Never Mind the Markets
05:00 - 22.03.17

Sind reiche Menschen egoistisch?

Andreas Neinhaus

Zuschauerinnen am White Turf in St. Moritz. Foto: Gian Ehrenzeller (Keystone)

Forscher in den Niederlanden haben kürzlich ein interessantes Experiment durchgeführt, um einem hartnäckigen öffentlichen (Vor-)Urteil auf die Spur zu kommen: Sind reiche Menschen wirklich egoistischer als andere? Dazu wählten sie in einer mittelgrossen holländischen Stadt zwei Kategorien von Privathaushalten aus: solche mit einem durchschnittlichen Vermögen von 2,5 Millionen Euro und solche mit einem Vermögen von rund 27’000 Euro. Ihnen allen schickten sie einen Brief, der eine Glückwunschkarte von einem Grossvater an seinen Enkel enthielt. Zusätzlich befanden sich in den Umschlägen kleine Geldgeschenke. Entweder eine 5- oder 20-Euro-Note oder eine entsprechende Banküberweisungskarte über diesen Betrag, die allerdings nur von dem korrekten Empfänger eingelöst werden konnte. Die Umschläge waren leicht transparent, sodass sich von aussen erahnen liess, was die Post enthielt.

Die Sache hatte nur einen Haken: Die adressierten Briefe wurden absichtlich an die falschen Adressen geschickt. Würden die Empfänger, die Post öffnen und das Geld einstecken, oder würde sie sie dem richtigen Empfänger zukommen lassen? Ökonomisch ausgedrückt: Wer würde sich für einen risikolosen Profit (auf Kosten anderer) entscheiden und wer hingegen zusätzliche Kosten schultern, um jemand anderes vor einem Verlust zu bewahren?

Gleiche Absichten, unterschiedliche Resultate

Das Resultat fiel eindeutig aus. 81 Prozent der vermögenden Haushalte leiteten die Briefe an den richtigen Adressaten weiter, aber nur 38 Prozent der armen taten das ebenfalls. Dabei spielte es keine Rolle, was genau sich in den jeweiligen Briefen befand. Reiche handeln also nicht unsozialer als andere Menschen, folgern die Autoren des Experiments. Aber was ist mit den Armen? Unter den nicht vermögenden Haushalten sank die Bereitschaft, die Überweisungskarte dem Empfänger zukommen zu lassen, umso mehr, je weiter der Termin der letzten Lohnauszahlung zurücklag.

Die Wissenschaftler führten mehrere Tests durch und gelangten zu dem Ergebnis, dass die sozialen Präferenzen von Reichen und Armen sich nicht unterscheiden. Beide Gruppen hegten die gleichen sozialen Absichten. Aber die armen Haushalte handelten oft weniger sozial aus dem einfachen Grund, dass sie über weniger Geld verfügten. Das Resultat des Feldversuchs bestätigt Ökonomen, die einen alternativen Ansatz in der Armutsforschung verfolgen. Um die Ursachen und Auswirkungen eines Zustands, in dem die finanziellen Mittel fehlen, zu untersuchen, konzentrieren sie sich auf den Kern aller ökonomischer Fragen: den Umgang mit Knappheit.

Langfristig schlecht

Sie argumentieren, dass Personen, die unter finanziellem Druck stehen, vermehrt Entscheidungen treffen, die kurzfristig eine Lösung versprechen, aber langfristig suboptimal sind und die Situation gar verschlechtern. Verhaltensökonomen führen das darauf zurück, dass sich die Wahrnehmung auf das drängendste Problem beschränkt. Oder wie es der Harvard-Ökonom Sendhil Mullainathan formuliert: «Having less elicits greater focus.» Geldknappheit rückt die Lösung einzelner Probleme in den Vordergrund, deshalb werden andere Probleme übersehen. Beim morgigen Wocheneinkauf im Supermarkt gerät die nächsten Monat fällige Mietzahlung in Vergessenheit.

