Never Mind the Markets
10:00 - 16.01.17

«Nichts gelernt und nichts vergessen»

Tobias Straumann

Der politische Technokrat: Mark Carney, Gouverneur der Bank of England. Foto: Stefan Wermuth (Reuters)

Bei der Bank of England kommt man nicht mehr aus dem Staunen heraus. Die traditionsreiche Institution ist seit längerer Zeit auf einem kommunikativen Pannenkurs, der seinesgleichen sucht.

Pilot des Blindflugs ist ihr Governor Mark Carney. Der Kanadier wurde vom damaligen Finanzminister George Osborne als Ausnahmetalent gelobt, nachdem er ihn 2012 von der Bank of Canada weggelockt hatte. «He is the outstanding central banker of his generation», sagte Osborne.

Er reagierte nicht

Auf die Euphorie folgte bald die Ernüchterung. Zuerst scheiterte Carney mit der «Forward Guidance». Carney verkündete im Sommer 2013 selbstbewusst, er wolle die Märkte mit einem präzisen Indikator auf die Normalisierung der Geldpolitik vorbereiten. Sobald die Arbeitslosenrate unter die Schwelle von sieben Prozent falle, werde die Bank of England die Zinsen erhöhen.

Passiert ist dann Folgendes: Die Arbeitslosenrate sank und sank, aber Carney reagierte nicht.

Das Experiment war offensichtlich gescheitert. Carney gab aber nicht zu, dass es nicht funktioniert habe, sondern sprach lediglich von einer «neuen Phase». Mit der Zeit benutzte er das Wort «Forward Guidance» einfach nicht mehr und beerdigte das ganze Konzept so still wie möglich.

Er wurde angreifbar

Dann kam die Brexit-Abstimmung im Juni 2016. Carney warnte vor einer Rezession und mischte sich auf eine ungewöhnlich offensive Weise in den Abstimmungskampf ein. Notenbankgouverneure sollten nie der Versuchung erlegen, eine politische Rolle zu spielen, denn sie machen ihre Institution dadurch unnötig angreifbar. Zudem war die Prognose einer Rezession äusserst gewagt. Wer weiss schon, wie sich politische Entscheidungen kurzfristig auswirken.

Carney hatte sich völlig verrechnet. Erstens half seine Intervention nicht, den Brexit zu verhindern. Möglicherweise hat er mit seinen öffentlichen Verlautbarungen sogar dazu beigetragen, die Wut auf die Londoner Elite zu verstärken.

Zweitens kam es nicht zu einer Rezession. Die Prognose war komplett falsch. Der Ruf der Bank of England ist seither lädiert.

Aber Carney scheut sich nicht, weiterhin Prognosen zu machen, die unseriös sind. So erklärte er letzte Woche vor einem  Parlamentsausschuss, dass die EU unter einem harten Brexit viel mehr leiden würde als Grossbritannien. Ist das wirklich so? Ich wüsste nicht, wie man ein solches Szenaria beweisen könnte.

Er verbreitet Schreckensszenarien

Und wiederum handelt es sich um eine politische Einschätzung, die ein Notenbankgouverneur nicht öffentlich äussern sollte. Nach der verlorenen Schlacht will Carney offenbar den Brexit so stark verwässern wie nur möglich. Dabei setzt er weiter auf die Verbreitung von Schreckensszenarien.

Das Verhalten Carneys erinnert an die französische Königsfamilie der Bourbonen, die die französische Revolution nicht haben kommen sehen und nach der Vertreibung Napoleons weiter regierten, wie wenn nichts geschehen wäre. Der französische Aussenminister Talleyrand sagte damals deshalb, sie hätten «nichts gelernt und nichts vergessen».

