Never Mind the Markets
05:00 - 22.02.17

Le Pens Schatten auf dem Franken

Andreas Neinhaus

Die Finanzmärkte blicken erstaunlich gelassen auf den Wahltermin in Frankreich: Marine Le Pen raucht eine E-Zigarette vor einer Pressekonferenz in Beirut. Foto: Hussein Malla (Keystone)

Never mind the markets! Es gibt gute Gründe, warum die Kurse an den Finanzmärkten so ausfallen, wie sie ausfallen. Gleichwohl lagen sie vergangenes Jahr zweimal kolossal falsch. Weder beim Brexit-Referendum noch bei Trumps Wahlsieg hatten sie den Ausgang richtig vorausgesagt. Die meisten Investoren wurden auf dem falschen Fuss erwischt. Weil ein abrupter Politikwechsel in der konsensorientierten öffentlichen Meinung für unwahrscheinlich gehalten wurde.

In zwei Monaten droht die nächste Klippe: Am 23. April finden in Frankreich die Präsidentschaftswahlen statt. Da kein Kandidat die absolute Mehrheit erlangen dürfte, wird die Stichwahl am 8. Mai entscheiden, wer das Land in den nächsten fünf Jahren regieren wird. Noch nie war die Wahrscheinlichkeit so gross, dass das der rechtsextreme Front National mit Marine Le Pen an der Spitze sein könnte.

Genug Zündstoff also, um den europäischen Finanzmärkten das Fürchten zu lernen. Dem ist aber nicht so.

Schauen wir uns das Risikobarometer am Aktienmarkt an: den deutschen Volatilitätsindex VDAX. Er gibt die von den Aktienanlegern erwartete Schwankungsbreite der Kurse der Dax-Werte an. Er liegt so niedrig wie seit vielen Jahren nicht mehr. Werte ab 30 und darüber definieren die Aktienexperten der Commerzbank als Phase der Angst. Unter 20 herrscht Sorglosigkeit. Gegenwärtig notiert der VDAX 15,5. Es herrscht völlige Ruhe.

Quelle: Commerzbank Research, Datastream

Dass sich Gefahr anbahnt, bekommt derzeit primär die Schweiz zu spüren. Der Franken notiert so fest wie im Sommer 2015, als der Frankenschock gerade erst ein halbes Jahr vorüber war. Ein Euro kostet nur noch 1.06 Franken. Vermutlich läge der Wechselkurs noch tiefer, würde die Nationalbank sich nicht dagegenstemmen.

Seit Anfang Jahr hat sie rund 14 Mrd. Fr. aufgewendet, um Devisen zu kaufen und so den Kursauftrieb des Frankens zu schwächen. Das lässt sich aus den Sichtguthaben der Banken bei der SNB ablesen, die einen guten Eindruck vom Umfang der offiziellen Währungsinterventionen liefern.

Die SNB hat damit in den ersten sechs Wochen des Jahres bereits mehr zur Wechselkursverteidigung ausgegeben, als während der Kursturbulenzen nach Trumps überraschender Wahl zum US-Präsidenten im November (circa 9 Mrd. Fr.).

Quelle: Datastream

Natürlich lässt sich das nicht ohne weiteres dem Frankreich-Risiko zurechnen. Die geopolitischen Risiken sind Anfang 2017 generell viel höher als Anfang 2016 und werten den Franken als wichtigste europäische Fluchtwährung auf.

Die Zuspitzung an der Währungsfront lässt jedoch erahnen, was auf die Nationalbank zukommt, falls Frankreich tatsächlich politisch in die Hände der rechten Nationalisten kippt. Le Pens Wahlprogramm widerspricht in so gut wie allen Punkten EU-Recht. Lange Auseinandersetzungen mit Brüssel bahnen sich an und die deutsch-französische Zusammenarbeit – der zentrale Stabilitätsanker der EU – ist gefährdet.

Ein «Frexit» gefährdet die Währungsunion

Le Pen will, dass Frankreich den Euro verlässt. Die Staatsschulden sollen in eine neue französische Währung umgerechnet werden. Wir sprechen hier von 1620 Mrd. Euro an ausstehenden Staatspapieren (OATs etc.). 60 Prozent davon werden von Anlegern und Institutionen im Ausland gehalten. Die meisten von ihnen dürften versuchen, ihre Titel so schnell als möglich loszuwerden.