Ein solches Verhalten ist nicht zwangsläufig kurzsichtig, sondern es ist problemorientiert. Ärmere Menschen sparen ebenfalls für die Zukunft wie reichere, aber ihre Ersparnisse gehen seltener auf ein generelles Sparkonto, sondern sind häufiger mit einem spezifischen Ausgabezweck verbunden. Ökonomen wie Mullainathan erklären so auch, warum arme Menschen häufig zu viele finanzielle Instrumente laufen haben: Unter dem Druck der Geldknappheit werden jeweils die lokal zweckmässigsten Lösungen gewählt, um drängende Bedürfnisse zu befriedigen, selbst wenn am Ende eine Vielzahl von Kredit- und Finanzverträgen die finanzielle Lage des Betroffenen noch verschlechtert.

Andere Faktoren

Die verhaltensökonomische Armutsforschung leugnet nicht, dass andere Faktoren eine wichtige Rolle spielen, vermutlich sogar die entscheidendere: das soziale, politische und institutionelle Umfeld zum Beispiel. Sie versucht jedoch zusätzliche Erklärungen zu finden, warum besonders arme Menschen nicht immer so handeln, wie es die Gesellschaft erwartet und die Vernunft nahelegt. Indem sie die Ursachen aufdeckt, lassen sich vielleicht Wege finden, wie sich ein solches Fehlverhalten überwinden lässt.

05:00 - 20.03.17

Warum wir Schweizer so reformmüde sind

Tobias Straumann

Kleine Schritte, bitte: Die Schweiz tut sich schwer mit grossen Reformpaketen. (Bild: Keystone/Ennio Leanza)

Das Gezerre um die Unternehmenssteuerreform und die Altersvorsorge macht deutlich: Die Schweiz tut sich schwer mit grossen Reformpaketen. In der Gesundheitspolitik ist die Lage vollends verfahren. Es gilt das Mikado-Prinzip: Wer sich zuerst bewegt, hat verloren.

Die grosse Frage ist, ob die Blockade systembedingt ist oder mit dem Zeitgeist zu tun hat. Wenn Letzteres der Fall ist, kann sich alles schnell ändern. Wenn es systembedingt ist, muss man sich nicht weiter wundern, sondern sich möglichst bald daran gewöhnen, dass man nur mit kleinen Schritten durch das Tal der Tränen wandern kann.

Es spricht einiges dafür, dass der Zeitgeist bzw. die konjunkturelle Situation eine Rolle spielt. Wir haben in der Schweiz seit 2002/03 keine längere Rezession mehr gehabt. Dies macht es schwieriger, ein Bewusstsein für Reformen zu entwickeln.

Wie die Grafik zeigt, war der Einbruch von 2009 äusserst heftig, aber der Verlust wurde 2010 so schnell korrigiert, dass er gesamtwirtschaftlich und psychologisch kaum Wirkungen hatte. Und natürlich hemmt die starke Frankenaufwertung (seit 2010) die Exportbranche, aber auch hier ist der gesamtwirtschaftliche Effekt relativ schwach.

Umgekehrt war in den 1990er-Jahren, als die Schweiz eine langjährige Stagnationsphase durchlitt, die Bereitschaft für Reformen grösser als heute. Die gesetzgeberische Aktivität des Parlaments ist geradezu explodiert.

Ganz zu überzeugen vermag die Zeitgeist-These allerdings nicht. Viele Entscheidungen der 1990er-Jahre waren die direkte Folge von internationalen Entwicklungen. Es gab einen grossen Anpassungsdruck von aussen. Die Gründung der WTO, bei der die Schweiz Mitglied ist, und die Ablehnung des EWR erforderten eine Reihe von Änderungen.

Zweitens gab es auch Vorlagen, die an der Urne scheiterten. Zum Beispiel wurde 1997 der Bundesbeschluss über die Finanzierung der Arbeitslosenversicherung knapp abgelehnt. Die lange Stagnationsphase hatte die Finanzen der ALV in Schieflage gebracht. Die Vorlage des Bundesparlaments wurde vom Volk aber nicht goutiert.

So ist es wahrscheinlicher, dass der Reformstau systembedingt ist. Die direkte Demokratie stärkt die Trägheit des politischen Prozesses. An der Urne stimmt eine Mehrheit gegen eine Vorlage, wenn sie nicht davon überzeugt ist, dass eine Veränderung klar benennbare Vorteile bringt.