05:00 - 13.01.17

Warum ärmere Länder immer weniger investieren

Andreas Neinhaus

Ein Teil der Transnordestina-Strecke in Brasilien (26. Januar 2014). Foto: Ueslei Marcelino (Reuters)

Die Weltbank schlägt diese Woche Alarm. In ihrem Weltwirtschaftsausblick sagt sie zwar voraus, dass sich das globale Wachstum dieses Jahr endlich wieder etwas beschleunigt und sich somit das Gesamtbild entspannt. Allerdings weist sie auf ein Phänomen hin, das sich als hartnäckiges Problem erweist: In den Schwellen- und Entwicklungsländern wird seit Jahren immer weniger investiert.

Das Wachstum der privaten und staatlichen Investitionsausgaben für Maschinen, Infrastruktur, Bauten, Bildung usw. in diesen Ländern ist in den vergangenen sechs Jahren eingebrochen: von +10%, die noch im Jahr 2010 gemessen wurden, auf 3,5% im Jahr 2015. Vergangenes Jahr hat sich das Wachstum nochmals verlangsamt – auf etwa 3%, schätzen die Ökonomen der in Washington angesiedelten internationalen Behörde.

Langsames Wirtschaftswachstum

Das Phänomen betrifft mehr Länder denn je, wie der folgende Chart belegt. Die Zahl der Schwellen- und Entwicklungsländer – von der Weltbank als EMDEs, Emerging Markets and Developing Economies, abgekürzt –, deren Investitionswachstum unter dem langfristigen Durchschnitt der vergangenen 25 Jahre liegt, ist rasch gestiegen. Sie lag nur in Rezessionsphasen (im Chart grau markiert) so hoch wie derzeit.

Quelle: Weltbank, GEP 2017

Betroffen sind 71% der Weltbevölkerung und 73% der Armen sowie 35% des Welt-Sozialprodukts. Welches sind die Ursachen dieser besorgniserregenden Entwicklung? In erster Linie natürlich der Umstand, dass sich das Wirtschaftswachstum stark verlangsamt hat. Das Bruttoinlandprodukt der EMDEs wächst heute nur noch halb so stark wie vor fünf Jahren. Schuld ist nicht zuletzt die Wachstumsflaute in Europa, Japan, Amerika und die Rezessionen in einzelnen grossen Brics-Ländern wie Brasilien und Russland. Aber auch der Preiszerfall der Rohstoffe.

Mehr Dienstleistungen in China

Rund ein Drittel des Rückgangs sei zudem struktureller Natur und nicht konjunkturell bedingt, sagt die Weltbank. Zum Beispiel China: Die dortige Wirtschaft wandelt sich von einem einseitig auf industrielle Fabrikation ausgerichteten System zu einer Gesellschaft, in der Dienstleistungen ein grösseres Gewicht ausmachen. Ökonomen begrüssen das. Aber als unmittelbare Folge benötigt die Volksrepublik weniger Rohstoffe, was Ländern, die auf Rohstoffexporte angewiesen sind, wirtschaftlich schadet.

Interessant ist allerdings die Rolle der Finanzierungskosten. Denn der Investititonsschwund fällt in einen Zeitraum, in dem die Zinsen weltweit sinken. Sie befinden sich inzwischen auf rekordtiefen Niveaus. Die globale Liquidität ist grösser denn je. Anleger aus dem Dollar-, Euro- und Yen-Raum sind wegen der heimischen Null-Renditen bereit, ihr Kapital in Schwellenländern zu investieren, wo es höhere Erträge abwirft. Es steht also ausreichend günstiges Kapital zur Verfügung. Warum hat das den Investitionsrückgang vor Ort nicht verhindert oder ihn zumindest gedämpft?

Keine zusätzlichen Produktionsanlagen

Schaut man sich den Kapitalzufluss an, fällt auf, dass das Volumen zwar zunahm, aber das Geld nicht in langfristig ausgerichtete Unternehmensansiedlungen respektive -beteiligungen floss. Denn diese – die sogenannten ausländischen Direktinvestitionen – strömten immer langsamer. Vor allem wegen des schwachen Wirtschaftswachstums in den westlichen Industrieländern, das dazu führte, dass Unternehmen nicht mehr zusätzlich Produktionsanlagen in die Schwellen- und Entwicklungsländer auslagerten.