In einem solchen Fall werden die Risikoaufschläge explodieren. Als Anhaltspunkt kann der historische Renditespread Frankreichs gegenüber Deutschland der Zeit vor der Währungsunion dienen, wie er im Chart aufgeführt ist.

Quelle: Datastream

Ein «Frexit» gefährdet letztlich die gesamte Währungsunion. Denn sie verliert mit ihm das Gleichgewicht: Der Euro-Kern schrumpft und die Peripherie gewinnt an Gewicht. Die Gegensätze dürften später das gesamte Konstrukt zum Einsturz bringen. Vielleicht wird es Lösungsversuche über einen Nord- oder einen Süd-Euro geben. Im Vergleich zu diesen wirtschaftspolitischen und finanziellen Umwälzungen nimmt sich der Brexit wie ein kleiner verwaltungstechnischer Zwischenfall aus.

Trotz allem blicken die Finanzmärkte gelassen auf den Wahltermin. Dies vor allem, weil Hochrechnungen davon ausgehen, dass Le Pen in der Stichwahl nicht genug Stimmen auf sich vereinen wird. Vor allem die Nationalbank dürfte derzeit darauf hoffen. Denn es ist offen, wie effektiv sie bei einem Sieg Le Pens die dann einsetzende massive Frankenaufwertung bremsen kann.

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05:00 - 20.02.17

Ist die EU über den Berg?

Tobias Straumann

Wie hell glänzt der Stern wirklich? Eine Europaflagge in Brüssel. Foto: Olivier Hoslet (Keystone)

Vergangene Woche hat Eurostat, die Statistikbehörde der Europäischen Kommission, bekannt gegeben, dass das BIP der EU erneut deutlich zugenommen habe. Über das gesamte Jahr 2016 betrug das reale Wachstum für die gesamte EU (28 Länder) 1,8 Prozent, für die Eurozone (19 Länder) 1,7 Prozent.

Es kommt nicht überraschend, dass man sofort wieder Stimmen hört, die das Ende der Krise ausrufen. Die EU sei in guter Verfassung, die Währungsunion funktioniere ganz ordentlich.

Es ist nicht das erste Mal, dass ein paar positive Quartale als Beleg für ein Ende der Krise verwendet werden. Bisher waren jedoch die Entwarnungsrufe immer verfrüht, und vieles deutet darauf hin, dass auch diesmal wieder falsche Schlüsse gezogen werden.

Erstens ist es fahrlässig, nur das reale BIP zu betrachten. Die richtige Grösse ist das BIP-Wachstum pro Kopf. Das mag sehr banal klingen, aber in der politischen Diskussion wird dies oft bewusst auf die Seite geschoben. Auch in der Schweiz wird meist nur vom guten BIP-Wachstum gesprochen.

Zweitens ist es irreführend, die EU als einheitlichen Wirtschaftsraum zu betrachten. Die relevanten politischen Einheiten sind nach wie vor die Nationalstaaten, und dort entscheidet sich, wie sich die EU und die Eurozone entwickeln werden.

Drittens muss man die wirtschaftspolitischen Massnahmen, die dem Wachstum zugrunde liegen, in die Analyse einbeziehen. Die USA erlebten vor 2007 einen tollen Boom, aber er beruhte auf einer rasch steigenden Verschuldung der privaten Haushalte. Mit der Immobilienkrise krachte das ganze Kartenhaus zusammen.

Nimmt man zum Beispiel das Pro-Kopf-Einkommen Italiens, entsteht ein völlig anderes Bild. Das Niveau war 2015 tiefer als 1999! In den Zeitungen liest man deshalb immer wieder von der Verarmung des italienischen Mittelstandes. Der Einbruch gegenüber 2007 ist äusserst dramatisch.

Ausserdem beruht der Grossteil des Wachstums auf einer steigenden Staatsverschuldung und rekordtiefen Zinsen. Hier sind die Zahlen bis 2015.

Auch Frankreich, neben Italien die zweite Achillessehne der Eurozone, befindet sich nach wie vor in einer schwierigen Lage. Die Situation ist zwar besser als in Italien, aber das Pro-Kopf-Einkommen stagniert seit Jahren. Kein Wunder, werden Marine Le Pen ernsthafte Chancen auf die Präsidentschaft eingeräumt.