Das bedeutet auch, dass Vorlagen extrem fein austariert werden müssen. Systemwechsel sind von vornherein unmöglich, und wenn sie trotzdem notwendig sind, wie zum Beispiel bei der Unternehmenssteuerreform, braucht es mehrere Anläufe.

Ich empfehle allen, die Reformen der Arbeitslosenversicherung genauer zu studieren. 1997 wurde die Sanierungsvorlage wie erwähnt abgelehnt, im September 2010 wurde sie mit 53,4 Prozent angenommen. Sie war perfekt austariert (hier die Details):

  • Der Beitrag wird moderat von 2,0% auf 2,2% erhöht.
  • Die Bezugsdauer von Arbeitslosengeld wird gekürzt, aber nicht linear, sondern abgestuft nach Beitragsdauer und Alter. Junge (unter 25 Jahre) müssen stärker zurückstecken als alte Arbeitnehmer (über 55 Jahre).
  • Alle Arbeitnehmer mit einem Einkommen von mehr als 126’000 Franken zahlen vorübergehend ein Prozent auf dem nicht versicherten Einkommen (Solidaritätsprozent).

Das Referendum wurde von links ergriffen und stiess auf breite Zustimmung. Aber eine Mehrheit war doch der Meinung, dass die Sanierung fair gestaltet ist und einen echten Fortschritt bringt. So muss man es machen.

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05:00 - 17.03.17

Die wichtigste Frage für die Börsen

Mark Dittli

Aktienmarkt im Rekordhoch: Skeptische Börsenhändler in New York. (Bild: Reuters/Brendan McDermid)

Die Aktienmärkte boomen. Am 6. März feierte die Börsenhausse Geburtstag: Seit nunmehr acht Jahren hat der amerikanische Aktienmarkt – gemessen am Leitindex S&P 500 – keine Korrektur von mehr als 20 Prozent durchlebt.

Die aktuelle Bullenphase ist damit die längste in der Geschichte des S&P 500 (hier mehr dazu). Die grosse Preisfrage ist nun freilich: Wie lange noch?

Die kurze Antwort: Das weiss niemand. Es ist unmöglich, die Wendepunkte an den Finanzmärkten vorherzusagen. Hoch bewertet ist der amerikanische Aktienmarkt schon lange – und in den vier Monaten seit der Wahl von Donald Trump ist er noch teurer geworden. Gemäss dem Yale-Ökonomen Robert Shiller sind amerikanische Aktien gegenwärtig so teuer wie letztmals zur Jahrtausendwende.

Aber auch hier gilt: Eine hohe Bewertung ist kein Grund für eine baldige Kurskorrektur. Die Märkte können sich jahrelang in einem über- oder unterdurchschnittlich bewerteten Zustand bewegen.

Der mögliche «Trigger» von der Zinsfront

Was es in der Regel braucht, um eine Trendwende herbeizuführen, ist ein Auslöser, ein «Trigger».

Und dieser könnte von der Zinsfront kommen: Nach jahrelanger, extrem lockerer Geldpolitik hat die US-Notenbank (Fed) nämlich beschlossen, die Zügel zu straffen. Fed-Chefin Janet Yellen geht zwar sehr behutsam vor, doch die Richtung ist eingeschlagen: Die Zinsen in den USA steigen wieder. Am Mittwoch hat das Fed eine weitere Erhöhung der Leitzinsen um 0,25 Prozentpunkte auf 1 Prozent beschlossen.

Damit ist die alles entscheidende Frage: Wie wird der bereits hoch bewertete US-Aktienmarkt auf steigende Zinsen reagieren?

Um diese Frage zu beantworten, müssen wir zunächst etwas in die Anlagetheorie abtauchen und uns vor Augen führen, dass Investoren in ihrer Mittelallokation stets primär zwischen zwei Anlageklassen entscheiden können: Aktien und Obligationen (Bonds).

(Anmerkung: Selbstverständlich ist das vereinfacht, denn Investoren können auch Barmittel, Immobilien, Edelmetalle etc. halten, doch für die vorliegende Betrachtung beschränken wir uns auf die «grossen» Anlageklassen Aktien und Bonds.)

