Never Mind the Markets
05:00 - 28.09.16

Finanzmärkte ignorieren den Trump-Faktor – warum?

Andreas Neinhaus

Wer am meisten Geld scheffelt, gewinnt: Donald Trump präsentiert 2004 sein eigenes Brettspiel. Foto: Jim Sulley (Keystone)

Die erste TV-Debatte zwischen den beiden US-Präsidentschaftskandidaten ging klar zugunsten der Demokratin Hillary Clinton aus. Das ändert aber nichts daran, dass Donald Trump sich weiterhin reelle Chancen ausrechnen kann, der 45. Präsident der Vereinigten Staaten zu werden.

Gründe für seine Popularität gibt es genügend: Sein Protestkurs kommt bei vielen Menschen gut an. Er wendet sich gegen das Washingtoner Polit-Establishment, dessen Reputation in den vergangenen Jahrzehnten stark gelitten hat. Er bietet extrem einfache Antworten auf extrem komplexe Fragen. Sein unberechenbares Auftreten sorgt für Aufmerksamkeit – und damit für den unverzichtbaren Nährstoff jeder erfolgreichen Kampagne, bei der es auch darum geht, Wahlverdrossene zum Gang zur Urne zu bewegen.

Dass ein populistischer Aussenseiter am 8. November zum mächtigsten Mann der freien Welt gewählt werden könnte, beschäftigt politische Beobachter. Erstaunlicherweise haben die Finanzmärkte diese Möglichkeit bislang weitgehend ignoriert. Warum? Zumal an den Märkten sonst die Wahrscheinlichkeiten von Zukunftsszenarios durchaus in den Preisen von Währungen, Zinsen oder Aktien kontinuierlich und zeitnah eskomptiert werden.

Drei Erklärungen bieten sich an.

Erklärung 1: Die Suppe wird heisser gekocht als gegessen

Viele Marktteilnehmer glauben nicht so recht daran, dass der schillernde New Yorker Immobilieninvestor, Mehrfachbankrotteur und Reality-TV-Star im Amt ebenso erratisch vorgehen würde wie bislang in seiner Wahlkampagne. Es wird schon nicht so schlimm werden, lässt sich argumentieren. Präsidenten sind in eine Administration eingebunden. Berater, Experten und Parteikollegen sorgen dafür, dass selbst extreme Vorstösse erst politisch tauglich gemacht werden müssen und als mehrheitsfähige Plattform das Weisse Haus verlassen.

Ausserdem sorgt das Checks and Balances dafür, dass die Macht zwischen dem Präsidenten und dem Kongress austariert ist. Vor allem dann, wenn der Senat an die Demokraten gehen sollte, wovon viele Kommentatoren ausgehen. So müssen Handelsabkommen mit Staaten – Trump will bekanntlich bessere «Deals» aushandeln – mit einer Zweidrittelmehrheit vom Senat ratifiziert werden.

Aber auch unter den Republikanern gibt es beachtliche Opposition gegen Donald Trump. Das wäre nach einem Wahlsieg nicht anders. «Es bleibt fraglich, wie viele der zum Teil wirren wirtschaftspolitischen Vorschläge unter seiner Präsidentschaft umgesetzt werden könnten», kommentieren beispielsweise die Ökonomen der deutschen Bank IKB.

Erklärung 2: Marktanalysten sind überfordert

Auf dieser Argumentationslinie bewegt sich auch der zweite Erklärungsversuch, warum an den Märkten bisher kein ernsthafter Versuch unternommen wurde, das «Risiko Präsident Trump» einzupreisen. Die Option ist so unklar, dass sich die Folgen eines Wahlsiegs nicht abschätzen lassen. Es fehlt der Präzedenzfall, und damit fehlt es an Daten, mit denen sich Vorhersagemodelle füttern liessen.

Die Vorstellung eines Präsidenten Trump wäre vor drei Jahren noch als «Black Swan» eingestuft worden – ein unwahrscheinliches plötzlich auftretendes Phänomen. Als solches hätte es sicherlich für Unruhe gesorgt, gerade wegen der Ungewissheit über die Folgen für die Aussen- und Sicherheitspolitik.

Stattdessen haben wir es mit einer seit langem absehbaren Entwicklung zu tun: ein angekündigter schwarzer Schwan. Er fordert keine Reaktion hervor, weil genügend Zeit vorhanden ist, um allfällige Risikoszenarien auszubrüten. Die allerdings sind wegen des nebulösen Programms des Kandidaten zu wenig konkret und daher per Saldo nicht furchteinflössend.

Erklärung 3: Die Märkte lieben Trump

Oder sieht der Markt das Trump-Risiko als gering an, weil er mehr wirtschaftspolitische Vorteile als aussen- und innenpolitische Nachteile erkennt? Die Meinungsführer an der Wallstreet sind traditionell den Republikanern zugetan. Zwar gibt es Hinweise darauf, dass sogenanntes Old Money den Kandidaten meidet und nicht für seine Kampagne spendet.