Quelle: Weltbank, GEP 2017

Trotzdem floss beständig ausländisches Kapital in diese Länder. Aber es handelte sich nicht um Direktinvestitionen und auch immer weniger um Bankenkredite. Sondern es handelt sich um volatile Anlagegelder auf der Suche nach Rendite, die jedoch genauso rasch wieder abgezogen werden, wie sie eintreffen, wenn die Börsenstimmung dreht. Analysten sprechen von «hot money». So konnte es dazu kommen, dass viele Schwellenländer und manches Entwicklungsland Kreditbooms erlebten, aber deshalb trotzdem kaum zusätzlich in die wirtschaftliche Zukunft investiert wurde. Die Kredite wurden vor allem für Konsumausgaben verwendet. Die Weltbank beschreibt das Phänomen nüchtern als «investment-less credit booms».

Höhere Verschuldung

Wir haben es also mit einer doppelt ungünstigen Entwicklung zu tun: Die private Verschuldung nimmt deutlich zu. Die Anzahl der Schwellen- und Entwicklungsländer, in denen die privaten Schulden 60% und mehr am Bruttoinlandprodukt ausmachen, ist so hoch wie zuletzt 1990. Gleichzeitig nimmt die Investitionsbereitschaft dort ab, wo die Verschuldung höher liegt. Die folgende Grafik fasst das zusammen.

Quelle: Weltbank, GEP 2017

Es ist die schlechteste aller Welten. Das Problem lässt sich nur lösen, wenn die betroffenen Länder konsequenter als bisher Wirtschaftspolitiken verfolgen, die Investitionen forcieren, und wenn die Wirtschaft in den wohlhabenderen Ländern deutlich an Fahrt gewinnt. Nach beidem sieht es gegenwärtig leider nicht aus.

05:00 - 09.01.17

«Da können wir auch nichts machen»

Tobias Straumann

Plädiert für bessere Verteilung der Globalisierungsgewinne: David Lipton. Foto: Yuri Gripas (Reuters)

Es ist erstaunlich, wie fundamental sich der wirtschaftspolitische Diskurs in der Schweiz verändert hat. Galt die Personenfreizügigkeit noch vor fünf Jahren als unverrückbarer Pfeiler, gehört es heute zum guten Ton, Massnahmen zur sozialen Abfederung der Einwanderung anzumahnen.

Ein grosser Meinungswandel ist auch in Europa festzustellen. Herrschte beim Ausbruch der Eurokrise noch die Zuversicht, die EU werde das Problem bald in den Griff bekommen, spürt man heute nur noch Ratlosigkeit. Die Währungsunion hat jeglichen Zauber verloren. Der soziale Flurschaden ist unübersehbar geworden.

Selbst die internationalen Institutionen schlagen neue Töne an. Kürzlich forderte David Lipton, der Stellvertreter von Christine Lagarde, Massnahmen zur besseren Verteilung der Globalisierungsgewinne. Auch am WEF in Davos wird man vermutlich oft solche Plädoyers hören.

Verlierer müssen entschädigt werden

Der Einbezug der sozialen Folgen der Wirtschaftspolitik kommt keinen Moment zu spät. Denn wer sich nur ein bisschen mit der Geschichte der Globalisierung auskennt, weiss, dass die Verlierer entschädigt werden müssen, wenn man keine politische Revolte riskieren will. Ebenso klar ist, dass nach grossen Öffnungsschritten immer wieder Bremsmanöver ergriffen werden müssen, wenn man die Unterstützung für die Globalisierung insgesamt sichern will.

Eines der besten Beispiele, das diese historische Erfahrung illustriert, ist die Einwanderungspolitik der Überseeländer im späten 19. und frühen 20. Jahrhundert. Auf den ersten Blick würde man nicht vermuten, dass die bereits Eingewanderten darauf pochten, die Hürden für die zukünftigen Einwanderer zu erhöhen. Nordamerika und Lateinamerika waren zu jener Zeit nicht dicht besiedelt. Es gab viel Platz für Neuankömmlinge.

