Never Mind the Markets
05:00 - 24.08.16

Deutschland und Frankreich: Ein ungleiches Paar

Tobias Straumann

Sie signalisieren bei jeder Gelegenheit Harmonie: Angela Merkel und François Hollande. Foto: Etienne Laurent (Keystone)

Als im Mai 2016 die neusten BIP-Zahlen der Eurozone publiziert wurden, ging ein unüberhörbares Aufatmen durch die Reihen der französischen Politiker. Endlich wachsen wir wieder, endlich besteht wieder Aussicht, mit Deutschland gleichzuziehen!

Das französische BIP wuchs um 0,7 Prozent gegenüber dem Vorquartal und um 1,3 Prozent gegenüber dem 1. Quartal 2015. Das war in der Tat eine ermutigende Zahl. Seltsam aber war die enorm starke Zunahme des privaten Konsums: plus 1,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Das musste einen gegenüber der offiziellen Rhetorik misstrauisch machen.

Das Misstrauen war berechtigt. Die neusten Quartalszahlen haben ein ganz anderes Bild ergeben. Das BIP stagnierte, und das Konsumwunder ist bereits wieder vorbei. Ausserdem gingen sowohl die Investitionen wie die Exporte zurück. Die Idee, dass ein breit abgestützter Aufschwung im Gang sei, muss wieder begraben werden.

Weil die deutsche Wirtschaft gleichzeitig um 0,4 Prozent wuchs (gegenüber dem Vorquartal), wird das Ungleichgewicht zwischen den beiden Säulen der europäischen Wirtschaft und der EU immer grösser. Das deutsche BIP pro Kopf ist mittlerweile zehn Prozent höher als das französische – das war nie der Fall seit den 1960er-Jahren!

Das BIP Frankreichs und seine Komponenten

Veränderungen gegenüber Vorquartal (in Prozent)

 

Q3 2015

Q4 2015

Q1 2016

Q2 2016

 

 

BIP

0,4

0,4

0,7

0,0

Importe

1,6

2,6

0,5

-1,3

Konsum private Haushalte

0,5

0,0

1,2

0,0

Konsum Staat

0,3

0,5

0,4

0,4

Investitionen total

0,6

1,1

1,3

-0,4

davon Nicht-Finanzunternehmen

0,4

1,5

2,1

-0,2

davon private Haushalte

-0,2

0,0

0,2

-0,1

davon Staat

2,6

1,5

0,1

-1,7

Exporte

-0,2

0,8

-0,3

-0,3

 

Weil die deutsche Wirtschaft gleichzeitig um 0,4 Prozent wuchs (gegenüber dem Vorquartal), wird das Ungleichgewicht zwischen den beiden Säulen der europäischen Wirtschaft und der EU immer grösser. Das deutsche BIP pro Kopf ist mittlerweile zehn Prozent höher als das französische – das war nie der Fall seit den 1960er-Jahren!

 

Ausserdem nehmen die absoluten Grössenunterschiede zu. Die deutsche Wirtschaft ist mittlerweile um ein Drittel grösser als die französische. Deutschland wird dadurch auch politisch immer stärker. Paris droht zum Seitenwagen Berlins zu werden. Ob das auf die Dauer gut ist für Europa?

05:00 - 12.08.16

Europas nächster Wahlkrimi

Andreas Neinhaus

Sagt Matteo Renzi im Oktober bereits «arrivederci»? Für die Wirtschaft würde das nichts Gutes bedeuten. Foto: Alik Keplicz (Keystone)

Zwei Regierungschefs haben ihre politische Zukunft an einen Volksentscheid gebunden. Grossbritanniens Premier David Cameron erlitt damit im Juni Schiffbruch, als 52 Prozent der Briten unerwartet für einen Austritt aus der EU optierten.

Nun geht es für Italiens Regierungschef Matteo Renzi um alles. Er hatte dafür geworben, das Herzstück der institutionellen Reformen, nachdem sie in einem jahrelangen Hin und Her vom Parlament abgesegnet worden sind, den Wählern direkt zur Abstimmung vorzulegen. Und er toppte den Vorschlag mit dem Versprechen, zurückzutreten, falls das Reformpaket abgelehnt werden sollte. Das Verfassungsgericht hat dem Begehren diese Woche stattgegeben. Am 20. oder 27. November wird das Referendum voraussichtlich stattfinden.

