Never Mind the Markets
05:00 - 07.12.16

Und wieder werden die Zinshoffnungen enttäuscht

Markus Diem Meier

Was bedeutet der jüngste scharfe Zinsanstieg? Poller vor dem Haupteingang derFederal Reserve in Washington. Foto: Kevin Lamarque (Reuters)

Seit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten und der Verkündigung seiner Pläne, sind die Renditen von US-Staatsanleihen deutlich angestiegen. Diese Renditen sind das bevorzugte Mass, um das Zinsniveau eines Landes auszudrücken. Als Gründe für die wieder gestiegenen Zinsen werden höhere Inflationserwartungen, eine stärker wachsende Wirtschaft und wegen beidem eine raschere Anhebung des Leitzinses durch die US-Notenbank Fed genannt. Die Grafik unten zeigt die jüngste Entwicklung der Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen (Treasurys).

Quelle: FRED-Datenbank

Diese Zinsbewegung hat sich auch auf andere Länder ausgewirkt, unter anderem auf die Schweiz. Auch hier eine Grafik zur jüngsten Entwicklung. Die blaue Linie zeigt jene der 10-jährigen Obligationen des Bundes.

Quelle: Schweizerische Nationalbank

Für die Schweiz zeigt die Grafik nicht nur einen Anstieg dieses Langfristzinssatzes, es wird auch klar, dass er noch immer leicht im Minus verharrt. Die beiden anderen, hier nicht weiter betrachteten Linien zeigen übrigens die Kurzfristzinsen, über die die SNB ihre Leitzinspolitik betreibt. Sie liegen beide mit rund 0,75 Prozent im Minus (Saron: rot, Libor: grün).

Wie schon das Schweizer Beispiel deutlich macht, hat sich in den letzten Wochen keinesfalls gezeigt, dass die Zinsen nur schon in der Nähe von «gewöhnlichen», das heisst historischen Niveaus liegen. Sie sind im Gegenteil noch immer extrem tief. Dazu ein längerfristiger Blick wieder auf die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen:

Mit Blick auf die Entwicklung seit Anfang 1980 ist der jüngste Zinsanstieg kaum zu erkennen. Selbst in den USA befindet sich das Zinsniveau nach wie vor auf extrem tiefem Niveau. Das gilt auch für andere Länder, wie die Grafik unten für Grossbritannien und Deutschland – neben den USA – für die Zeit seit dem Jahrtausendwechsel zeigt:

Quelle: FRBSF Economic Letter

Die entscheidende Frage ist, was der jüngste scharfe Zinsanstieg bedeutet – ob dies der Anfang zu einer Trendwende zu einer Zinsentwicklung ist, die wieder einer früheren Normalität entspricht.

Treiber von langfristigen Zinsen

Das ist sehr unwahrscheinlich. Eine gute Zusammenstellung der wichtigsten Gegenargumente haben Michael Bauer und Glenn Rudebusch, beides Ökonomen des Fed von San Francisco (einer «Zweigstelle» der US-Notenbank) in einer Kurzstudie (FRBSF Economic Letter) geliefert. Als Mitprodukt liefern die beiden damit auch gleich nützliche Informationen, um die Treiber von langfristigen Zinsen besser zu verstehen. Auch die obige Grafik stammt aus diesem Papier.

Die beiden Ökonomen unterscheiden zwei Haupttreiber von Langfristzinsen:

  1. Die «Erwartungskomponente», das heisst die durchschnittlichen Erwartungen zu den von der Notenbank gesetzten Kurzfristzinsen bis in die weitere Zukunft (also zum Beispiel bis in zehn Jahren als Bestimmungsfaktor für 10-Jahres-Renditen bzw. -zinsen).
  2. Die «Zeitprämie» («Term Premium»): Sie zeigt die Entschädigung für das Risiko an, über eine längere Zeit solche Anleihen zu halten. Darüber hinaus sind hier aber auch alle anderen Faktoren enthalten, die über die Erwartungskomponente hinausgehen.

Die Autoren argumentieren, dass beide Treiber schon bisher für das tiefe Zinsniveau verantwortlich sind und aller Wahrscheinlichkeit nach die Zinsen auch weiter tief halten werden. Gehen wir auf die beiden etwas genauer ein.