Aber Donald Trumps wirtschaftspolitische Vision verspricht Profite: Er will die Steuern für Privathaushalte und Unternehmen senken, ein staatliches Investitionsprogramm aufgleisen, um die Infrastruktur zu erneuern und auszubauen, sowie über steuerliche Anreize die Gewinne ausländischer US-Tochterunternehmen in die USA repatriieren.

Und er verspricht, die Bankenregulierung wieder zu lockern: Das Dodd-Frank-Gesetz soll ausrangiert werden. Ein Geschenk an die Finanzindustrie. Dass Trump der erste Präsidentschaftskandidat ist, der ohne einen renommierten Wirtschaftsberater auskommt, dürfte da kaum eine Rolle spielen. Der Wille zählt, sich politisch für die Branche einzusetzen. Dieses Konjunktur- und Deregulierungspaket dürfte an der Wallstreet für Zustimmung sorgen.

Aus dieser Sicht betrachtet, bedeutet eine Niederlage Clintons für viele US-Finanzinvestoren mehr Chance als Risiko. Die Devisenanalysten der amerikanischen Bank Morgan Stanley vertreten schon lange die Meinung, dass der Dollar in einem solchen Szenario an Wert gewinnen wird. Der Blick aus Europa ist skeptischer. So warnen die Währungsexperten der britischen Bank Lloyds vor einem Kurstaucher des Dollars, falls Trump gewinnt.

Die US-Zentralbank dürfte aus Sorge über den ungewöhnlichen neuen Präsidenten auf Zinserhöhungen verzichten, mutmassen «Fed Watcher». Das Federal Reserve würde die Märkte also noch länger pflegen als bisher vorgesehen. Auch diese Aussicht dürfte die Wallstreet begrüssen.

Fazit

Welche Erklärung trifft zu? Gibt es noch andere? Während sich Clinton und Trump vor den Fernsehkameras verbal duellierten, wertete sich der Dollar ab. Mexikanische Pesos und der kanadische Dollar legten zu. Bleibende Spuren in den Kursen hinterliess aber auch dieses Wahlkampfereignis keine. Nicht einmal die Volatilität hat spürbar zugelegt.
Weiterhin ist offen, wie an den Märkten mit dem Trump-Faktor umgegangen wird. Fest steht nur eines: Anleger und Analysten müssen sich auf eine Eventualität vorbereiten, die alles andere als unwahrscheinlich ist.

Für wen würden Sie stimmen, wenn Sie könnten? Sagen Sie Ihre Meinung hier in der aktuellen FuW-Umfrage.

17:00 - 26.09.16

Szenarien für Südeuropa

Tobias Straumann

Politische Unruhen könnten ein Land zum Austritt aus der Währungsunion veranlassen: Proteste gegen die Arbeitsmarktreform in Italien im Dezember 2014. Foto: Massimo Percossi (Keystone)

Es sind mittlerweile sieben Jahre vergangen, seit die Eurokrise ausgebrochen ist. Im Herbst 2009 gab der neu gewählte griechische Regierungschef Papandreou bekannt, dass die offiziellen Daten zu den Staatsfinanzen falsch seien. Das Budgetdefizit betrage mehr als 12 Prozent, nicht nur sechs Prozent.

Bald stiegen die Renditen der griechischen Staatsanleihen. Im April 2010 eskalierte die Griechenland-Krise und sprang in den folgenden Monaten auf andere Länder über.

zoom

Was ist seither passiert? Einiges. Die EZB hat die implizite Garantie aller Staatsanleihen übernommen und die Zinsen auf ein Rekordniveau hinuntergedrückt. Die Euroländer haben einen Stabilisierungsfonds etabliert, drei Länder mit Krediten unterstützt und eine Art Bankenunion aufgesetzt. Die privaten Gläubiger Griechenlands wurden zu einem Schuldenschnitt gezwungen.

Ist damit die Währungsunion gerettet? Nein.

Die Architektur ist immer noch ungenügend. Die Währungsunion hat vielleicht ein Dach und paar Wände, aber kein Fundament. Nicht einmal die Bankenunion ist richtig verwirklicht. Wenn Banken Probleme haben, sind in erster Linie immer noch die jeweiligen Staaten zuständig, nicht die Eurozone als Ganzes. Es ist, wie wenn die Kantone Baselstadt und Zürich die UBS hätten retten müssen.

Besteht Hoffnung, dass sich das bald ändert? Nein.

Der Zusammengehörigkeitsgefühl der Euroländer war nie besonders gross und hat in den letzten Jahren eher abgenommen. Es ist deshalb höchst unwahrscheinlich, dass in nächster Zeit wesentliche Massnahmen ergriffen werden.