Doch genau dies passierte. Die Einwanderungshürden wurden schrittweise erhöht, als die Einwanderungsraten ab den 1880er-Jahren stark anstiegen. Die Grafik zeigt, wie schnell die Einwanderungspolitik restriktiver wurde.


Die Frage der Demokratie

Doch so erfreulich die allgemeine Anerkennung der Schattenseiten der Globalisierung auch ist, die neue Formel greift immer noch zu kurz, wenn sie die wachsende Opposition gegen die etablierten Parteien stoppen soll. Sie ist viel zu technokratisch und blendet die Machtfrage aus.

Die Unzufriedenheit richtet sich ja nicht nur gegen die ungleiche Verteilung der Globalisierungsgewinne, sondern auch gegen vermeintliche institutionelle Zwänge und die damit eingehergehende Entdemokratisierung.

Früher oder später werden die etablierten Parteien allerdings auch bei der Machtfrage nachgeben müssen – wie sie es schon in den 1960er und 1970er Jahren taten. Die Demokratie lässt ihnen keine andere Wahl.

Dass dieser Schritt nicht mehr weit weg ist, zeigt sich etwa daran, dass kaum mehr jemand offensiv die Europäische Währungsunion verteidigt. Selbst die offiziellen Vertreter geben bereitwillig zu, dass die institutionellen Mängel gravierend sind, und wimmeln einem nur noch mit folgendem Satz ab: “Da können wir auch nichts machen.»

05:00 - 19.12.16

Mehr Wohlstand dank Mao?

Tobias Straumann

Im Jahr 1820 machte die chinesische Wirtschaft ein Drittel der globalen Wertschöpfung aus, hundert Jahre später nur ein paar Prozentpunkte, heute bereits wieder fünfzehn Prozent. Die alte Ordnung, die vor der industriellen Revolution vorherrschte, wird langsam wiederhergestellt.

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Warum wurde China vom Westen überhaupt je abgehängt? Das ist eine alte Debatte. Bereits Adam Smith glaubte feststellen zu können, dass die chinesische Wirtschaft seit längerem an Dynamik verloren hatte. 1776 schrieb er in seinem Buch «The Wealth of Nations» (Book 1, Chapter 8):

China has been long one of the richest, that is, one of the most fertile, best cultivated, most industrious, and most populous countries in world. It seems, however, to have been long stationary.

In der wirtschaftshistorischen Forschung hat die California School eine Zeit lang die Debatte dominiert. Die Schule heisst so, weil die meisten ihrer Verfechter (Kenneth Pomeranz, Roy Bin Wong, Andre Gunder Frank and Jack Goldstone) an kalifornischen Universitäten lehren und forschen.

Gemäss dieser Schule waren zwei Gründe für Chinas temporären Abstieg ausschlaggebend: Glück und Aggressivität. Glück, weil die Kohlevorkommen in England viel leichter abzubauen waren als in China, und Aggressivität, weil England mit besonderer Konsequenz ein Kolonialreich aufgebaut hatte. Das erlaubte dem imperialen Inselstaat den Import von Rohstoffen und den Export der in Fabriken gefertigten Textilien.

Wenig halten die Kalifornier von Faktoren, die bei uns in der Schule normalerweise gelehrt werden: westliche Wissenschaft und Technik, Aufklärung, Gewaltentrennung, Sicherung der Eigentumsrechte. Aus ihrer Sicht unterschieden sich die wirtschaftlich dynamischen Regionen Chinas, z.B. das Jangtse-Delta, überhaupt nicht von England – eben mit Ausnahme der Kohle und des Kolonialreiches.

Die Erklärung der Kalifornier war eine Zeit lang originell, aber ist mittlerweile nicht mehr populär. Vor allem eine Frage kann sie nicht richtig beantworten: Warum hat China so lange gebraucht, die Europäer aufzuholen, wenn doch die Ausgangslage im 18. Jahrhundert so ähnlich war? Die Chinesen hätten ja nur die Erfindungen der englischen Industrie zu kopieren brauchen, so wie es die Schweizer Unternehmer erfolgreich taten.