Die Erwartungskomponente

Für die Erwartungen zur Zinspolitik der Notenbanken über einen sehr langen Zeithorizont, wie das 10 Jahre sind, greifen Bauer und Rudebusch auf das Konzept des neutralen Zinses zurück, der vor gut einem Jahr hier schon einmal Thema war (wie die vergebliche Hoffnung auf eine baldige Zinsnormalität). Kurz gesagt, bezeichnet der neutrale Zinssatz jenes theoretische kurzfristige und von einer Notenbank beeinflussbare Zinsniveau, bei dem sich die Wirtschaft im Gleichgewicht befinden würde. Mit Gleichgewicht ist der Konjunkturzustand gemeint, bei dem Vollbeschäftigung (im konjunkturellen Sinn) vorherrscht und die Inflation das Zielniveau der Notebank erreicht hat. Diesen Zinssatz strebt eine Notenbank mit ihrer Geldpolitik daher langfristig immer an.

Mit der Grafik unten zeigen die beiden Autoren die Schätzungen von drei Studien zum Verlauf dieses neutralen Zinssatzes in den USA, die Namen über dem Zinsverlauf sind die jeweiligen Studienautoren. Die Schätzungen beruhen auf ökonometrischen Berechnungen.

Trotz den unterschiedlichen konkreten Resultaten der einzelnen Studien kommen sie alle auf einen deutlichen Fall des neutralen Zinssatzes um rund zwei Prozent im Verlauf der letzten 15 Jahre. Um das auszudeutschen: Um in einer Wirtschaft Vollbeschäftigung zu gewährleisten, ist ein deutlich tieferes Zinsniveau vonnöten. Setzen es die Notenbanken höher an, stagniert das Wachstum, die Arbeitslosigkeit steigt, und es droht im schlimmsten Fall Deflation.

Treiber des neutralen Zinssatzes ist das Wachstum des Wirtschaftspotenzials – oder anders gesagt des langfristigen Wachstumstrends unabhängig von Konjunkturausschlägen. Ein geringeres Wachstumspotenzial führt zu einem tieferen neutralen Zinssatz und umgekehrt. Faktoren, die für ein geringeres langfristiges Wachstum sprechen, sprechen daher auch für einen tieferen neutralen Zinssatz. Der wichtigste Faktor ist hier die Entwicklung der Produktivität, deren Wachstum hat sich tatsächlich und trotz all den vielen Schriften und Vorträgen über die Wunder der neuen Technologien deutlich abgeschwächt. Das war hier ausführlich Thema. Von Bedeutung ist weiter die Demografie: Auch das sinkende Bevölkerungswachstum ist ein Faktor, der auf das Potenzialwachstum und damit auf den neutralen Zinssatz drückt.

Eine andere Betrachtung zum neutralen Zinssatz ist das Verhältnis von Ersparnissen zu Investitionen. Der neutrale Zinssatz ist dort, wo sich Sparabsichten und Investitionsabsichten entsprechen. Die folgende Grafik aus einem älteren Blogbeitrag zeigt den Zusammenhang schematisch für den Fall, dass der neutrale Zinssatz sogar im negativen Bereich liegt:

Weltweit im historischen Vergleich habengeringe Investitionen bei gleichzeitig sehr hohen Ersparnissen den neutralen Zinssatz nach unten gedrückt und halten ihn dort.

Treiber der Ersparnisse sind einerseits Länder, die hohe Nettoexportüberschüsse erzielen, also die Früchte ihrer Arbeit nicht wieder für Importe brauchen und die so im ökonomischen Sinn das Angebot an Ersparnissen erhöhen (hier mehr dazu), und andererseits die bereits erwähnte demografische Entwicklung, weil ein steigender Anteil an Pensionierten ebenfalls zu einem höheren Angebot an Ersparnissen führt. Treiber der geringen Investitionen ist unter anderem das geringe Produktivitätswachstum. Die Erwartungen von höheren Investitionen durch die Trump-Administration sind allerdings ein Grund, weshalb die Zinsen zumindest etwas ansteigen können, wie sich das in der jüngsten Entwicklung bereits zeigt.