Wenn das stimmt, dann sind drei Szenarien wahrscheinlich:

  1. Der Euro bleibt, wie er ist. Der Süden tritt weiter an Ort, die Auswanderung nach Norden nimmt zu, die Löhne stagnieren, während in Deutschland der Boom zu einer höheren Inflation als im Süden führt. Dies trägt dazu bei, die Ungleichgewichte zwischen Nord und Süd abzubauen. Die Grundprobleme werden nicht gelöst, aber man findet sich damit ab und lernt damit zu leben.
  2. Es kommt zum grossen Knall. Es tritt ein südeuropäisches Land, z. B. Italien, aus, weil die ökonomische Misere grossen politischen Druck erzeugt.
  3. Die Währungsunion wird fragmentiert durch Kapitalkontrollen der südeuropäischen Länder, zunächst niederschwellig, dann immer stärker. Gleichzeitig wird der Bankensektor immer stärker staatlich kontrolliert.

Welches Szenario eintreffen wird, ist unmöglich vorauszusagen. Bisher drehte sich die öffentliche Diskussion vor allem um die ersten beiden Szenarien. Ich glaube, dass es an der Zeit ist, auch das dritte Szenario ernst zu nehmen: die schleichende Fragmentierung.

Es gibt jedenfalls historische Präzedenzfälle, allen voran die Wirtschaftspolitik der osteuropäischen Länder in den 1930er-Jahren. Wie heute funktionierte damals das Währungssystem nicht optimal. Wer sich aus der Depression und Deflation befreien wollte, musste den Goldstandard verlassen, abwerten und die Zinsen senken. Die westeuropäischen Länder taten dies zwischen 1931 und 1936.

Die osteuropäischen Länder hatten diese Option nicht, weil sie hohe Auslandsschulden hatten, die in ausländischen Währungen (Dollar, Pfund, Franc) denominiert waren. Eine Abwertung hätte zu einem starken Anstieg der Schulden geführt. Dies ist vergleichbar mit der heutigen Situation der südeuropäischen Länder. Ein Austritt aus dem Euro und eine Abwertung der Währung würden die Schuldenlast enorm erhöhen.

So blieb den osteuropäischen Ländern nichts anderes übrig, als sukzessive Kapitalkontrollen einzuführen, um die Kapitalflucht einzudämmen und die Zinsen zu senken – zunächst sanft, dann immer konsequenter. Gleichzeitig dehnten sie die Kontrolle über das Bankensystem und den Aussenhandel aus. Schliesslich schritten sie zum Mittel des Schuldenschnitts und der Exportsubventionen, um eine De-facto-Abwertung zu erreichen.

Die Politik funktionierte. Die osteuropäischen Länder konnten sich ab Mitte der 1930er-Jahre aus der Depression befreien (Quelle: Broadberry and Klein 2012). In allen Ländern war das BIP pro Kopf 1938 höher als 1935.

zoomPro-Kopf-BIP osteuropäischer Länder zwischen den Weltkriegen. Quelle: Broadberry and Klein

Der Preis war eine hochregulierte Wirtschaft. In diese Richtung könnte es auch in Südeuropa gehen. Erste Anzeichen gibt es bereits:

  • Das Bankensystem ist zu einem grossen Teil ohne Stütze der EZB nicht mehr überlebensfähig. Banken halten Staatsanleihen, die von der EZB garantiert werden. Das ist wie eine schleichende Verstaatlichung.
  • Kleinsparer haben Mühe, ihr Geld auf legalem Weg ins Ausland zu transferieren. Es ist der Anfang von niederschwelligen Kapitalverkehrskontrollen.

Es gibt einen Romandialog von Ernest Hemingway, den man in diesem Zusammenhang nicht genug zitieren kann. Er lautet folgendermassen:

“How did you go bankrupt?” – “Two ways. Gradually, then suddenly.”

Den graduellen Bankrott Südeuropas erleben wir gerade. Es braucht nicht viel Fantasie, um sich vorstellen zu können, dass er nicht unendlich lange weiter gehen kann.

05:00 - 23.09.16

Notenbanken entdecken die Zinskurve

Andreas Neinhaus

Die Zinskurve als Zielgrösse: Japans Notenbankchef Haruhiko Kuroda erklärt an einer Medienkonferenz seinen Plan (21. September 2016). Foto: Kazushige Fujikake (Keystone)

Kein Land kämpft länger gegen fallende Preise an und nahm häufiger wirtschaftspolitisch Anlauf, um die Deflation zu überwinden, als Japan. Leider bislang ohne Erfolg. Diese Woche stellte Notenbankchef Haruhiko Kuroda den nächsten Versuch vor: Die Bank von Japan wird künftig die Zinskurve kontrollieren. Offiziell heisst die Strategie: «Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control».