Der kommunistische Bruch mit der Vergangenheit räumte Wachstums-hindernisse aus dem Weg: Mao 1967. Foto: Getty Images

Ein neuer Artikel, geschrieben von drei Autoritäten des Feldes, versucht die Gründe der Divergenz und der Konvergenz zwischen Europa und China besser zu erklären. Im Zentrum stehen China und seine Institutionen, nicht die englische Kohle oder das British Empire. Das entspricht einem allgemeinen Trend in den Wirtschaftswissenschaften: Wachstumsblockaden werden eher mit internen Hindernissen als mit äusseren Zwängen erklärt.

Die Erklärung ist unorthodox. Sie zeigt zum einen, wie alte chinesische Institutionen seit langem vorteilhaft wirken, z.B. die Betonung des Leistungsprinzips bei der Rekrutierung der bürokratischen Elite und die auf langfristige Stabilität ausgerichtete Politik. Sie verhalfen China zur starken Stellung in der vorindustriellen Welt.

Zum andern unterstreichen die drei Autoren die Bedeutung der Kommunistischen Partei für den Boom der letzten Jahrzehnte. Mao (1893-1976) sei zweifellos einer der grössten Despoten und Massenmörder des 20. Jahrhunderts gewesen, und die Volksrepublik China sei nach wie vor eine Diktatur, die grobe Menschenrechtsverletzungen sanktioniere. Aber der kommunistische Bruch mit der Vergangenheit habe wichtige Hindernisse aus dem Weg geräumt, die in der Qing-Dynastie (1644 bis 1911) den Übergang zum modernen Wirtschaftswachstum verhindert hätten.

Vier Dinge hätten sich unter den Kommunisten seit 1949 fundamental verändert:

  1. Begeisterung für industrielles Wachstum
  2. Verbreiterung der Rekrutierungsbasis der Elite
  3. Zunahme der staatlichen Leistungsfähigkeit
  4. Positive Einstellung gegenüber der Globalisierung

Mehr Wohlstand dank Mao? Gegen diese Kurzformel würden sich die Autoren wohl verwehren, aber im Grunde geht es genau darum. Ohne die kommunistische Revolution hätten Chinas Wachstumblockaden weiter bestanden. Vielleicht hätte ein anderes Regime dasselbe Ziel erreicht, aber auch dann wäre der Übergang vermutlich alles anders als friedlich gewesen.

Die These erinnert an die Diskussion um die ostasiatischen Tiger. Auch da gibt es eine unorthodoxe Interpretation, die einem erschauern lässt, aber durchaus plausibel klingt. Demnach sei der Erfolg Südkoreas und Taiwans nur dank dem japanischen Kolonialismus möglich geworden. Die japanischen Besetzer hätten die Grossgrundbesitzer entmachtet und eine Landreform implementiert, womit eine der grössten Wachstumsbarrieren beseitigt worden sei (z.B. Joe Studwell). Katastrophe und Heil liegen in der Geschichte oft nah beieinander.

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05:00 - 16.12.16

Eine Geschichte von Liebe und Hass

Mark Dittli

Wie wird ihre Beziehung aussehen? Donald Trump und Janet Yellen. Fotos: Keystone

Am 20. Januar 2017 wird Donald Trump den Amtseid als 45. Präsident der Vereinigten Staaten leisten.

Wir wissen nicht, wie er die nächsten vier Jahre als mächtigster Staatslenker der Welt meistern wird. Viel wird davon abhängen, welche Art von Beziehungen er aufbauen wird – mit Mitgliedern seines Kabinetts, mit dem Kongress, mit anderen Staatschefs.