Die Zeitprämie (Term Premium)

Auch der zweite wichtige erwähnte Einflussfaktor auf die Zinsentwicklung, die Zeitprämie als Entschädigung für das lange Halten einer Schuld, spricht für anhaltend tiefe Zinsen. Das zeigen wiederum Schätzrechnungen aus verschiedenen ökonometrischen Studien. Die folgende Grafik gibt die Ergebnisse auch hier im Zeitverlauf wieder, wobei die Namen wiederum die Autoren der jeweiligen Studie bezeichnen:

Bemerkenswert ist, dass gemäss allen Schätzrechnungen die Zeitprämie im laufenden Jahr in den negativen Bereich gerutscht ist. Das bedeutet, dass die Investoren das längerfristige Halten einer Schuld nicht als negatives Risiko sehen, sondern dem sogar Nutzen zumessen, wofür sie statt einer Prämie zu verlangen sogar etwas zu zahlen bereit sind. Laut den Autoren liegt das an den noch immer sehr niedrigen Inflationserwartungen bis hin zu Deflationserwartungen in dieser Frist, also der Erwartung eines sinkenden Preisniveaus. In diesem Fall hat das Geld, das dereinst zurückbezahlt wird, einen höheren Wert, als das ursprünglich ausgeliehene, bzw. das für den Kauf einer Anleihe ausgegebene.

Als weiteren Grund für die tiefere Zeitprämie nennen die Autoren den Einfluss der Notenbanken über die so genannten Quantitative Easing Programme. Damit sind deren Käufe von längerfristigen Staatsanleihen gemeint, um die Zinsen direkt zu drücken und um auf diesem Weg zusätzliches Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Selbst wo solche Programme ausgelaufen sind, wie in den USA, drücken sie noch immer auf die Zeitprämie und damit die Zinsen, weil das Angebot an käuflichen Staatsanleihen durch die vergangenen Käufe der Notenbank geschrumpft ist. Und das werde noch viele Jahre so bleiben.

Der Umstand, dass noch viele Notenbanken ihre Geldhähne weit offen lassen, führt ausserdem dazu, dass nicht nur in diesen Ländern die Langfristzinsen (auch über die Erwartung lange anhaltend sehr tiefer Kurzfristzinsen) gedrückt bleiben. Investoren suchen dann weltweit nach all jenen langfristigen Anleihen, die bei gleichem Risiko eine höhere Rendite bringen. Doch durch die Nachfrage nach solchen Anleihen steigt deren Kurs, was gleichbedeutend mit einer sinkenden Rendite ist. So lange, wie grosse Notenbanken wie die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik unverändert expansiv belassen, setzt das deshalb auch dem Renditeanstieg (bzw. dem Zinsanstieg) etwa in den USA Grenzen.

Fazit

Der jüngste Anstieg der Langfristzinsen geht auf die Hoffnung von vermehrten Investitionen in den USA (vor allem in die Infrastruktur) zurück. Die Zinsen sind aber auch jetzt noch überall auf einem historisch extrem tiefen Niveau. Die wichtigsten Treiber der Zinsentwicklung lassen einen deutlich stärkeren Zinsanstieg in Richtung einer früheren Normalität sehr unwahrscheinlich erscheinen. Eine solche Normalität war von allem gekennzeichnet von einer höheren Inflation (und Inflationserwartung) und einem höheren Wachstum. Einer der Treiber der Zinsentwicklung ist die Erwartung noch lange tiefer Leitzinsen durch die Notenbanken. Diese Erwartung lässt sich begründen mit einer tiefen Produktivität, der demografischen Entwicklung und nach wie vor zu geringen Investitionen im Verhältnis zu den Ersparnissen. Das alles drückt auf das Wachstum des Wirtschaftspotentials und damit auch auf den neutralen Zinssatz, den Notenbanken anstreben, um Vollbeschäftigung zu generieren. Anhaltend tiefe Inflationserwartungen und die expansive Politik vieler Notenbanken sind weitere Gründe, die gegen eine Zinserhöhung in Richtung einer früheren «Normalität» sprechen.

05:00 - 05.12.16

Ungleiches Europa

Tobias Straumann

Hier prallen die Gegensätze aufeinander: Sozialwohnungen und der Finanzdistrikt Canary Wharf in London. Foto: Jas Lehal (Reuters)

Politische Entscheidungen nur mit ökonomischen Faktoren erklären zu wollen, ist problematisch. Beim Brexit, der Trump-Wahl oder der Masseneinwanderungsinitiative ging es immer auch um Fragen der Souveränität, der Demokratie und der Identität.

Gleichwohl ist es frappant, wie stark die ökonomischen Faktoren mit dem Stimmverhalten korrelieren. Nehmen wir das Beispiel Grossbritannien. Die regionalen Daten der europäischen Wirtschaft sprechen eine so eindeutige Sprache, dass man sich nicht mehr darüber wundern muss, warum die meisten Regionen ausserhalb Londons für den Brexit stimmten.