Was unter «Quantitative Easing» (QE) zu verstehen ist, haben wir in diesem Blog schon häufiger beschrieben. Aber das Konzept der Zinskurve verdient es, genauer erklärt zu werden. Zumal der Schritt der japanischen Währungshüter bald auch manchen Notenbanker in Europa zum Nachahmen anregen dürfte.

Was sind Zinskurven?

Das Zinsniveau hängt u. a. davon ab, für welche Laufzeit es gilt. Eine zweijährige Staatsanleihe wird anders verzinst als eine fünf- oder eine zehnjährige. Erfasst man die Renditen zahlreicher Laufzeiten, beispielsweise von 3 Monaten bis 30 Jahren, und bildet sie in einem Diagramm ab, erhält man die Zinskurve. Zinskurven ermöglichen also einen Gesamtüberblick. Sie zeigen die Renditen eines einheitlichen Zinsinstruments für unterschiedliche Laufzeiten an einem Stichtag. Die Bank von Japan blickt auf japanische Geldmarktpapiere und Staatsanleihen. Aber Zinskurven lassen sich ebenso für Unternehmensanleihen gleicher Bonität, für Swapsätze oder für Hypozinsen erstellen.

Grundsätzlich steigen die Zinssätze mit der Dauer der Laufzeit. Zinskurven sehen deshalb normalerweise so aus wie aktuell in den USA:

Quelle: US Teasury Dept.

Dabei ist folgende Faustregel zu beachten: Laufzeiten bis zwei Jahre richten sich nach den Leitzinsen, die die Zentralbank festlegt. Langfristige Laufzeiten hingegen sind stark von den Inflationserwartungen des Marktes beeinflusst. Erhöht also die Zentralbank die Zinsen, um die Inflationsgefahr einzudämmen, dann steigt die Kurve am vorderen Ende, jedoch kaum am hinteren. Sie wird flacher, unter Umständen kehrt sie sogar die Neigung und wird invers.

Vier Konstellationen

Je nachdem, welche Signale die Notenbank setzt und wie der Markt reagiert, lassen sich vier Marktkonstellationen unterscheiden.

Beim Bear Flattening passiert das eben beschriebene Szenario.

Quelle: learnbonds.com

Vom Bären ist deshalb die Rede, weil die Renditen steigen und spiegelbildlich dazu die Kurse der Anleihen fallen. Auch die Aktienkurse sinken in der Regel.

Das andere Negativszenario für die Märkte ergibt sich beim Bear Steepening:

Quelle: learnbonds.com

Dazu kommt es, wenn die Notenbank nichts unternimmt, aber die Inflationserwartungen die Renditen am langen Ende nach oben treiben (und die Kurse nach unten).

Lockert dagegen die Notenbank überraschend kräftig die Geldpolitik, dann sorgt sie für ein Bull Steepening der Kurve. Die Kurfristzinsen fallen schneller als die langfristigen. Die Kurve wird steiler und ist aufwärtsgerichtet – ein Szenario für einen gesunden Gang der Wirtschaft.

Quelle: learnbonds.com

Bleibt die vierte und letzte Konstellation, das Bull Flattening:

Quelle: learnbonds.com

Die Anleihenrenditen fallen (die Kurse steigen) vor allem am langen Ende. Aber ohne Zutun der Notenbank. Die Marktrallye hat andere Ursachen: Zum Beispiel weil die Inflationserwartungen sinken.

Wo befinden wir uns heute?

Führende Notenbanken wie die Europäische Zentralbank und die Bank von Japan lösten zunächst mit ihren umfassenden Lockerungsschritten ein Bull Steepening auf den Finanzmärkten aus. Die Wirkung verpuffte allerdings bald. Es gelang ihnen nicht, die Wirtschaft zu «reflationieren». Die Inflationserwartungen nahmen nicht zu, teilweise fielen sie sogar. Aus dem Bull Steepening wurde ein Bull Flattening. Und dagegen richtet sich die am Mittwoch beschlossene Kontrolle der Zinskurve in Japan.

Quelle: Pimco

Es geht nicht mehr darum, die Zinsen möglichst tief zu halten, um die Wirtschaft in Gang zu bekommen. Sondern die Zinskurve soll (wieder) steiler werden.

Extrem niedrig und zu flach

Japan macht die Erfahrung, dass die extrem niedrigen Zinsen in Verbindung mit einer flachen Zinskurve der Wirtschaft eher schaden als helfen. Unternehmen nutzen die tiefen Zinsen nicht, um mehr zu investieren und ihre Kapazitäten oder die Produktivität zu erhöhen. Die Margen aus dem Zinsdifferenzgeschäft – günstig Geld zu borgen und teurer auszuleihen – sind verloren gegangen und machen die Arbeit der Banken als Finanzintermediäre unprofitabel. Kuroda wies im August am US-Notenbanksymposium in Jackson Hole auf das Problem hin: Die gegenwärtige Marktsituation schwächt die Risikofähigkeit der Finanzinstitute eher, als dass sie sie stärkt.