Nach Britanniens Brexit-Desaster bestehen berechtigte Befürchtungen, dass Matteo Renzi mit seinem Vorstoss derselben Fehleinschätzung aufgesessen ist wie sein inzwischen entlassener Amtskollege Cameron. Beide hatten ursprünglich vor allem die parteiinternen Gegner im Visier, als sie zum jeweiligen Referendum aufriefen. Ereilt Renzi das gleiche Schicksal wie Cameron?

Worüber abgestimmt wird

Italien gilt im Ausland zwar als chronisch reformfaul. Aber seit dem Sturz der Berlusconi-Regierung und dem drohenden Austritt aus der Eurozone im Jahr 2011 wurden unzählige Gesetzesdekrete und Gesetze erlassen, um Institutionen, Verfahren und Regeln zu ändern, vorwiegend in sozialen und wirtschaftlichen Fragen.

Manche waren widersprüchlicher Natur, und häufig erwiesen sie sich leider als wenig wirksam, weil es bei ihrer Umsetzung hapert. Aber umgebaut, gekürzt und reformiert wird seit Jahren an allen Ecken und Enden.

Vereinfacht gesagt, handelt es sich um vier wichtige Reformpakete:

  1. Noch die Regierung Monti beschloss 2011 eine Rentenreform, mit der das Rentenalter für Frauen und Männer vereinheitlicht und bis 2017 stufenweise auf 67 Jahre erhöht wird. (Sie führte vorübergehend zu dem kontraproduktiven Effekt, dass die Jugendarbeitslosigkeit stärker zunahm, wie der Ökonom Tito Boeri von der Bocconi-Universität herausgefunden hat.
  2. 2014/15 wurden mehrere Dekrete beschlossen, die das Arbeitsrecht reformierten – der sogenannte Jobs Act der Regierung Renzi. Er sieht unter anderem finanzielle Anreize für Einstellungen mit unbefristeten Arbeitsverträgen vor. Eine Initiative, um das in Italien weit verbreitete Problem des sogenannten Prekariats zu verringern. Wie die unten stehende Grafik zeigt, hat sie tatsächlich dabei geholfen, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt entspannte, wenngleich vorerst nur minimal.
  3. Eine Wahlrechtsreform, die einen Mehrheitsbonus vorsieht, um leichter zu regierungsfähigen Mehrheiten zu gelangen, wurde zwischen Renzi und Oppositionsführer Berlusconi 2014 ausgehandelt. Sie ist deshalb vor allem in der Linken stark umstritten.
  4. Kaum weniger schwierig verlief der parlamentarische Prozess, um eine Reihe politisch-institutioneller Verfassungsreformen zu verabschieden. Unter anderem wird das Zweikammersystem modifiziert. Der Senat verliert seine gesetzgebende Funktion (ausgenommen: Verfassungsrevisionen), und die Zahl der Senatoren wird massiv verringert. Auch werden die Provinzen abgeschafft.

Im November-Referendum stehen nur die Verfassungsreformen unter Ziffer 4 zur Disposition. Neben dem Senat und den Provinzen geht es hierbei auch um neue parlamentarische Regeln für Gesetzesdekrete, die Wahl des Verfassungsgerichts, die Aufgabenverteilung zwischen Bund und Regionen, eine Anhebung der Mindestunterschriftenzahl von Volksinitiativen etc.

Vom Stimmbürger wird eine Bewertung komplexer verfassungsrechtlicher Änderungen verlangt. Es geht nicht um eine Generalabrechnung mit Premierminister Renzi und schon gar nicht um ein Urteil über den Erfolg oder Misserfolg der Wirtschaftspolitik der Regierung.

Die anhaltende Stagnation, die nicht enden wollenden Einkommensverluste und die schwelende Bankenkrise, worüber meine Kollegen Tobias Straumann und Mark Dittli in diesem Blog bereits ausführlich geschrieben haben, sowie die Lösung der Flüchtlingsproblematik sollten die Wähler an jenem Abstimmungstag für einmal ausklammern.

Genau das hat Matteo Renzi jedoch verhindert, indem er das Verfassungsreferendum zum persönlichen Plebiszit hochspielte. Das war ein grosser Fehler. Renzi rudert deshalb inzwischen zurück. An einem Parteianlass in Bologna sprach er vergangenen Dienstag das Problem direkt an: Es sei falsch gewesen, das Referendum zu einer Bestätigungswahl des Premiers zu erklären. Es gehe um die Sache, nicht um die Person. Die Fakten sollten den Ausschlag geben, nicht der Bauch. Anders, als es in Grossbritannien passiert ist.