Die erste Grafik von Eurostat zeigt das kaufkraftbereinigte BIP pro Kopf. Man sieht sofort, dass in Grossbritannien der Unterschied zwischen reichen und armen Regionen besonders ausgeprägt ist. Es hat dunkelviolette Gebiete (am ärmsten) und dunkelblaue Gebiete (am reichsten). (Die leicht missverständliche Abkürzung NUTS steht für Nomenclature des unités territoriales statistiques.)

http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/images/d/da/Gross_domestic_product_%28GDP%29_per_inhabitant_in_purchasing_power_standard_%28PPS%29_in_relation_to_the_EU-28_average%2C_by_NUTS_2_regions%2C_2014_%28%C2%B9%29_%28%25_of_the_EU-28_average%2C_EU-28_%3D_100%29_RYB2016.png

 

Grossbritannien ist aber nicht das einzige Land, das dieses grosse Gefälle kennt. Auch in Italien und Spanien hat es dunkelblaue und dunkelviolette Gebiete. Auch in Deutschland und Frankreich gibt es ein grosses Gefälle, wenn auch weniger ausgeprägt als in Grossbritannien.

Was in Grossbritannien dazu kommt, ist, dass die reichste Region (London) enorm viel reicher ist als der Rest des Landes, wie die zweite Grafik zeigt. Selbst die Region Paris kann nicht im Entferntesten mit London mithalten. Im europäischen Vergleich geht es also den britischen Haushalten gar nicht so schlecht, aber der Abstand zur reichen Elite ist enorm gross.

Figure 2: Disposable income of private households relative to population size, by NUTS 2 regions, 2013
(purchasing power consumption standard (PPCS) per inhabitant), Source: Eurostat (nama_10r_2hhinc)

http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/images/b/bf/Disposable_income_of_private_households_relative_to_population_size%2C_by_NUTS_2_regions%2C_2013_%28%C2%B9%29_%28purchasing_power_consumption_standard_%28PPCS%29_per_inhabitant%29_RYB2016.png

 

Am aussagekräftigsten ist aber wohl die dritte Grafik. Sie zeigt, wie sich das verfügbare Einkommen der Haushalte von 2008 bis 2013 entwickelte. Es ist ein ausgezeichneter Indikator, um die Wirkungen der diversen Finanzkrisen sichtbar zu machen.

Grossbritanniens Rückgang ist besonders frappant, vor allem wegen der einheimischen Immobilienkrise. Ebenfalls stark betroffen wurden Irland und Spanien, ebenfalls hauptsächlich wegen der einheimischen Immobilienkrise, aber auch wegen der Eurokrise. Am stärksten betroffen sind Griechenland und Italien. Die Gründe der griechischen Tragödie sind bekannt, in Italien sind die Ursachen komplexer. Interessant ist, dass auch einige Regionen in den Niederlanden Federn lassen mussten. Auch hier ist eine einheimische Immobilienkrise die Hauptursache.

http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/images/d/d8/Change_in_disposable_income_of_private_households_relative_to_population_size%2C_by_NUTS_2_regions%2C_2008%E2%80%9313_%28%C2%B9%29_%28overall_difference_in_purchasing_power_consumption_standard_%28PPCS%29_per_inhabitant_between_2008_and_2013%29_RYB2016.png

 

Die Ironie an der ganzen Sache ist, dass die schwächeren Regionen eigentlich jetzt nur noch auf den verachteten Donald Trump hoffen können. Wenn der neue Präsident ein grosses Infrastrukturprogramm lanciert und die Unternehmenssteuern senkt, wird die US-Wirtschaft einen Boom erleben, von dem auch Europa für eine gewisse Zeit profitieren wird. Wenn er nichts dergleichen tut, wird es für Europa politisch immer schwieriger.

05:00 - 02.12.16

Was Ökonomen von Nüssen lernen können

Mark Dittli

Die grossen Nüsse bleiben oben: Nussmischung mit Paranüssen (das sind die länglichen weissen). Foto: burroblando (iStock)

Haben Sie fürs Erste auch genug über Donald Trump gelesen? Gut, dann geht es uns gleich. Sprechen wir also einmal nicht vom künftigen Präsidenten der USA, weshalb er gewählt wurde und was er für die Weltwirtschaft bedeuten könnte.