Auch in Europa ist das Problem bekannt. Hier versuchen die Notenbanken die Kollateralschäden der extrem niedrigen und flachen Zinskurven durch Sondermassnahmen auszugleichen: Die Europäische Zentralbank und die Bank von England subventionieren Banken, die Kredite vergeben (TLTROs resp. Term Funding Scheme). Die Schweizerische Nationalbank verfügt Freibeträge, für die Banken keine Minuszinsen zahlen müssen.

Dass den Notenbanken die Zinskurve inzwischen zu flach ist, entbehrt nicht der Ironie. Tragen viele von ihnen doch selbst aktiv dazu bei: Indem sie Anleihen in grossem Stil am Markt aufkaufen, treiben sie die Kurse der Papiere in die Höhe und spiegelbildlich dazu die Marktverzinsung (Rendite) in mittleren und langen Laufzeiten nach unten.

Die Bank von Japan hat nun als erste Zentralbank die Zinskurve zur Zielgrösse erklärt. Sie wird zwar weiterhin Staatsanleihen erwerben und die Renditen nach unten drücken. Aber für die zehnjährigen Renditen hat sie einen Referenzwert von 0 Prozent ausgegeben. Er darf nicht unterschritten werden. Sie wird also vermehrt Anleihen mit kürzeren Laufzeiten ankaufen, sodass die Zinskurve im mittleren und vorderen Bereich sinkt und am ganz langen Ende vielleicht sogar steigt  – eine Kombination aus Bull und Bear Steepening.

Das ist der Plan. Ob er aufgeht, ist eine ganz andere Frage.

05:00 - 21.09.16

Unnötige Kritik am Elefanten-Modell

Markus Diem Meier

Bauern vor neuen Hochhäusern in der chinesischen Stadt Chongqing. Foto: Stringer (Reuters)

Ein viel beachteter Chart, der weltweit die Sieger und Gewinner der Entwicklung der letzten 30 Jahre zeigt, ist durch eine neue Untersuchung in Zweifel gezogen worden. Zu Unrecht.

Die Frage, ob die Globalisierung verantwortlich sei für die politische Verdrossenheit, den Aufstieg populistischer Rechtsparteien, Entwicklungen wie den Brexit oder den Aufstieg von Donald Trump, beschäftigt nicht nur die Ökonomengilde.

In diesem Zusammenhang hat die umfassende Untersuchung der Ökonomen Branko Milanovic und Christoph Lakner eine besondere Bedeutung. Die beiden haben in einer Weltbankstudie aufgezeigt, dass in der hohen Zeit der Globalisierung – von 1988 bis 2008 – die Mittelschicht in den Schwellenländern vor allem Ostasiens bei den Einkommen deutlich zulegen konnte, während die Einkommen der Mittelschicht in einer Reihe von reichen Ländern stagnierten. Das ist auch Thema im ausgezeichneten Buch «Global Inequality» von Milanovic, das demnächst auch in Deutsch erhältlich sein wird. Und das war Thema des NMTM-Beitrags «Die globale Sicht der Globalisierung».

Mittlerweile ist diese Studie in die Kritik geraten, und diese Kritik wurde vereinzelt zum Anlass genommen, den Zusammenhang zwischen wirtschaftlicher Öffnung, wachsender Ungleichheit und politischer Verdrossenheit gleich ganz infrage zu stellen. Dieser Schluss ist aber falsch.

Schauen wir dazu erst noch einmal die wichtigsten Erkenntnisse von Lakner/Milanovic an und darauf dann die Kritik daran. Der folgende Chart aus dem neusten Buch von Milanovic fasst die Aussage zu den Gewinnern und Verlierern der Entwicklung zusammen:

Hier nur noch einmal das Wichtigste (weitere Erklärungen im erwähnten Beitrag): Punkt A zeigt die Einkommensgewinne der globalen Mittelschicht, bestehend vor allem aus Schwellenländern Asiens. Punkt B die praktisch ausbleibenden Zugewinne der (reicheren) Mittelschicht reicher Länder und Punkt C die Einkommenszuwächse des reichsten Prozents der Weltbevölkerung.

Wegen seiner Ähnlichkeit zu einem Elefanten läuft der Chart unter dem Namen Elefanten-Chart.

Kritik erfährt der Chart nun in der Studie «Examining an Elephant» des Ökonomen Adam Corlett von der Resolution Foundation. In diesem Beitrag fasst Corlett seine Ergebnisse zusammen.

Corlett geht vor allem auf drei Punkte ein, die seiner Ansicht nach die obige Grafik relativieren:

  • Ein stärkeres Bevölkerungswachstum in den Schwellenländern als in den reichen Ländern.
  • Die besondere Rolle, die unter den Schwellenländern Russland, Japan oder China einnehmen.
  • Die besondere Rolle, die bei den reichen Ländern die USA einnehmen.