Risiko Investorenstreik

Tatsächlich steht viel auf dem Spiel. Ein Sieg der Renzi-Gegner im Referendum hätte zwangsläufig auch wirtschaftliche Konsequenzen. Das Land gälte plötzlich wieder als unregierbar. Die These vom nicht enden wollenden Reformstau wäre belegt. Ausländische Investoren würden sich dann erneut zurückziehen. Italien wäre an seiner Achillesferse getroffen. Es geht dabei gar nicht so sehr um die Käufer italienischer Staatsanleihen, denn die Europäische Zentralbank springt hier ein, und vermutlich auf Jahre hinaus.

Aber das Land kann seit Jahren kaum ausländische Direktinvestitionen anziehen. Italien verpasst damit die Chance auf Wirtschaftswachstum und neue Arbeitsplätze. In einer vom Beratungsunternehmen Ernst & Young aufgestellten Rangliste, welche europäischen Länder durch ausländische Firmenaufkäufe oder -beteiligungen die meisten Arbeitsplätze im Inland generierten, schaffte es Italien 2015 nicht einmal unter die Top 20! 2016 lässt sich eine minimale Verbesserung im Vergleich zu den Vorjahren ablesen, wie die Grafik zeigt.

Die Gefahr besteht nun, dass es mit dieser Erholung vorbei ist, bevor sie an Fahrt gewonnen hat. Im November wissen wir mehr.

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05:00 - 15.07.16

Was ist bloss mit Europas Banken los?

Mark Dittli

Die gefährlichste Bank der Welt: Der Hauptsitz der Deutschen Bank in Frankfurt. Foto: Keystone

Europas Grossbanken bereiten den Finanzmärkten Sorgen. Wieder einmal.

Gegenwärtig sind es besonders die Banken in Italien, die – wie an dieser Stelle vor einer Woche im Detail beleuchtet – im Fokus stehen. Kaum ein Tag vergeht, an dem nicht neue Meldungen einer staatlich orchestrierten Hilfsaktion oder einer milliardenschweren Kapitalerhöhung von Instituten wie Unicredit oder Banca Monte dei Paschi kursieren.

Doch es wäre falsch, das Thema bloss auf Italien einzugrenzen. Das gesamte Bankensystem in Europa wankt.

Die Aktienkurse von Instituten wie der Deutschen Bank, den beiden französischen Grossbanken BNP Paribas und Société Générale, Spaniens Kolossen BBVA und Santander und auch von den Schweizer Vertreterinnen Credit Suisse und UBS haben im Verlauf der vergangenen Wochen und Monate enorme Verluste erlitten. Gleichzeitig sind die Preise für Kreditausfallversicherungen, sogenannter Credit Default Swaps, für diese Banken in die Höhe geschossen.

Es ist, wie der frühere Präsident der Schweizerischen Nationalbank, Philipp Hildebrand, in diesem Interview gesagt hat: Europas Bankensystem steht unter grossem Stress.

Aber wieso eigentlich?

Gewiss: das Resultat des Brexit-Referendums in Grossbritannien hat an den Finanzmärkten für grosse Verunsicherung gesorgt. Gewiss: Die Wirtschaft in weiten Teilen Europas läuft nicht rund. Und gewiss, die Europäische Zentralbank erschwert mit ihrer Negativzinspolitik das Leben der Banken.

Doch das alles kann nicht erklären, weshalb Europas Bankensystem bei jeder Erschütterung ins Wanken gerät und sofort eine systemweite Ansteckung befürchtet werden muss.

Die Antwort auf die Frage des Wieso ist an sich simpel: Europas Bankensystem ist unterkapitalisiert. Und damit nicht robust.

Das Bankengeschäft – besonders wenn es darum geht, dass sich Banken untereinander Geld ausleihen – basiert auf Vertrauen. Und dieses Vertrauen wiederum basiert darauf, dass eine Bank genügend solide finanziert ist, um auch turbulente Zeiten zu überstehen. Ihre Gegenpartei muss das Vertrauen haben, dass sie ihr ausgeliehenes Geld zurück erhält. Doch wenn bei jeder Erschütterung, wie momentan in Italien, die Solvenz einiger grosser Branchenspieler infrage gestellt wird, verschwindet dieses Vertrauen.

Kein Geringerer als David Folkerts-Landau, Chefökonom der Deutschen Bank, forderte vor wenigen Tagen, dass Europas Grossbanken mit 150 Milliarden Euro an staatlichen Mitteln aufkapitalisiert werden müssten.