Es wird enorm interessant sein, zu sehen, wie Trump beispielsweise mit Xi Jinping umgehen wird, dem überaus mächtigen Staatspräsidenten der Volksrepublik China. Oder mit Wladimir Putin. Oder mit Angela Merkel. Oder mit Japans Premierminister Shinzo Abe, den er bereits herb vor den Kopf gestossen hat mit der Ansage, das transpazifische Freihandelsabkommen TPP an seinem ersten Amtstag zu kündigen.

In diesem Beitrag soll es jedoch um eine andere Beziehung gehen. Eine, die für die Wirtschaft der USA und damit für die Welt extrem wichtig sein wird, die aber kaum je grosse Schlagzeilen schreibt: Die Beziehung zwischen dem Präsidenten und dem – respektive der – Vorsitzenden der US-Notenbank (Fed). Wie werden Trump und die amtierende Fed-Vorsitzende Janet Yellen funktionieren?

Eine lehrreiche historische Parallele könnte das erste Amtsjahr von Ronald Reagan liefern, der einen harten Kampf mit Fed-Chef Paul Volcker ausfocht. Doch beginnen wir in der Gegenwart.

Während des Wahlkampfs hat Trump die Fed-Chefin mehrmals massiv angegriffen und durchblicken lassen, dass er sie bei der ersten Gelegenheit ersetzen wird.

Am Mittwoch haben Yellen und ihre Kollegen, wie von den Märkten erwartet, eine Leitzinserhöhung beschlossen. Und Donald Trump blieb: still. Der sonst hyperaktive Twitterer hat auf dem Kurznachrichtendienst nach dem Fed-Entscheid nichts von sich gegeben.

Bevor wir der Frage nachgehen, wie Trump und das Fed funktionieren werden, werfen wir einen Blick auf die Funktionsweise des Führungsgremiums der amerikanischen Zentralbank.

Das Federal Reserve System besteht aus drei Teilen: Dem siebenköpfigen Board of Governors in Washington, den zwölf Distriktsnotenbanken und dem Federal Open Market Committee (Offenmarktkomitee, FOMC), das die Geldpolitik beschliesst.

(Quelle: Fed)

Das FOMC wiederum besteht aus den sieben Gouverneuren, dem Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York sowie vier weiteren Präsidenten von Distriktsnotenbanken, die in einem festen Turnus im Komitee Einsitz nehmen.

Der Gouverneursrat wird von einem Chairman – aktuell Janet Yellen – und einem Vize – aktuell Stanley Fischer – geleitet.

Die sieben Gouverneure werden vom US-Präsidenten bestimmt und vom Senat bestätigt. Der Federal Reserve Act von 1913 und der Federal Reserve Reform Act von 1977 garantieren die politische Unabhängigkeit des Fed; weder der Präsident noch der Kongress können die Gouverneure während ihrer Amtszeit entlassen. Jedoch muss sich – festgeschrieben im Full Employment and Balanced Growth Act von 1978 – der Chairman des Gouverneursrats mehrmals pro Jahr den Fragen der Kongressmitglieder stellen.

Die Idee dieses Systems ist es, die Zentralbank vor politischer Einflussnahme zu schützen, damit sie ihr seit 1978 festgeschriebenes Doppelmandat von Preisstabilität und Vollbeschäftigung erfüllen kann.

Die Geschichte ist jedoch voll von politischer Einflussnahme. Hier einige Beispiele:

  • Im Dezember 1965 liess Präsident Lyndon B. Johnson den Fed-Vorsitzenden William McChesney Martin in seine Ranch nach Texas bringen, wo er ihm wegen einer kurz zuvor beschlossenen Zinserhöhung die Leviten las.
  • Im Wahlkampf von 1972 verlangte Amtsinhaber Richard Nixon vom Fed-Vorsitzenden Arthur Burns eine lockere Geldpolitik, um die Wirtschaft anzukurbeln. Als sich Burns weigerte, steckten Nixons Berater den Medien eine falsche Story, wonach Burns eine grosse Salärerhöhung verlange. Am Ende knickte Burns ein.
  • Im Oktober 1980 kritisierte Jimmy Carter den von ihm eingesetzten Fed-Chef Paul Volcker scharf, weil dieser während des Wahlkampfs die Leitzinsen deutlich erhöht hatte. Im November 1980 verlor Carter den Wahlkampf gegen Ronald Reagan.
  • Während der ersten 12 Monate der Amtszeit von Ronald Reagan war Volcker massiven Einschüchterungsversuchen aus dem Weissen Haus ausgesetzt (mehr dazu weiter unten).
  • Im Sommer 1992, wiederum einem Wahljahr, forderte George Bush Senior den Fed-Chef Alan Greenspan öffentlich auf, die Zinsen deutlicher zu senken. Wenige Monate später verlor Bush gegen Bill Clinton.