Gehen wir die Punkte kurz durch und schauen wir, wie sich der Elefanten-Chart verändert und ob die Folgerungen aus dem ursprünglichen Chart von Milanovic und Lakner an Bedeutung einbüssen.

1. Die Rolle des Bevölkerungswachstums in den Schwellenländern

Wie bei allen Vergleichen von Entwicklungen innerhalb gleicher Einkommensgruppen (Position innerhalb der Einkommensverteilung) hält Corlett fest, dass diese nicht zwingend aus den gleichen Haushalten bestehen müssen, da einige auf- und andere abgestiegen sein können. Eine besonders grosse Bedeutung hat aber, dass in den Schwellenländern in der Zeit von 1988 bis 2008 ein sehr viel stärkeres Bevölkerungswachstum stattgefunden hat als in den reichen westlichen Ländern.

Das bedeutet, dass der Anteil der Bevölkerungen in armen Ländern im Vergleich zu jenen in reichen Ländern 1988 zahlenmässig geringer war als 2008. Mit dem stärkeren Bevölkerungswachstum dort hat der Anteil der Ärmeren an der Weltbevölkerung zugenommen. Das drückt sich dann in der Statistik in einem tieferen Durchschnittseinkommen weltweit aus. Und arme Amerikaner zum Beispiel erscheinen international gesehen dadurch reicher. Corlett vergleicht das mit einer zunehmenden Beschäftigung zu tiefen Löhnen von zuvor Arbeitslosen mit geringer Qualifikation. Auch hier zeigen die dadurch sinkenden Durchschnittseinkommen nicht die wahre Entwicklung an, die einer Verbesserung für alle entspricht.

Um die Wirkung des Bevölkerungswachstums zu neutralisieren, hat nun Corlett in seiner Studie berechnet, wie sich die Einkommen für jede Einkommensgruppe weltweit verändert hätten, wären die Bevölkerungsumfänge in allen Ländern gleich geblieben wie im Ausgangsjahr 1988.

Die rote Linie in der unten stehenden Grafik zeigt den Effekt. Die blau gestrichelte entspricht dem ursprünglichen Elefanten-Chart von Milanovic und Lakner.

Wenig überraschend fällt der Einkommenszuwachs bei konstant gehaltener Bevölkerungsgrösse vor allem bei der Mittelschicht in den Schwellenländern noch viel stärker aus, da hier das Bevölkerungswachstum am stärksten war. Aber auch das Nullwachstum bei den Mittelschichten in den reichen Ländern (die sich rund um das 80. Perzentil der weltweiten Einkommensverteilung befinden) verschwindet und führt dort zu einem Einkommenszuwachs von rund 25 Prozent.

Macht also Corletts Überlegung die Aussage von Milanovic und Lakner obsolet? Keinesfalls! Noch immer resultiert ein Elefanten-Chart mit den gleichen Gewinnern und Verlierern wie zuvor. Aber die Veränderungen der Einkommen sind anders.

Noch ein Wort zur gelben Linie: Diese zeigt den Effekt, der sich ergeben hätte, wenn nur genau diese Länder in die Betrachtung einbezogen werden, die in jedem Jahr von 1988 bis 2008 existiert haben. Das haben Milanovic und Lakner nicht getan. Wie sich aber zeigt, ist der Unterschied (leicht höhere Einkommen bei jeder Einkommensgruppe) im Vergleich zum ursprünglichen Elefanten-Chart (blaue Linie) gering.

2. Die Rolle von Russland, Japan und vor allem China

In seiner Studie geht Corlett noch etwas weiter und schliesst Länder aus der Betrachtung aus, die einen besonders grossen Einfluss auf die Verteilung haben. Das sind zum Beispiel Russland und die einstigen sowjetischen Satellitenstaaten in Europa sowie Japan. Russland und die sowjetischen Satellitenstaaten litten im Betrachtungszeitraum unter dem Zusammenbruch der Sowjetunion, Japan unter der Deflationskrise, die sich bis heute auswirkt. Die rote Linie unten zeigt, wie sich der Chart von Milanovic und Lakner ohne diese Länder präsentiert (auch hier wurde die Bevölkerung konstant gehalten):

Erneut ergibt sich das Bild des Elefanten, aber die Einkommen der Mittelklasse in den reichen Ländern steigen jetzt um rund 40 Prozent, statt dass sie stagnieren.

Noch viel radikaler ändert sich das Bild, wenn auch China ausgeschlossen wird. In diesem Fall verschwindet der Elefant sogar. Auffällig ist hier nur noch der Zuwachs der Reichsten und der Verlust der Ärmsten. Dieser eindrückliche Fall macht aber bloss die grosse Bedeutung der Entwicklung in China deutlich, wie sie sich auch in vielen anderen Zusammenhängen zeigt.