Er hat recht. Ironisch ist an der Sache bloss, dass Folkerts-Landaus Arbeitgeberin selbst zu den global am schwächsten kapitalisierten Banken gehört. Der Internationale Währungsfonds hat die Deutsche Bank unlängst sogar zur riskantesten Bank der Welt gekürt.

Wie kann es sein, dass Europas Grossbanken heute noch, mehr als sieben Jahre nach der schlimmsten Finanzkrise seit den 1930er-Jahren, unterkapitalisiert sind?

Die Antwort liegt erstens in der Politik. Und zweitens im Verhalten der Banken.

Um den ersten Teil zu verstehen, ist ein Rückblick in den Winter 2008/09 nötig. Zu dieser Zeit wütete die globale Finanzkrise. Sie hatte zwar ihren Ursprung im Kollaps des amerikanischen Immobilienmarktes, breitete sich ab Herbst 2008 aber wie ein Lauffeuer auf alle Banken weltweit aus.

In den USA wählte die Regierung – sie war in der Transitionsphase von George W. Bush zu Barack Obama – einen radikalen Weg, um das Finanzsystem zu stärken: Sie pumpte 430 Milliarden Dollar in die zwanzig wichtigsten Geldhäuser des Landes. Diese Kapitalhilfe war für die einzelnen Banken nicht fakultativ; sie mussten sie annehmen.

Im März 2009 führte die US-Notenbank sodann einen harten Stresstest des heimischen Bankensystems durch. Dabei wurde schonungslos identifiziert, welche Bank immer noch zu wenig Eigenkapital besitzt. Dies waren in erster Linie die systemrelevanten Kolosse Citigroup und Bank of America.

Diese – sowie einige weiteren Banken – wiesen kumuliert eine Kapitallücke von rund 120 Milliarden Dollar auf. Die Manager der betroffenen Banken erhielten sodann ein Ultimatum von der Regierung: Entweder Ihr führt innerhalb von zwei Monaten über den privaten Markt eine Kapitalerhöhung durch, oder ihr werdet vom Staat aufkapitalisiert – und damit quasi verstaatlicht.

Sie wählten den ersten Weg.

Bereits im Sommer 2009 wiesen die systemrelevanten US-Grossbanken deutlich höhere Eigenkapitaldecken auf. Das System war robuster geworden. Das Vertrauen war wieder da.

Natürlich war das US-Bankensystem damit noch lange nicht perfekt – das ist es auch heute nicht –, aber in den Jahren seither herrschten an den Finanzmärkten kaum mehr Sorgen über die Solidität des US-Grossbankensystems.

Ganz anders war die Entwicklung in Europa.

Im Jahr 2009 waren die Politiker auf den Alten Kontinent – sowie die Manager der Banken – grösstenteils noch damit beschäftigt, sich selbst auf die Schultern zu klopfen und kollektiv Verwunderung darüber zu zeigen, dass die Amerikaner eine derart absurde Immobilienblase überhaupt zulassen konnten. Das Verdikt war klar: Das Problem lag in den USA, nicht hier.

Ein besonders wortgewaltiger Verfechter dieser Rhetorik war der zu dieser Zeit amtierende Präsident der Europäischen Zentralbank, Jean-Claude Trichet.

Dass Europas Grossbanken in törichter Weise an der grossen Verbriefungsorgie des US-Immobilienmarktes mitgemischt hatten, wurde vergessen. Ebenso die Tatsache, dass Europas Grossbanken in Irland und Spanien genauso töricht und gierig agiert hatte. Ebenso vergessen wurde, dass Europas Banken im direkten Vergleich noch schwächer kapitalisiert waren als die amerikanischen und sie zu Dutzenden von ihren Heimatstaaten gerettet werden mussten.

Während die Amerikaner ihre Grossbanken zu höheren Eigenkapitalquoten zwangen, geschah in Europa also nichts.

Der zweite Sündenfall folgte im Mai 2010: Damals erhielt Griechenland unter grossem Getöse ein von der EU, der EZB und dem Internationalen Währungsfonds finanziertes, erstes Rettungspaket.

Dabei war das im Kern keine Rettung für den griechischen Staat, sondern für die deutschen und französischen Banken, die mit riesigen Kreditguthaben in Griechenland auf dem Trockenen sassen.

Auch hier war die Lehre nicht, dass man die Tatsache anerkannt hätte: Die deutschen und französischen Grossbanken sind zu fragil.

