Solvenzwertung der Aufsichtsbehörden einbeziehen. Den Erwerbern der Papiere – oft darauf ausgerichtete Anlagefonds oder Vermögensverwaltungsmandate institutioneller Anleger – wird das Rückzahlungsrisiko durch einen Zinszuschlag gegenüber normalen, vorrangigen Anleihen des gleichen Schuldners versüsst.

Erwartungshaltung der spezialisierten Bondanleger 

Doch warum löst Zurich die eine Anleihe durch die andere ab? Bei nachrangigen Anleihen würden die Investoren in der Regel von den Schuldnern ewig laufender Papiere erwarten, solche Papiere auf erste Kündigungsmöglichkeit hin (etwa nach fünfjähriger Grundlaufzeit) fällig zu stellen und zurückzuzahlen, beschreiben Analysten. Dies werde als Beleg genommen, dass der Schuldner wirklich finanziell fit ist.

Das Laufenlassen solcher Papiere wird aus Sicht der Anlegerschaft aus einem weiteren Grund missbilligt. Die eingangs erwähnte Zurich-Nachranganleihe könnte bei Weiterführung an jedem vierteljährlichen Zinszahlungstermin gesamthaft zurückbezahlt werden. Damit würden diese Bonds für den Anleger an Berechenbarkeit verlieren. Cashflowplanung und Laufzeitabstimmung würden verunmöglicht, der Handel am Sekundärmarkt oft illiquide und die Preisstellung deshalb knifflig.

So betrachtet hat das Hin und Her der Zurich-Gruppe am Markt für nachrangige Anleihen seine Gründe – und den emissionsführenden Investmentbanken winkt dadurch auch noch ein gutes Geschäft.

11:58 - 25.05.16

Der Chart des Tages

Alexander Trentin
Gegen den Freihandel.

Der freie Handel in der Welt ist unter Druck. Das zeigt in Deutschland zuletzt die aggressive Opposition gegen das Freihandelsabkommen zwischen der EU und den USA, TTIP. «Die Welt sieht sich einem wachsenden Protektionismus ausgesetzt», meinen Analysten von HSBC (HSBA 447.65 0.49%).

Die roten Balken in der obigen Grafik zeigen die Handelshemmnisse, die von den G-20-Nationen, also den grössten Volkswirtschaften, eingeführt wurden. Sie sind stetig am Wachsen – von 300 im Jahr 2010 auf über 1000 im vergangenen Jahr. Zwar werden auch Hemmnisse zurückgenommen (graue Balken). Aber man führt Handelsbeschränkungen viel lieber ein, als sie zurückzurufen.

Zu den Beschränkungen gehören vertragliche Rechtsmittel (bspw. Anti-Dumping-Massnahmen), Importbeschränkungen (meist durch Zölle), Ausfuhrrestriktionen und weitere Massnahmen wie die Vorgabe, dass ein Produkt zu einem gewissen Teil im Inland produziert werden muss.

Am aktivsten sind bei den Handelsbeschränkungen Schwellenländer wie Brasilien, China, Indien, Indonesien und Russland. Aber auch die Industriestaaten sind nicht unschuldig. Laut dem Projekt Global Trade Alert schiessen die USA besonders gegen China. Von 894 dortigen Handelshemmnissen haben 548 einen Einfluss auf den Warenverkehr mit China.

HSBC warnt vor negativen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Über 400 Mrd. $ würden die Massnahmen jedes Jahr an entgangener Wirtschaftsleistung kosten. Investoren sollten sich vor protektionistischen Tendenzen fürchten: «Versuche von Politikern, ihre heimischen Märkte zu schützen, erhöhen die mögliche wirtschaftliche und finanzielle Volatilität», argumentieren die Analysten. Besonders die Schwellenmärkte würden unter dem Rückgang des Freihandels leiden, da ihr Wachstumsmodell auf die ausländische Nachfrage ausgerichtet ist.