In Frankreich sind wie in Italien die Schulden stark gestiegen. Von einem breit abgestützten Wachstum, das auf eine Trendwende hindeutet, kann keine Rede sein.

Auch andernorts sieht es schwerig aus. In Griechenland haben die Sparer seit Jahresbeginn fast drei Milliarden Euro von ihren Konten abgehoben, weil sie der Lage nicht trauen. Gemäss einer neuen Umfrage glauben rund sechzig Prozent der Griechen, dass die Einführung des Euro ein Fehler war.

Auch Portugal kommt kaum mehr auf die Beine, und Spanien, das schneller wächst als die anderen südeuropäischen Länder, sitzt auf einem hohen Schuldenberg, der nur so lange finanzierbar ist, als die Zinsen tief bleiben. Letztes Jahr konnten Sanktionen der EU-Kommission gerade noch abgewendet werden.

Die Währungsunion ist also nach wie vor gefährdet. Die EZB hat den Regierungen wertvolle Zeit gekauft, aber es fehlt offensichtlich die Kraft, die notwendigen Schritte zur Stabilisierung zu nehmen. Die guten BIP-Zahlen gibt es nur dank rekordtiefen Zinsen, aber die Politiker nehmen sie zum Anlass, die tiefer liegenden Probleme zu ignorieren.

Die Situation erinnert stark an die 1920er-Jahre. Alle wussten, dass die Schuldenprobleme nach dem Ersten Weltkrieg ungelöst geblieben waren. Der Dawes-Plan von 1924 entkrampfte vorübergehend die internationalen Spannungen und leitete einen Boom ein. Aber schon 1929 war der Zauber wieder weg, und die alten Probleme schlugen mit grosser Gewalt zurück.

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05:00 - 17.02.17

Erklärungsbedarf für Chinas Staatsführung

Mark Dittli

Alles im Takt, oder? Ein Dirigent am Nationalen Volkskongress 2016 in Peking.  Foto: AP

2017 ist ein wichtiges Jahr für China. Im Herbst findet in Peking der 19. Nationale Kongress der Kommunistischen Partei Chinas statt. Parteiführer und Staatspräsident Xi Jinping wird seine zweite fünfjährige Amtsperiode antreten, und mehrere Mitglieder des stehenden Komitees des Politbüros werden ausgewechselt.

Es wird im Interesse der Parteiführung sein, in diesem Jahr wirtschaftliche sowie aussenpolitische Stärke zu demonstrieren und keine grösseren Turbulenzen zu durchleben.

Doch unter der Oberfläche der chinesischen Volkswirtschaft brodelt es.

Zum einen benötigt die Wirtschaft des Landes einen immer grösseren Einsatz von Schulden, um das Wachstum von über 6,5 Prozent aufrechtzuerhalten. Die folgende Grafik zeigt das Ausmass (Quelle: Morgan Stanley):

 

Die Balken zeigen die Schulden in Prozenten des Bruttoinlandprodukts der Haushalte (blau), der Unternehmen (gelb) und des Staates (grün).

Per Ende 2016 belaufen sich die Schulden im chinesischen Wirtschaftssystem auf rekordhohe 279 Prozent des BIP – das sind hundert Prozentpunkte mehr als vor acht Jahren.

Wie mein Kollege Alexander Trentin in diesem Kommentar warnt, hat sich das Schuldenwachstum im Januar sogar nochmals deutlich beschleunigt.

Zum Schuldenwachstum kommt ein zweiter Faktor – einer, der die Kommunistische Partei Chinas dereinst in wachsende Erklärungsnöte bringen dürfte: Die Einkommens- und Vermögensverteilung im Land wird immer ungleicher.

Eindrücklich zeigt sich das in den Auswertungen der World & Income Database der Ökonomen Thomas Piketty, Gabriel Zucman, Emmanuel Saez und Facundo Alvaredo. Die folgenden Grafiken stammen alle aus dieser Quelle.

Hier zunächst die Verteilung der Einkommen in China seit der Öffnung unter Deng Xiaoping im Jahr 1978:

 

Die rote Kurve zeigt den Einkommensanteil des bestverdienenden 1 Prozents, grün sind die bestverdienenden 10 Prozent und blau die am schlechtesten verdienenden 50 Prozent.