Sprechen wir von etwas anderem. Sprechen wir von Nüssen.

Stellen Sie sich vor, Sie kaufen in einer Plastiktüte eine Mischung aus allen möglichen Arten von Nüssen: Haselnüsse, Walnüsse, Cashews, Mandeln, Pinienkerne. Auch dabei: Paranüsse. Die auch als brasilianische Mandeln bekannten Nüsse sind die mit Abstand grössten in der Tüte.

So, und jetzt schütteln Sie die Tüte. Nach einer Weile werden Sie feststellen, dass die grossen Paranüsse in der Tüte nach oben gewandert sind und über den anderen Nüssen liegen.

Dieses Resultat mag auf den ersten Blick sogar kontraintuitiv erscheinen, denn die Paranüsse sind grösser, dichter und schwerer als die anderen Nüsse – man würde also denken, dass sie in der Tüte nach unten wandern.

Drei Physiker unter der Leitung eines Anthony Rosato haben dieses Phänomen untersucht und 1987 unter dem Titel «Why the Brazil Nuts Are on Top» im Journal der American Physical Society publiziert. Kein Witz. Wer sich dafür interessiert: Hier ist das Papier.

Dieses Beispiel mag jetzt etwas trivial klingen. Doch wie Andrew Haldane, der Chefökonom der Bank of England, in dieser brillanten Rede ausführt, stellt sich bei näherer Betrachtung heraus, dass manche Ökonomen viel von den Nüssen lernen könnten.

Um das zu verstehen, müssen wir uns auf eine kleine Reise begeben. Eine Reise durch die Modelle, die den Unterschied zwischen der Volkswirtschaftslehre und der realen Welt ausmachen.

Eines oder mehrere Gleichgewichte?

Der grosse Teil der gegenwärtig an den Hochschulen vermittelten Ökonomie basiert – stark vereinfacht gesagt – auf Gleichgewichtsmodellen, bekannt unter dem Sammelbegriff DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).

Diese Modelle basieren auf der Grundannahme, dass die Volkswirtschaft ein System ist, das zu seinem natürlichen, stabilen Gleichgewichtspunkt tendiert. Schocks treten in diesen Modellen immer von aussen ein («exogen»), zum Beispiel in Form von Naturkatastrophen oder politischen Entscheidungen. Diese Schocks bringen das System kurzzeitig aus dem Gleichgewicht, bringen es in Schwingung, doch nach einer gewissen Zeit pendelt sich das System in einer linearen Bewegung wieder in ein stabiles Gleichgewicht ein.

In diesem Modell lässt sich vom Verhalten des Individuums auf das Verhalten des gesamten Systems schliessen: Das Individuum, der Homo oeconomicus, handelt rational, also handeln auch alle Individuen auf der aggregierten Ebene – das ganze System – rational.

Der schwedische Ökonom Knut Wicksell verwendete vor über hundert Jahren das Bild eines Schaukelpferdes, um dieses Modell zu beschreiben: Man gibt ihm einen Schubs – einen exogenen Schock –, es gerät in Schwingung, doch nach einer Weile hat das Pferd seinen Gleichgewichtszustand wieder gefunden.

Die Welt, die diese Modelle beschreiben, verläuft linear und ist daher plan- und prognostizierbar.

So. Und jetzt kommen wir zu den Nüssen.

Die eingangs beschriebene Studie mit den Paranüssen ist ein relativ simples Beispiel einer sogenannt agentenbasierten Modellierung (Agent-based Model). Dieser Modellierung liegt die Annahme zugrunde, dass das System aus einer Vielzahl kleiner Einheiten («Agenten») besteht, die sich in ihrem Verhalten und in ihrer Entscheidungsfindung unterscheiden und gegenseitig beeinflussen.

Die Idee der agentenbasierten Modellierung geht auf den ungarisch-amerikanischen Mathematiker John von Neumann zurück, der in den frühen Vierzigerjahren in Los Alamos am Manhattan Project arbeitete, das die erste Atombombe entwickelte. Eine der faszinierendsten frühen Anwendungen der agentenbasierten Modellierungen ist das «Game of Life» des Mathematikers John Horton Conway.