Nein, das Problem lag schliesslich bei den faulen Griechen. Nicht in Frankfurt oder Paris.

Die Mentalität setzte sich fort. Als in den Jahren 2010 bis 2012 im Rahmen des Basler Ausschusses der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) das neue, härtere Bilanzregelwerk Basel III ausgearbeitet wurde, waren es die Delegationen Frankreichs und Deutschlands, die den Prozess bremsten und bei jeder Gelegenheit torpedierten (die Vertreter der USA, Grossbritanniens und der Schweiz sassen am anderen Ende des Verhandlungstisches).

Während dieser Zeit führte die EZB auch zwei überaus schwach konzipierte Stresstests durch, die alle Banken in Europa mit Bravour bestanden – auch die irischen, spanischen und portugiesischen Institute, die wenig später gerettet werden mussten.

Während all dieser Jahre verschlossen die Politiker in Europa die Augen vor der Tatsache, dass ihre eigenen Grossbanken zu schwach kapitalisiert sind und damit ein permanentes Systemrisiko darstellen.

Die Manager dieser Banken standen kaum unter Druck, ihre Bilanzen proaktiv zu stärken – im Gegenteil: Sie haben zwischen 2010 und 2015 mehrere Hundert Milliarden Euro in Form von Dividenden an ihre Aktionäre ausgeschüttet.

Und so sind wir heute wieder so weit. Europas Banken wanken. Aus eigenem Verschulden. Und wieder müssen sich die Finanzmärkte vor einem Kollaps des Bankensystems fürchten.

05:00 - 13.07.16

Die Aushöhlung der Europäischen Union

Tobias Straumann

Schleichende Unterminierung des Dublin-Systems: Grenzkontrolle in Dänemark. Foto: Carsten Rehder (AFP)

Im Anschluss an den Brexit werden meist zwei Szenarien für die weitere Entwicklung der EU umrissen:

  1. Die EU wird sich in einen richtigen Bundesstaat entwickeln – analog zu den USA.
  2. Die EU wird einen Prozess der Lockerung einleiten, um die Unterstützung der Wähler zurückzugewinnen. Vor allem bei der Personenfreizügigkeit und der Währungsunion wird sie Kompromisse machen müssen.

Aus meiner Sicht sind beide Szenarien unrealistisch.

Das erste Szenario widerspricht den Interessen der Mitgliedsländer. Weder die Regierungen noch die Wähler wollen mehr Souveränität abgeben. Vielleicht hätte man in der frühen Phase der Eurokrise (2010–11) entscheidende Integrationsschritte machen können. Jetzt ist der Zug abgefahren.

Das zweite Szenario widerspricht jeder institutionellen Logik. Behörden geben nie freiwillig Macht ab. Nur wenn die Wähler sie dazu zwingen, machen sie einen Schritt. Doch die EU ist so kompliziert gebaut, dass es unmöglich ist, das institutionelle Gefüge abzubauen. Es gibt nur die Alternative des Austritts.

Ich halte deshalb ein drittes Szenario für viel wahrscheinlicher. Ich nenne es das «Aushöhlungsszenario». (Der Begriff ist nicht besonders elegant, dafür weiss man auf Anhieb, was gemeint ist.)

Das dritte Szenario besteht darin, dass die Institutionen und Regeln weiterhin offiziell existieren, aber immer weniger eingehalten werden. Die Flexibilität, die im zweiten Szenario eingefordert wird, erfolgt also nicht formell, sondern faktisch.

Warum ist dieses Szenario das wahrscheinlichste? Weil es in den letzten Jahren bereits praktiziert worden ist. Ein paar Beispiele:

  • Stabilitätspakt: Die Kriterien sind laufend verletzt worden, dennoch hat die EU-Kommission noch nie eine Strafe ausgesprochen. Es wird interessant sein zu beobachten, wie sie im Fall von Portugal und Spanien vorgehen wird. Viele tippen darauf, dass zum ersten Mal Sanktionen ausgesprochen werden, dass aber das Strafmass unbedeutend sein wird.
  • Die Währungsunion wäre längst auseinandergebrochen, wenn nicht mehrere Regeln gebrochen worden wären. Vor allem die Bail-out-Klausel, wonach es verboten ist, dass Mitgliedsländer einander vor dem Bankrott bewahren, ist nicht mehr gültig. Auch die Anleihenaufkäufe durch die EZB sind nicht im Geiste der Verträge.
  • Dublin und Schengen gibt es nicht mehr in der ursprünglichen Form. Viele Länder haben sich nicht an die Regeln gehalten, ohne dass sie dafür gestraft wurden. Italien zum Beispiel foutiert sich seit Jahren um das Dublin-Abkommen.
  • Das Freihandelsabkommen mit Kanada wird den Parlamenten der Mitgliedsländer zur Ratifizierung vorgelegt. Gemäss Verträgen ist genau dies nicht vorgesehen, damit die EU ein starker Verhandlungspartner bleibt.