Aktuell erhalten die «Top 1%» gut 11 Prozent der Einkommen, und die «Top 10%» kommen auf über 37 Prozent der Einkommen.

Die «Bottom 50%» erhalten weniger als 16 Prozent der Einkommen.

Die Ungleichheit der Einkommen hat sich vor allem in den Neunzigerjahren stark erhöht. Seit 2005 zeigt sie sich einigermassen stabil.

Deutlich extremer ist die Ungleichheit in den Vermögen, im Zeitraum von 1996 bis heute (ältere Daten sind nicht verfügbar):

 

Wiederum hier: Die rote Kurve zeigt den Vermögensanteil des reichsten 1 Prozents, grün steht für die reichsten 10 Prozent und blau für die ärmsten 50 Prozent.

Die «Top 1%» besitzen fast 30 Prozent der Vermögen in China. Im Jahr 1996 waren es bloss knapp 16 Prozent.

Die «Top 10%» der Chinesen besitzen gegenwärtig gut 67 Prozent der Vermögen – auch dies nahezu eine Verdoppelung seit 1996.

Derweil kommen die «Bottom 50%» lediglich noch auf 6,4 Prozent der Vermögen. Im Jahr 1996 waren es immerhin noch 16 Prozent.

Die Vermögensverteilung im kommunistischen China ist damit heute bereits ungleicher als in Frankreich, wie die folgende Grafik zeigt:

 

Und hier zum Schluss noch die Vermögensverteilung in den USA:

 

In den Vereinigten Staaten besitzen die reichsten «Top 1%» gut 37 Prozent der Vermögen, während die «Top 10%» auf über 70 Prozent kommen.

Die «Bottom 50%» der Amerikaner besitzen netto – nach Abzug ihrer Schulden – überhaupt nichts.

Im direkten Vergleich mit den USA ist China also heute noch ausgeglichener, aber: Mitte der Neunzigerjahre kamen die «Top 1%» in den USA auf etwas unter 30 Prozent der Vermögen und die «Top 10%» auf rund 65 Prozent – genau das Verhältnis, das gegenwärtig in China herrscht.

Das müsste Staatspräsident Xi zu denken geben.

07:00 - 15.02.17

Neuer Wachstums-Optimismus

Andreas Neinhaus

Die Weltwirtschaft nimmt Fahrt auf: Arbeit an einem Schiffspropeller in der Mecklenburger Metallguss-Werkstatt. (Keystone)

Wissenschaftler haben nachgewiesen, dass das Produktivitätswachstum in den USA seit Jahren systematisch unterschätzt wird. Das Ergebnis hat weitreichende Folgen für die aktuelle ökonomische Debatte und den wirtschaftlichen Ausblick.

Die Untersuchung schliesst an eine Überprüfung aus den Neunzigerjahren an, die damals weltweit für Aufregung sorgte. Seinerzeit fand die Boskin Commission in den USA Ungereimtheiten in der Methodik, wie die Inflation gemessen wird. Sie kam zum Schluss, dass 1995/96 die Teuerung der Konsumentenpreise um 1,1 Prozentpunkte überschätzt wurde, weil Qualitätsverbesserungen von Produkten, die im Warenkorb ersetzt wurden, unbeachtet blieben. Rund um den Globus passten die Statistikämter in den folgenden Jahren ihre Inflationskalkulationen entsprechend an.

Nun rechnen fünf Ökonomen aus San Francisco, Paris, London und Stockholm nach, dass die Anpassungen der Statistiker immer noch nicht weit genug gehen (hier). Auch heute noch wird die Teuerung überschätzt. Das hat zur Folge, dass die US-Wirtschaft real (also das nominale Wachstum minus die Teuerung) kräftiger wächst, als die Statistik ausweist. Die Produktivität ist grösser als ausgewiesen: um bis zu 1 Prozentpunkt pro Jahr.