Wenn wir uns die Welt vor Augen führen, sehen wir überall Anwendungen von agentenbasierter Modellierung:

Am Beispiel der Nüsse sind es einzig die physikalischen Eigenschaften und die äussere Beschaffenheit, die sich gegenseitig beeinflussen und so bestimmen, welche Nuss in der Tüte nach oben und welche nach unten wandert.

Aber denken wir zum Beispiel an die Bewegungen von Fisch- oder Vogelschwärmen, die Bildung von Ameisenstrassen, die spontanen Bewegungsabläufe von Menschenmassen, beispielsweise in Grossstädten oder in Sportstadien, oder Staus auf Autobahnen: Das sind alles Beispiele von Systemen, die aus unzähligen Individuen bestehen, die sich in ihrem Verhalten unterscheiden und gegenseitig beeinflussen.

Agentenbasierte Modelle bilden eine Welt ab, die nicht linear ist; sie stehen für ein komplexes, adaptives System – ein System, das nicht zwingend in ein natürliches, stabiles Gleichgewicht strebt, sondern gar keinen oder auch mehrere Gleichgewichtspunkte kennt. Die einzelnen Agenten im System folgen in ihren Entscheidungen zwar durchaus Regeln, doch weil sich das Verhalten der einzelnen Agenten gegenseitig beeinflusst, ist nicht von vornherein feststellbar, wohin sich das System bewegt.

In einem derartigen System entstehen die Schocks nicht exogen, sondern im Inneren des Systems («endogen»). Und die Art und Weise, wie das System auf diesen Schock reagiert, ist nicht vorhersehbar.

Ein derartiges System ist viel schwieriger – oder gar nicht – plan- und prognostizierbar.

Um es mit dem Bild des Pferdes zu kontrastieren: Statt mit einem Schaukelpferd haben wir es hier mit einer Herde von Wildpferden zu tun, die in alle möglichen, unvorhersehbaren Richtungen galoppieren können, wenn sie geschockt werden.

Wir wissen nicht so viel, wie wir behaupten

Was ist die Wirtschaft nun – ein Schaukel- oder ein Wildpferd? Ein lineares, stets zu einem stabilen Gleichgewicht strebendes System oder ein komplexes, adaptives, instabiles, nicht prognostizierbares Wesen?

Die Lehrbuch-Ökonomie hat sich in den vergangenen Jahrzehnten viel zu stark darauf verlassen, dass die Wirtschaft – und, nebenbei bemerkt, auch die Finanzmärkte – Systeme sind, die in einer linearen Logik in ein stabiles Gleichgewicht streben.

Spätestens die grosse Wirtschaftskrise von 2008/09 und die zum Teil von heftigen Verwerfungen geprägten Jahre seither haben gezeigt, dass die Wirtschaft viel komplexer, viel instabiler und viel schlechter prognostizierbar ist als in der Lehrbuch-Ökonomie angenommen.

Die Krise hat die vergessene Instabilitätslehre des Amerikaners Hyman Minsky wieder in Erinnerung gerufen. Doch auch heute noch sind Ökonomen wie der Australier Steve Keen, die intensiv mit agentenbasierten Modellen arbeiten, in der Zunft immer noch eine Randerscheinung.

Daher: Manche Ökonomen der Gegenwart könnten tatsächlich von Nüssen lernen.

Und wenn nicht von Nüssen, dann doch wenigstens von Friedrich August von Hayek und John Maynard Keynes. Denn wenn etwas die beiden grossen Antagonisten der Ökonomie im 20. Jahrhundert einte, dann dies: Beide wussten, wie komplex das Wirtschaftssystem ist.

Und beide warnten ihre Kollegen immer wieder davor, sich nicht zu viel Wissen über die Funktionsweise der Wirtschaft einzubilden.

05:00 - 28.11.16

Seltsame Zeiten in der Schweiz

Tobias Straumann

Die Uhrenindustrie schwächelt: Ein Angestellter von TAG Heuer in La Chaux-de-Fonds. Foto: Jean-Christophe Bott (Keystone)

Die Schweizer Wirtschaft durchlebt seltsame Zeiten. Auf der einen Seite scheint alles bestens zu sein. Das BIP wächst seit 2009 ohne Unterbruch. Im Vergleich zur Eurozone und Japan stehen wir besonders gut da (Quelle).

Auf der anderen Seite zeigen die neusten Exportzahlen, dass der Industriesektor immer noch nicht richtig vom Fleck kommt. Die saisonbereinigten nominalen Exportwerte zeigen, dass wir uns immer noch auf dem Niveau vom Sommer 2014 befinden (Quelle). Real sieht es etwas besser aus, aber das Bild ist ähnlich.