Wenn man die Länder ausschliesst, die am schwächsten gewachsen sind, und mit China jenes mit dem stärksten Wachstum, ist es allerdings nicht verwunderlich, dass der Elefanten-Chart abflacht. An seiner Aussage bleibt daher weiter nichts falsch.

3. Die Rolle der USA

In einer separaten Betrachtung hat Corlett schliesslich für eine Reihe ausgewählter Länder die Einkommensveränderungen in den Jahren von 1988 bis 2008 abgetragen, wie das die Grafik unten zeigt. Jede Farbe entspricht einem Land und jeder der zehn Kreise pro Land einem Dezil der Einkommensverteilung. Ein Lesebeispiel: Der unterste blaue Kreis zeigt an der senkrechten Achse also zum Beispiel, dass die ärmsten 10 Prozent der US-Amerikaner einen Einkommenszuwachs von etwa 20 Prozent über diesen Zeitraum erfahren haben. Die reichsten 10 Prozent (die blaue Kugel ganz rechts) haben ihr Einkommen um etwa 60 Prozent steigern können.

Wie die Grafik zeigt, hat die Ungleichheit vor allem in den USA über diesen Zeitraum besonders deutlich zugenommen. Corlett schreibt daher, das Phänomen der wachsenden Ungleichheit im Betrachtungszeitraum sei vor allem ein US-Phänomen.

Aber auch in den meisten anderen Ländern zeigt sich, dass vor allem die reichsten 10 Prozent am stärksten zulegen konnten. Während aber immerhin der Einkommenszuwachs der unteren Schichten deutlich stärker ausgefallen ist als jener in den USA. In einigen Fällen, wie in Grossbritannien oder Frankreich, war es aber auch das ärmste Zehntel der Bevölkerung, das hier von Wohlfahrtszuwendungen profitiert hat. Dabei muss man sich immer bewusst sein, dass es sich hier um prozentuale Zuwächse von Einkommen handelt. Bei Armen wird auch ein starker prozentualer Zuwachs mit relativ wenig Geld erreicht. Bei Reichen braucht es dagegen ein Vielfaches mehr für jedes Wachstum, da sie ja schon viel haben. Absolut gesehen, haben daher die Reichsten (und besonders die reichsten Prozente, nicht Dezile) im Betrachtungszeitraum weltweit mit grossem Abstand am meisten zugelegt. Dazu noch einmal die bereits früher verwendete Grafik aus dem Buch von Milanovic:

Fazit:

  • Keine der erweiterten Betrachtungen durch Corlett widerlegen die Grundaussagen von Milanovic, dass in der Zeit der starken Globalisierung die Bevölkerungen von Schwellenländern – allen voran China – relativ gesehen am meisten profitiert haben, während die Mittelschicht in den entwickelteren Ländern im Vergleich dazu und im Vergleich zu den Reichsten zurückgeblieben ist.
  • Diese Entwicklung bedeutet nicht, dass die Globalisierung beziehungsweise eine wirtschaftliche Öffnung negativ ist, insofern die wachsende Ungleichheit darauf zurückgeht. Es ist ja kein schlechter Effekt, wenn deshalb die Ärmsten der Welt ihrer Armut entkommen können. Aber die Entwicklung erklärt, warum diese Öffnung bis in die Mittelschichten der reichen Länder auf immer mehr Ablehnung stösst.
  • Corlett und andere wenden zu Recht ein, dass die weltweit unterschiedliche Entwicklung der Einkommen während der hohen Zeit der Globalisierung nicht automatisch bedeutet, dass die Globalisierung dafür auch verantwortlich ist. Auch die technologische Entwicklung hat dabei eine Rolle gespielt und natürlich die politischen Entscheidungen in jedem Land. Doch diese Faktoren auseinanderzudividieren, macht wenig Sinn, da sie sowieso zusammenhängen. Die technologische Entwicklung ist ohne Freihandel schwer denkbar. Innovationen bedürfen eines offenen Austauschs, und viele innovative Produkte (wie ein iPhone) wären in der Produktion zu teuer, könnten sie nur auf einem geschlossenen Markt abgesetzt werden.
  • Die Verzahnung mit der wirtschaftlichen Öffnung gilt ganz besonders auch für politische Entscheidungen. Wie etwa der Ökonom Dani Rodrik mit seinem politischen Trilemma aufgezeigt hat, gehen eine weitgehende Öffnung nach aussen, nationale Souveränität und demokratische Selbstbestimmung schlecht zusammen. Das bedeutet, dass die sozialen, politischen und rechtlichen Strukturen in einem sehr offenen Land immer auch durch die Erfordernisse der wirtschaftlichen Öffnung bestimmt werden. Und dies umso mehr, je weiter diese Öffnung geht.
  • Genau deshalb ist es so wichtig, den unbestreitbaren Vorteilen der wirtschaftlichen Öffnung auch solche Kosten gegenüberzustellen. Wie hier schon erwähnt, ist nicht jedes Ausmass an Globalisierung und Öffnung gut. Dem sinkenden zusätzlichen Nutzen einer weiteren Öffnung stehen immer mehr steigende Kosten gegenüber. Dazu zählt ein Legitimationsverlust der Politik durch ungleich verteilte Früchte der Entwicklung, durch eine abnehmende demokratische Selbstbestimmung oder durch eine wachsende Unsicherheit über die eigene Existenz und um das gewohnte Umfeld.
  • Wenn die Politik diese Sorgen nicht ernst nimmt, bleibt nicht nur ein weiterer Ausbau der Öffnung aus, es sind dann auch die positiven Folgen der bisherigen Globalisierung und Öffnung gefährdet.
05:00 - 19.09.16