In Bezug auf die Personenfreizügigkeit und die Währungsunion erwarte ich eine weitere systematische Aushebelung der Regeln.

Bei der Personenfreizügigkeit werden Länder wie die Schweiz sukzessive administrative Massnahmen einführen, die auf eine Bremsung hinzielen: Verschärfung der Meldepflicht, bürokratische Auflagen, Sprachanforderungen etc.

Bei der Währungsunion werden die Südländer immer stärker zu versteckten Kapitalverkehrskontrollen schreiten. Für einen Normalbürger ist es in Italien heute schon unmöglich, auf legale Weise ein paar Tausend Euro ins Ausland zu überweisen. Der italienische Staat nimmt ohnehin immer stärker Einfluss auf das Bankensystem. Hier findet eine schleichende Verstaatlichung statt, die es einfacher macht, internationale Kapitalflüsse zu kontrollieren.

Die Währungsunion wird auch weiterhin von den südeuropäischen Ländern fiskalisch unterminiert. Die einzige rationale Strategie ist doch, weiter Schulden anzuhäufen, damit das Land nicht wieder in die Rezession zurückfällt. Die Garantie der EZB sorgt dafür, dass die Zinsen nicht in die Höhe springen, und die Kapitalverkehrskontrollen verhindern eine Kapitalflucht der Inländer.

Die Währungsunion fällt deshalb nicht zusammen, sondern sie existiert de facto gar nicht mehr richtig. Wenn es dann doch zu einem Exit kommen sollte, so ist der Weg nicht mehr weit.

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05:00 - 11.07.16

Freispruch für die Notenbanken

Markus Diem Meier

Auf der Anklagebank: Die Notenbankchefs Janet Yellen (USA), Mario Draghi (EU) und Thomas Jordan (CH). (Reuters/Keystone)

Wegen ihrer Käufe von Staatsanleihen werden Notenbanken beschuldigt, Staaten zu finanzieren und die Zinsen künstlich zu drücken. Die Vorwürfe zeugen von einem Missverständnis.

Die Staatsverschuldung vieler westlicher Länder landet zunehmend in den Bilanzen der Notenbanken. In den USA hält das Fed gemäss einem Bericht des «Wall Street Journal» mit 2,4 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen mehr als ein Fünftel der ausstehenden Schulden der Regierung. In Grossbritannien liegt der Anteil der Bank of England sogar bei rund einem Viertel und in Japan bei einem Drittel der gesamten Staatsschulden. Die Europäische Zentralbank hält gemäss dem Bericht mit deutschen Staatsanleihen 15 Prozent der Schulden des mächtigsten Eurolandes. Die anhaltend äusserst expansive Geldpolitik der Notenbanken führt dazu, dass die Käufe von solchen Staatsanleihen sogar noch zunehmen.

Dieser Umstand könnte zu zwei Schlüssen führen:

  1. Die Staatsverschuldung der betroffenen Länder ist eigentlich nie ein Problem, weil ja die Notenbank sie einfach einkaufen kann.
  2. Die Notenbanken sind Schuld daran, dass die Zinsen ins Bodenlose fallen und der Anteil von negativen Renditen von sogenannt sicheren Staatsanleihen immer grösser wird.

Beide Schlüsse sind falsch.

Zum ersten Punkt: Finanzierung der Staatsschulden

Auf den ersten Blick macht es Sinn, die Notenbank mit dem Staatsbudget konsolidiert zu betrachten. Trotz ihrer Unabhängigkeit in der Geldpolitik ist eine Notenbank doch auch eine öffentliche Institution. Staatsanleihen im Besitz der Notenbank bedeuten aus dieser Sicht, dass die Öffentlichkeit sich in diesem Ausmass selbst etwas schuldet. Oder anders formuliert ist es möglich, dass die Notenbank die gekauften Staatsanleihen immer wieder durch neue ersetzt, wenn sie fällig werden. Sodass der Staat faktisch die Schulden gar nie zurückbezahlen muss.