Betrachtet man die Exporte noch etwas genauer, wird noch deutlicher, wie unterschiedlich die Schweizer Wirtschaft aufgestellt ist. Die Chemisch-pharmazeutische Industrie boomt, während alle anderen Branchen entweder stagnieren oder stark zurückgegangen sind. Einzige Ausnahmen sind die Textil-, Bekleidungs- und Schuhbranche. Ihr Beitrag an den Gesamtexport ist allerdings gering. Was viel mehr ins Gewicht fällt, ist der Rückgang von beschäftigungsstarken Branchen (Uhren und Maschinen/Elektronik).

Die Spaltung der Schweizer Wirtschaft, die wir seit 2009 beobachten, hält also weiter an und wird in jüngster Zeit von einer Spaltung der Schweizer Exporte begleitet.

Wird sich dies bald ändern?

In den USA ist nach wie vor alles offen. Viele gehen davon aus, dass Trump die Staatsdefizite durch höhere Staatsausgaben und Steuersenkungen vergrössern wird, was die Weltkonjunktur ankurbeln würde. Das wäre gut für die Schweizer Exporte. Aber es gibt auch gute Einwände dagegen.

In Europa ist die Lage nach wie vor unbefriedigend. Zwar steigt das BIP wieder, aber das Niveau der Industrieproduktion ist immer noch unter demjenigen von 2007/08 (Quelle). Das bremst die Schweizer Investitionsgüterindustrie (MEM).

So bleibt die Lage äusserst seltsam. Es geht der Schweiz wirtschaftlich gut, aber alle wissen, dass sich grosse Ungleichgewichte aufgebaut haben.

05:00 - 23.11.16

Warum das Fed so sehr zögert, die Zinsen zu erhöhen

Andreas Neinhaus

Wahlkämpfer Trump kam ihr Dilemma gerade recht: Notenbankchefin Yellen (r.) auf dem Weg an eine Pressekonferenz. Foto: Jacquelyn Martin (AP)

Die Anzeichen verdichten sich, dass die amerikanische Zentralbank Mitte Dezember den Leitzins erhöhen wird. Es wäre das erste Mal in diesem Jahr. Die Finanzmärkte hatten Anfang des Jahres noch mit vier Zinsschritten gerechnet. Der US-Leitzins wird am Jahresende 0,75 Prozent betragen anstatt der ursprünglich erwarteten 1,5 Prozent. Ende 2017 dann 1,25 Prozent, wenn von den aktuellen Markterwartungen ausgegangen wird, anstatt der zuvor angenommenen 2,5 Prozent.

Die Zinswende in den Vereinigten Staaten fällt also nur halb so kräftig aus, wie anfangs vorausgesagt wurde. Und natürlich ist auch das nur eine Prognose. Sie kann sich künftig noch mehrfach ändern. Die jüngste Vergangenheit hat das zur Genüge bewiesen: Der Chart zeigt die Zinsentwicklung, seit das Federal Reserve im Mai 2013 zum ersten Mal in Aussicht stellte, die reichliche Geldversorgung zu drosseln («Taper Tantrum»).

Es gibt gute Gründe, warum das Fed Zinserhöhungen immer wieder auf die lange Bank geschoben hat. Ereignisse wie die Yuan-Abwertung Chinas im August 2015 oder der überraschende Ausgang des Brexit-Referendums vergangenen Juni zwangen zum Umdenken. Die Schocks liessen den Dollar aufwerten, was für sich genommen schon wie eine Straffung des monetären Umfelds wirkte.

«The New Normal»

Aber vor allem ist der vorsichtige Kurs auf die grundsätzliche Lageanalyse der Mehrheit im Fed zurückzuführen. Sie lässt sich mit dem Begriff «The New Normal» beschreiben: Diesmal ist die Situation anders als früher; deshalb ist es angemessen, länger expansiv zu bleiben als in vergangenen Erholungsphasen der Konjunktur.