Wie Staatsschulden reduzieren?

Tobias Straumann

Jetzt sparen wir bei den Militärausgaben: Britische Kinder feiern das Kriegsende am 8. Mai 1945. Foto: Imperial War Museum, Keystone

Je höher die Staatsschulden steigen, desto interessanter wird die Frage, wie man es nach dem Zweiten Weltkrieg geschafft hat, den öffentlichen Haushalt zu sanieren.

Ein gutes Beispiel ist Grossbritannien. Nach dem Krieg waren die britischen Schulden auf 250 Prozent des BIP angewachsen, Ende der 70er-Jahre betrug diese Kennzahl weniger als 50 Prozent, wie die Grafik zeigt.

Wie war das möglich? Mehrere Faktoren trugen dazu bei: hohes Wirtschaftswachstum, Inflation, tiefe Zinsen, Kapitalverkehrskontrollen und hohe Steuern.

Konzentrieren wir uns auf den letzten Faktor, weil er in letzter Zeit wieder vermehrt diskutiert wird. Viele wünschen oder befürchten, dass die Wohlhabenden dereinst viel mehr an den Staat abliefern müssen.

Wie realistisch ist die Forderung nach höheren Steuern für die oberen Einkommen und Vermögen? Sind wir in einer ähnlichen Situation wie nach dem Zweiten Weltkrieg?

Der Krieg forderte finanzielle Opfer

Eher nicht, denn die hohen Steuersätze nach 1945 waren kriegsbedingt. Wie in allen Ländern, war es in Grossbritannien während des Zweiten Weltkriegs selbstverständlich, dass mindestens ein Teil der Militärausgaben durch Steuern finanziert wurde. Alle mussten ein finanzielles Opfer bringen zur Verteidigung des Vaterlandes, insbesondere die Wohlhabenden. Der britische Spitzensteuersatz bei der Einkommenssteuer lag während des Krieges bei über 90 Prozent.

Nach Kriegsende war der britische Staat deshalb in einer ganz anderen Situation als die heutigen Regierungen, die mit hohen Schulden zu kämpfen haben. Er musste die Steuern nicht anheben, sondern konnte ihre Senkung lediglich hinauszögern. Entsprechend gab es nach dem Krieg keinen Einbruch bei den Einnahmen aus der Einkommenssteuer (Quelle):

Heute gibt es keinen mit dem Krieg vergleichbaren Ausnahmezustand, der massiv höhere Steuern rechtfertigen würde. Deshalb ist es schwer vorstellbar, dass eine Regierung eine solch drastische Besteuerung in Friedenszeiten durchbringen könnte.

Zudem waren die französischen Erfahrungen mit der Reichensteuer (75 Prozent für Einkommen über 1 Million Euro) äusserst ernüchternd. Es resultierte kaum ein Einnahmenüberschuss. Anfangs 2015, zwei Jahren nach ihrer Einführung, liess Präsident Hollande die Reichensteuer wieder auslaufen (Quelle).

Grossbritannien hatte nach 1945 nicht nur bei den Einnahmen, sondern auch bei den Ausgaben eine gute Ausgangslage. Der britische Staat hatte die Möglichkeit, sofort die Militärausgaben stark zu reduzieren, weil der Krieg vorüber war. Dadurch entstand innerhalb von kurzer Zeit ein Budgetüberschuss. Auf der Grafik sieht man die schnelle Reduktion der Ausgaben nach 1945 dank des Kriegsendes (Quelle):

Auch dies ist heute nicht mehr möglich. Der grösste Ausgabenposten ist die soziale Wohlfahrt. Sie lässt sich im Unterschied zu den kriegsbedingten Militärausgaben nicht von einem Tag auf den anderen drastisch runterfahren.

Fazit: Die hochverschuldeten europäischen Länder werden kaum in der Lage sein, ihren Haushalt gemäss dem Rezept der Nachkriegszeit zu sanieren. Wahrscheinlicher ist, dass sie früher oder später zum Mittel des Schuldenschnitts greifen müssen.