Seither ist es ruhig geworden im Verhältnis zwischen Präsident und Fed-Chef. Bill Clinton (1993 bis 2001), George W. Bush (2001 bis 2009) und Barack Obama (2009 bis 2017) sind nie mit öffentlichen Angriffen auf das Fed aufgefallen.

Das könnte sich nun mit Trump wieder ändern. Sollte Trump mehr Einfluss auf das Fed nehmen wollen, hat er zwei Möglichkeiten: Entweder, er äussert sich öffentlich kritisch oder abschätzig über die Fed-Führung (was er im Wahlkampf bereits tat), und/oder er besetzt die Spitze der Notenbank neu.

Diese Möglichkeit steht ihm offen: Die reguläre Amtszeit von Janet Yellen endet nämlich im Februar 2018, jene von Vize Stanley Fischer endet im Juni 2018. Zudem sind zwei Gouverneurssitze gegenwärtig unbesetzt, was bedeutet, dass Trump die historisch fast schon einmalige Gelegenheit hat, in seiner ersten Amtsperiode zwei neue Gouverneure sowie den Chairman und den Vize-Chairman des Gouverneursrats neu zu bestimmen.

Wenn er wollte, könnte Trump die Geldpolitik der USA massgeblich und über Jahre verändern.

Die Frage ist bloss: Was für eine Geldpolitik will denn Trump überhaupt?

Seine bisherigen verbalen Angriffe auf Yellen und das Fed suggerieren, dass er eine härtere Gangart will: eine straffere Geldpolitik. Gerüchteweise wurde bereits der Name von John B. Taylor, der Vater der Taylor-Regel, als Trumps Favorit herumgeboten. Der an der Stanford University lehrende Ökonom würde für eine härtere, mechanistische Geldpolitik stehen.

Doch was würde eine härtere Geldpolitik bedeuten? Erstens: höhere Zinsen. Und zweitens: einen stärkeren Dollar.

Genau das haben die Märkte in den vergangenen Wochen bereits einzupreisen begonnen. Das langfristige Zinsniveau, abzulesen an den Renditen zehnjähriger Treasury Notes, ist von unter 1,4 Prozent im Sommer auf gegenwärtig über 2,5 Prozent gestiegen (Quelle: St. Louis Fed):

 

Ebenfalls kräftig zugelegt hat der Dollar, abzulesen etwa am handelsgewichteten Dollar-Index (Quelle: St. Louis Fed):

 

Aber ist das wirklich im Interesse von Trump?

Die kurze Antwort: Nein.

Trump ist mit dem Versprechen angetreten, «America Great Again» zu machen. Höhere Zinsen und ein stärkerer Dollar schwächen tendenziell die Wirtschaft – das ist nicht, was Trump in den nächsten zwei Jahren seinen Wählern zeigen will. Teil seines Wahlversprechens ist es auch, massiv in die öffentliche Infrastruktur zu investieren. Dazu wird er die Staatsschulden erhöhen müssen – und auch das ist günstiger auf einem niedrigeren Zinsniveau.

Willem Buiter, Chefökonom von Citigroup, spricht in diesem Interview mit meinem Kollegen Alexander Trentin Tumps Dilemma an: «Die US-Staatsschulden werden deutlich steigen… Das wird die US-Notenbank zu einer restriktiveren Geldpolitik bewegen.»