Die schöpferische Zerstörung

Jeden Monat fallen 3 Prozent der Güter und Dienstleistungen im Warenkorb, auf dem der US-Konsumentenpreisindex basiert, aus dem Markt heraus. Produkte sind veraltet und werden durch neue ersetzt. Unternehmen schliessen, weil die Konkurrenz wettbewerbsfähiger ist. Dieser ständige Wandel ist ein zentraler Wachstumsmotor jeder Markwirtschaft und ermöglicht den technischen Fortschritt. Der österreichische Nationalökonom Joseph Schumpeter (1883–1950) bezeichnete ihn als schöpferische Zerstörung.

Scheidet ein Anbieter aus, wird der Preis des nun von anderen Herstellern produzierten Produkts, der nicht an der statistischen Umfrage teilnimmt, geschätzt. Die US-Statistikbehörde ermittelt den Durchschnittspreis der restlichen Anbieter oder einer vergleichbaren Produktkategorie. Dabei wird übersehen, dass die durch einen neuen Anbieter produzierten Produkte in der Regel günstiger sind als vorher. In der Statistik geht somit der reale Wachstumsimpuls dieser schöpferischen Zerstörung verloren. Die Autoren der Studie bezeichnen ihn als das «verlorene Wachstum»: die Differenz zwischen dem tatsächlichen und dem gemessenen Produktivitätswachstum.

Je nach Berechnungsmethode entgehen der amerikanischen Statistik pro Jahr zwischen 0,5 und 1 Prozentpunkt Wachstum. Und das seit dreissig Jahren.

Die Ergebnisse widerlegen einen Grossteil der Debatte über das abnehmende Produktivitätswachstum in den Industrieländern. Sie wird von der OECD vorangetrieben, die seit Jahren nach Gründen der von ihr gemessenen Produktivitätsverlangsamung forscht.

Was wäre, wenn das Phänomen in Wahrheit viel weniger ausgeprägt wäre?

Die Untersuchung legt das nahe. Denn im vergangenen Jahrzehnt hat das «verlorene Wachstum» an Bedeutung gewonnen. Also genau in jener Zeit, in der internationale Statistiken einen immer langsameren Produktivitätsfortschritt feststellten, Ökonomen von einem Rätsel sprachen und nach Ursachen suchten. Immerhin handelt es sich um einen Zeitraum, in dem es nicht an bahnbrechenden Neuerungen des Produktionsprozesses mangelte und tiefe Zinsen Investitionen so günstig machten wie nie zuvor.

Ist die säkulare Stagnation schon vorüber?

Die Ergebnisse widersprechen auch der Annahme, dass sich die Weltwirtschaft in einer strukturell bedingten Phase geringen Wachstums befindet: einer säkularen Stagnation. Harvard-Professor Lawrence Summers hat sie vor einigen Jahren vorgebracht. Er erklärt seither anschaulich, dass angesichts weltweiter Angebotsüberkapazitäten und geschrumpfter Investitionsrenditen die seit 2010 sichtbare wirtschaftliche Stagnation noch lange andauern wird.

Dass Summers’ weltweit diskutierte These empirisch nicht voll zu überzeugen vermag, wurde dieser Tage noch von anderer Seite nachgewiesen. Ausgerechnet von US-Starökonom Olivier Blanchard, der dem «Summers Camp» der Wachstumspessimisten zuzurechnen ist. Er weist in einer empirischen Untersuchung nach, dass nicht so sehr strukturelle Schwächen, wie ein überschuldeter Finanzsektor, dem Wirtschaftswachstum schaden, sondern vor allem die verloren gegangene Zuversicht in die Zukunft.

Konkret schaut er auf die nach unten revidierten Prognosen über das Potenzialwachstum von Ländern. Sie führen dazu, dass die Wirtschaftsakteure ihre Nachfrage zurückfahren. Das ist ein intuitiv simpler Gedankengang, welcher wissenschaftlich bislang jedoch schwer zu beweisen war. Blanchard rechnet nun nach, dass die fortwährenden Abwärtskorrekturen der Vorhersagen für das US-Produktivitätswachstum die Nachfrage seit 2012 um 0,6 bis 1,2 Prozent pro Jahr drosselten (hier).

Nun steht also auch wissenschaftlich fest: Jeder Abschwung beginnt im Kopf – und ebenso jeder Aufschwung.