Lael Brainard, Mitglied des Zentralbankdirektoriums, hat diese Sichtweise kürzlich in einem Referat anschaulich dargelegt. Sie argumentiert, dass die Mechanismen, die früher galten, heute nicht mehr funktionieren. So sei zwar die Arbeitslosenrate in den USA von 8,2 auf 4,9 Prozent zurückgegangen und stehe das Land kurz vor der Vollbeschäftigung, die Inflation sei aber trotzdem nicht gestiegen. Brainard spricht damit die Phillips-Kurve an, jenes wirtschaftswissenschaftliche Theorem, das seit den 50er-Jahren den Zusammenhang zwischen steigender (fallender) Arbeitslosigkeit und fallender (steigender) Inflation beschreibt.

Die Phillips-Kurve findet sich in vielen ökonometrischen Modellen. Sie prägt das Denken der Notenbanken seit Jahrzehnten und bestimmt die Inflationserwartungen der Öffentlichkeit. Brainard fürchtet nun, dass eine beharrlich tiefe Inflation – sie spricht von einer flachen Phillips-Kurve – zur Folge hat, dass auch die Inflationserwartungen sinken. In einem solchen Umfeld, die Zinsen möglichst früh zu erhöhen («to lean against the wind»), sei gefährlich und falsch.

Säkulare Stagnation

Brainard traut auch nicht dem Arbeitsmarkt. Die Daten verdeckten weiterhin Überkapazitäten und Stellenlosigkeit. Die Löhne hätten dieses Jahr zwar um 2,5 Prozent angezogen, aber das sei nichts im Vergleich mit der Lohnentwicklung in früheren Boomphasen.

Und sie argumentiert, dass der neutrale Realzins gegenwärtig nahe oder auf null liegt. Damit übernimmt sie ein Kernargument der Anhänger der These, wonach die Industrieländer in einer säkularen Stagnation feststecken. Brainard folgert daraus, die Leitzinsen müssten langsamer erhöht werden als bislang angenommen.

Die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan werden übrigens als abschreckende Beispiele dafür genannt, wie es nicht laufen sollte. Brainard: «The experiences of these economies highlight the risk of becoming trapped in a low-growth, low-inflation, low-inflation-expectations environment and suggest that policy should be oriented toward minimizing the risk of the U.S. economy slipping into such a situation

Die zahmen Falken

«New Normal» ist die Mehrheitsmeinung an der Spitze der US-Zentralbank. Interessant ist, dass im Fed allerdings auch die sogenannten Falken – also jene Währungshüter, die im Zweifel lieber für einen zu restriktiven Kurs stimmen als für einen zu expansiven – gegenwärtig zahm sind.

Eric Rosengren, Chef der Distriktnotenbank von Boston, der an der September-Sitzung des Fed erfolglos dafür stimmte, die Leitzinsen sofort zu erhöhen, setzt sich für eine «moderate, graduelle Straffung» der Geldpolitik ein. Kollegin Esther George, die 2016 in fast jeder Sitzung gegen die Mehrheit und für eine Straffung stimmte, empfiehlt eine «graduelle Anpassung in Richtung eines normaleren Zinsniveaus».

Auch der Ökonomenstab der EZB weist in einer neuen wissenschaftlichen Untersuchung nach, dass ein besonders flacher Zinspfad nach oben Volkswirtschaften entscheidende Vorteile bringt. Die Angst vor dem Schaden, falls die geldpolitischen Zügel zu sehr gestrafft werden, sitzt allen tief in den Knochen.

Trumps Anti-Fed-Polemik

Sie bildet auch den Kern von Donald Trumps Kritik am Fed. In seiner letztlich leider erfolgreichen Wahlkampfstrategie, eine Negativkampagne zu führen und gezielt Ängste zu schüren, kam ihm das Dilemma, in dem das Fed steckt, gerade recht.

In einer der drei TV-Debatten mit Hillary Clinton warnte er: «Believe me, we’re in a bubble right now, and the only thing that looks good is the stock market. But if you raise interest rates, even a little bit, that’s going to come crashing down. We are in a big, fat, ugly bubble and we better be awfully careful

Ist das die Aufforderung, die Zinsen konsequenter zu erhöhen, als das Fed es mit ihrer Chefin Janet Yellen – einer Trump-Gegnerin – bisher getan hat? Eher nicht. Nimmt man Trump beim Wort, fürchtet er sich mehr als alle anderen vor einem steileren Zinspfad.

Selbst wenn sich Amerikas Zentralbank in Kürze also dazu durchringt, die Zinsen zu erhöhen: An ihrem zögerlichen Vorgehen wird sich auch in den kommenden Jahren nichts Wesentliches ändern.