Die bisherige Rhetorik Trumps war gegen die zu lasche Geldpolitik Yellens gerichtet. Wer weiss, vielleicht wendet sich das Blatt schon im kommenden Jahr: Vielleicht wird Trump die Fed-Führung schon bald kritisieren, dass sie eine zu straffe Geldpolitik betreibt und damit seine Wachstumspläne durchkreuzt.

Duellierte sich mit der Reagan-Administration: Der damalige Notenbankchef Paul Volcker. Foto: Getty Images

Einen historischen Präzedenzfall dafür würde Ronald Reagan liefern: Als Reagan im Januar 1981 antrat, kämpfte Fed-Chef Paul Volcker mit einer extrem restriktiven Geldpolitik gegen die hartnäckige Inflation; als Reagan antrat, lag die Jahresrate der Inflation auf 12 Prozent, und Volcker hatte die Leitzinsen auf über 20 Prozent erhöht.

Die beiden hatten einen schwierigen Start: Wie William Silber in der äusserst lesenswerten Biografie über Paul Volcker schreibt, trafen sich die beiden Männer am 23. Januar 1981 zu einem Mittagessen, an dem Reagan Volcker fragte, wofür die Notenbank eigentlich gut sei und ob man sie nicht abschaffen könnte.

Während seines ersten Amtsjahres erfüllte Reagan sein Wahlversprechen und senkte die Steuern – mit dem Effekt, dass das Budgetdefizit deutlich grösser und die bereits hohe Inflation weiter angeheizt wurde.

Volcker hielt mit seiner überaus restriktiven Geldpolitik dagegen, was während des Jahres 1981 die Wirtschaft abwürgte und die Arbeitslosenrate von 7,5 auf 8,6 Prozent steigen liess.

Reagan und seine Wirtschaftsberater waren sauer auf Volcker, dass er sie in ihrem ersten Amtsjahr nicht unterstützte – und Volcker fühlte sich von der Reagan-Administration in seinem Kampf gegen die Inflation im Stich gelassen.

Reagan machte einige brutale öffentliche Aussagen gegen Volcker. Im September 1981 sagte er an einer Veranstaltung in Kalifornien: «The Fed is independent, and they are hurting us, and what we’re trying to do, as much as they’re hurting everyone else.»

Am 19. Januar 1982 fragte eine Reporterin den Präsidenten an einer Pressekonferenz, ob Reagan jene Kongressmitglieder unterstütze, die einen Rücktritt von Volcker forderten. Die Antwort Reagans: «Well, I can’t respond to that because the Federal Reserve System is autonomous… there is no way I can comment on that.» Eine öffentliche Rückendeckung für den Fed-Chef hätte anders geklungen. Auch Reagans Wirtschaftsberater Milton Friedman sowie Finanzminister Donald Regan stichelten wiederholt gegen Volcker.

Der Kampf endete erst am 15. Februar 1982, als sich Reagan und Volcker auf Erbitten Volckers zu einem Gespräch unter vier Augen trafen. Die beiden schlossen eine Détente, die Reagan drei Tage später öffentlich bestätigte, als er an einer Pressekonferenz folgende Worte sagte:

«I have confidence in the announced policies of the Federal Reserve Board. The Administration and the Federal Reserve can help bring inflation and interest rates down faster by working together that by working at cross-purposes. This Administration will always support the political independence of the Federal Reserve Board.»

Volcker hatte gewonnen. In den folgenden fünf Jahren hatten Volcker und Reagan eine gute Arbeitsbeziehung (was Milton Friedman freilich nicht davon abhielt, weiterhin gegen Volcker und das Fed zu schiessen). Reagan setzte sich 1983 für die Wiederwahl Volckers ein.

Wer weiss, vielleicht wird sich diese Geschichte mit den gegenwärtigen Akteuren Donald Trump und Janet Yellen wiederholen.

Man darf gespannt sein, wer dieses Mal gewinnt.