Mehr Zuversicht, mehr Wirtschaftswachstum

Es mag Zufall sein oder nicht, aber die neuen Erkenntnisse gegen die jahrelang diagnostizierte Wachstumsflaute tauchen ausgerechnet jetzt auf, während die Weltwirtschaft an Fahrt gewinnt. Die meisten Konjunkturindikatoren verbessern sich. Die Aktienmärkte haben das früh vorausgesehen und erzielen bereits neue Rekordhochs.

Nun ändern auch Skeptiker ihre Meinung. Blanchard: «If we are right, it may well be that, as this adjustment comes to an end, this adverse effect will disappear, demand will pick up and interest rates will increase substantially.»

05:00 - 13.02.17

Ein Lob auf den Kolonialismus

Tobias Straumann

Hoch hinaus: Ein Kletterer vor der Skyline von Taipeh. Foto: Tyrone Siu (Reuters)

Warum sind einige Länder reich geworden und andere arm geblieben? Diese vielleicht wichtigste Frage der Wirtschaftsgeschichte ist bis heute nicht beantwortet, und wahrscheinlich wird es auch nie eine Antwort geben.

Ganz hilflos sind wir nicht. Die historische Betrachtung hilft, gewisse Faktoren zu relativieren. So dürfte das Klima kaum eine entscheidende Rolle gespielt haben. Viele erfolgreiche Länder liegen in der gemässigten Zone, aber nicht alle Länder in der gemässigten Zone sind erfolgreich.

Dasselbe gilt für den Kolonialismus. Viele arme Länder sind kolonisiert worden, aber nicht alle kolonisierten Länder sind erfolglos geblieben.

Ein gutes Beispiel gegen die Erklärungskraft von Klima und Kolonialismus ist die Geschichte Taiwans. Das Klima der Insel ist subtropisch bis tropisch, nicht gemässigt. Das Land wurde während 50 Jahren von Japan (1895–1945) kolonisiert. Heute gehört Taiwan zu den reichsten Ländern der Welt. Das kaufkraftbereinigte Pro-Kopf-Einkommen ist so hoch wie in Österreich oder Schweden.

Positiver Kolonialismus

Der japanische Kolonialismus wird heute vom offiziellen Taiwan sogar positiv bewertet. So steht zum Beispiel im Katalog des Technologiemuseums von Kaohsiung folgender Satz:

Even though Japan developed Taiwan for her own needs, Japan laid the foundation for Taiwan’s industrial development and brought about Taiwan’s rapid industrialization.

Diese überraschende Einschätzung ist gut begründbar. Die japanischen Besetzer haben tatsächlich wichtige Grundlagen für den späteren Erfolg Taiwans gelegt, indem sie zum Beispiel ein modernes Bildungssystem begründeten und die Infrastruktur stark ausbauten. Das Pro-Kopf-Einkommen verdoppelte sich während der japanischen Besatzungszeit bis zum Ausbruch des Zweiten Weltkriegs.

In einem gewissen Sinn kann man sogar von einer zweiten Kolonisierung nach dem Zweiten Weltkrieg sprechen. Denn kaum waren die japanischen Besetzer von den US-Truppen vertrieben worden, übernahm die Kuomintang (Nationale Volkspartei Chinas) unter Generalissimo Chiang Kai-shek die Verwaltung. Sie erwies sich als völlig unfähig und geriet bald in Konflikt mit den Einheimischen. Wie die Grafik oben zeigt, brach das Einkommen nach 1945 dramatisch ein.

Nach der Niederlage gegen die Kommunisten kam 1949 sogar die gesamte Kuomintang-Regierung vom chinesischen Festland auf die Insel. Mit ihr flohen mehr als eine Million Flüchtlinge. (Die taiwanische Bevölkerung betrug damals etwa sechs Millionen.)

Enger Blick

Die geflohenen Kuomintang-Herrscher machten es diesmal besser. Bald begann das taiwanische Wirtschaftswunder. In einer späteren Phase, den späten 1980er-Jahren, verwandelte sich die Diktatur in eine Demokratie.

Lässt sich davon ableiten, dass der Kolonialismus immer und überall positiv gewesen ist? Natürlich nicht. Je nach Land hat er eine unterschiedliche Wirkung gehabt. Aber wer ihn ausschliesslich als negativ bewertet, hat einen zu engen Blick auf die Geschichte und die Weltkarte.

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