Diese Betrachtung macht aber nur klar, dass Schulden von Staaten ein ganz anderes Biest sind als Schulden von Privaten oder Unternehmen. Solange ein Land eine eigene Notenbank und eine eigene Währung hat, ist es weit weniger gefährdet durch Schulden, als etwa ein Mitgliedsland einer Währungsunion – da die jeweilige Notenbank einspringen kann.

Anders sieht es aus, wenn ein Land keine eigene Währung hat (wie in Euroland), oder wenn für ein Land faktisch eine ausländische Währung entscheidend ist (etwa bei einer hohen Verschuldung in Dollar oder einer Anbindung der eigenen Währung an diesen wie in vielen Schwellenländern). In diesen Fällen hat ein Land dagegen grösste Probleme, wenn seine Bonität nur schon infrage gestellt wird. Denn ziehen die Geldgeber aus dem Ausland deshalb ihre Mittel ab, beziehungsweise verkaufen sie die Staatsanleihen dieser Länder, dann sinken deren Kurse, bzw. die Renditen steigen und damit der Zinssatz, den diese Staaten für neue Kredite oder Anleihen bezahlen müssen. Ein Staatsbankrott wird damit immer wahrscheinlicher (wie die Schuldenfallenformel zeigt) und kann alleine das Ergebnis einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung sein – eben der Angst um die Bonität eines Landes. Das war vor fast fünf Jahren schon einmal Thema hier auf NMTM.

Und das ist auch die Geschichte, die sich im Sommer 2012 in der Eurozone ereignet hat, bis Mario Draghi mit dem OMT-Programm versprochen hat, gegen Bedingungen notfalls auf den Märkten Anleihen gefährdeter Staaten mit Käufen zu stützen. Und es ist die Geschichte vieler Schwellenländer-Krisen, die mit dem Begriff des «Sudden Stop» verbunden werden – dem plötzlichen Ausfall der Finanzierung aus dem Ausland.

So wichtig die Stütze durch die eigene Notenbank für die finanzielle Glaubwürdigkeit eines Landes auch ist. Sie bedeutet dennoch nicht, dass ein Land seine Schulden beliebig ausdehnen und durch die Notenbank finanzieren lassen kann. Das Problem dabei ist aber nicht die Bonität des Landes im engeren Sinn, als vielmehr die Glaubwürdigkeit der Regierung und das Vertrauen in die Währung, das dadurch gefährdet würde.

Ein Land kann zwar mit neu geschaffenem Geld der Notenbank eine ungezügelt zunehmende Staatsschuld durchaus ständig aufkaufen. Doch in diesem Fall würde das neu geschaffene Geld immer stärker an Wert verlieren: Im Inland bedeutet das eine stark steigende Inflation, gegenüber der Währung anderer Länder führt es zu einer Abwertung der inländischen Währung. Die Folge wäre, dass aus dem Ausland niemand mehr in inländischer Währung Kredite vergeben würde. Selbst die Inländer würden sich möglichst an einer ausländischen Währung orientieren. Beispiele für die Katastrophe, zu der eine solche Entwicklung führen kann, liefert die Hyperinflation Deutschlands in den 1920er-Jahren oder aus unseren Tagen die Entwicklung in Venezuela oder Zimbabwe. Die letzten Beispiele machen überdies auch deutlich, dass eine solche Politik meist mit einem nicht mehr funktionierenden und korrupten Staatswesen verbunden ist, das bei internationalen Geldgebern jede Glaubwürdigkeit eingebüsst hat.

Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbanken der eingangs erwähnten entwickelten Länder hat mit dieser Art von Politik aber nichts gemein, wie sich alleine daran zeigt, dass die Inflation nicht explodiert, sondern im Gegenteil sogar extrem tief oder sogar negativ bleibt. Dazu mehr im Fazit am Ende des Beitrags.

Zum zweiten Punkt: Schuld an den Tiefstzinsen

Als Referenzzinssätze längerer Fristen gelten in der Regel die Renditen von sicheren lang laufenden Staatsanleihen. Aufkäufe von Staatsanleihen durch Notenbanken erhöhen die Kurse dieser Anleihen und drücken deren Renditen. Damit erscheint auch die Aussage auf den ersten Blick richtig, die Notenbanken seien am tiefen Zinsniveau Schuld. Doch auch das greift zu kurz.

Zum einen sind die Käufe der Notenbanken nicht alleine für die Kurse, bzw. die Renditen der sogenannt sicheren Staatsanleihen verantwortlich – also der Staatsanleihen von Ländern wie der Schweiz, der USA, Deutschlands oder Japans. Die Notenbanken tun letztlich nur in das gleiche, wie andere Investoren auf den Kapitalmärkten. Diese Anleihen werden auch gekauft, weil sie Anlagesicherheit in unsicheren Zeiten bieten. Sonst wäre es auch schwer zu verstehen, warum sie gekauft werden, obwohl die Rendite von immer mehr dieser Papiere bis zu Fristen von 50 Jahren (wie in der Schweiz) im negativen Bereich liegen. Sonst wäre weiter auch nicht zu erklären, warum sich grosse institutionelle Anleger wegen der Käufe der Notenbanken zunehmend darüber sorgen, ob für sie selbst noch ausreichend solcher Papiere verfügbar bleiben.

Dennoch hat das tiefe Zinsniveau über alle Fristen viel mit der Politik der Notenbanken zu tun, aber nicht in erster Linie wegen ihrer Aufkäufe von Staatsanleihen, sondern wegen ihrer in jeder Hinsicht äusserst expansiven Geldpolitik. Es ist sogar ihr erklärtes Ziel, das Zinsniveau so tief wie möglich zu drücken. In den USA liegt der Leitzins bei einem Viertelprozent, in der Eurozone bei null Prozent und in der Schweiz bei –0,75 Prozent. Die Leitzinsen sind überall kurzfristige Zinsen (in der Schweiz für die Frist von drei Monaten auf ein Jahr hochgerechnet). Die langfristigen Zinsen werden stark von der Erwartung beeinflusst, wie hoch (oder eben tief) die Notenbanken ihren (stets kurzfristigen) Leitzins über die nächsten Jahre halten werden. Die tiefen Langfristzinsen zeigen deshalb auch, dass kaum jemand erwartet, dass die Notenbanken in den nächsten Jahren ihre Leitzinsen deutlich über das aktuelle Niveau hinaus anheben werden.

Die Erwartung lang anhaltender Tiefstsätze bei den Leitzinsen der Notenbanken wiederum hat weniger mit der Einschätzung zu tun, dass die Notenbanker unverantwortlich handeln, als vielmehr mit dem so genannten «neutralen Zinssatz». Dieser auf den Ökonomen Knut Wicksell zurückgehende Begriff bezeichnet für eine Volkswirtschaft jenen Satz, der nötig ist, damit die Gesamtnachfrage mit dem Gesamtangebot im Gleichgewicht ist. Das heisst, der Zinssatz darf nicht zu hoch sein, sodass die Produktionsfaktoren durch eine zu geringe Gesamtnachfrage unterbeschäftigt bleiben, noch zu tief, sodass es zu einer Überhitzung mit Inflation kommt.

Vieles deutet nun darauf hin, dass dieser neutrale Zinssatz äusserst tief oder sogar negativ ist (wie das etwa EZB-Chef Mario Draghi für die Eurozone vermutet). Das bedeutet, die Notenbanken erfüllen nichts mehr als ihre Aufgabe, wenn sie den Zins so tief oder sogar im negativen Bereich belassen. Dass der neutrale Zinssatz so tief liegt, hat schliesslich nichts mit ihrer Politik zu tun, sondern hat strukturelle Ursachen: Vor allem weil die Sparbereitschaft bei jedem Zinssatz weltweit im Verhältnis zu der Investitionsbereitschaft zu hoch ist, bzw. die Investitionsbereitschaft im Verhältnis zur Sparbereitschaft zu tief. Einfacher ausgedrückt: Die Ersparnisse fliessen also kaum in Investitionen. Das Ergebnis ist ein sehr tiefer oder sogar negativer neutraler Zinssatz. Die Erklärungen dafür waren schon früher Thema bei NMTM – etwa hier oder in diesem Beitrag, aus dem auch die folgende Grafik stammt, die schematisch den Zusammenhang zwischen Sparbereitschaft, Investitionsbereitschaft und dem neutralen Zinssatz für den Fall zeigt, dass dieser negativ ist:

Fazit:

Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbanken stellen in den hochentwickelten Volkswirtschaften keine gefährliche Entwicklung dar in dem Sinn, dass sie den Geldwert gefährden würden, bzw. zu einer Inflation führen. Die tiefen Zinsen, die daraus resultieren sind zwar durchaus Folge der expansiven Geldpolitik, aber auch gewollt. Denn wären sie höher, würde sich die Weltwirtschaft in einem noch schwächeren Zustand befinden, als sie das schon ist.