Es besteht also ein Zusammenspiel zwischen Aktien und Bonds. Wenn die Zinsen steigen, können Bonds für Anleger tendenziell attraktiver sein als Aktien – mit der Folge, dass mehr Geld in die Bondmärkte fliesst und die Aktienmärkte leiden.

Dieses Zusammenspiel ist aber leider alles andere als linear und prognostizierbar. Daher ist es auch nicht leicht, die Frage zu beantworten, wie der Aktienmarkt in den kommenden Wochen und Monaten auf steigende Zinsen reagieren wird.

Aber wir können uns herantasten. Aufschluss kann nämlich die folgende Grafik geben. Sie stammt von Michael Hartnett, Chef-Aktienstratege von Bank of America Merrill Lynch in New York:

 

Die Grafik ist etwas komplex, daher einige ausführliche Erklärungen dazu:

  • Auf der horizontalen Achse ist das vorherrschende Zinsniveau abgebildet, basierend auf der Zehnjahresrendite von US-Staatsanleihen.
  • Die vertikale Achse zeigt den Korrelationskoeffizienten zwischen der Kursleistung des Aktienmarktes und der Veränderung des Zinsniveaus.
  • Ein Korrelationskoeffizient über null bedeutet, dass die Aktienkurse und die Zinsen in die gleiche Richtung laufen: Steigende Zinsen, steigende Aktienkurse. Fallende Zinsen, fallende Aktienkurse.
  • Ein Korrelationskoeffizient unter null bedeutet, dass sich die Aktienkurse und die Zinsen gegenläufig verhalten: steigende Zinsen, fallende Aktienkurse. Fallende Zinsen, steigende Aktienkurse.
  • Die Punkte in der Grafik sind wöchentliche Beobachtungen der Preisveränderungen am Aktienmarkt und des Zinsniveaus, im Zeitraum von 1962 bis heute.
  • Hartnett hat den beobachteten Zeitraum in fünf Epochen unterteilt: Die «alte Normalität» von 1962 bis 1972 (hellblau), die Zeit der Stagflation von 1972 bis 1982 (olivgrüne Kreise), die «grosse Moderation» von 1983 bis 2008 (beige Quadrate), die «grosse Repression» von 2008 bis heute (dunkelblaue Dreiecke) sowie die Zeit des «Taper Tantrum» im Jahr 2013 (rote Quadrate).

Wir gehen später noch detaillierter auf die einzelnen Epochen ein.

Zunächst ist deutlich zu erkennen: Es gibt Zeiten, in denen steigende Zinsen von steigenden Aktienkursen begleitet werden; die Korrelation ist positiv. Das ist der linke obere Quadrant in der Grafik.

(Wichtig hier: Wir stellen keine Annahmen bezüglich einer Kausalität auf. Wir stellen bloss Korrelationen fest.)

Dieser Zustand – steigende Zinsen, steigende Aktienkurse – scheint besonders dann vorzuherrschen, wenn das Zinsniveau unter 5 Prozent liegt. Das war während der Zeit der «grossen Moderation» vor allem nach der Jahrtausendwende sowie in den Jahren nach der Finanzkrise von 2008 meist der Fall.

Ab einem Zinsniveau um 5 Prozent wird die Korrelation zwischen Aktienkursen und Zinsen aber plötzlich negativ: Dann sind steigende Zinsen von fallenden Aktienkursen begleitet (rechter unterer Quadrant in der Grafik). Das war vor allem während der Stagflation in den Siebzigerjahren sowie in den Achtziger- und frühen Neunzigerjahren der Fall.

Die kritische Grenze von 5 Prozent

Wieso ändert die Korrelation in der Region von 5 Prozent plötzlich?

Eine mögliche Erklärung: Wenn das Zinsniveau niedrig ist, ist der Konjunkturzyklus meist noch jung; Die Wirtschaft hat erst vor kurzem eine Rezession erlebt. Steigen in diesem Umfeld die Zinsen, ist das ein Zeichen, dass die Konjunktur an Fahrt aufnimmt. Das wiederum ist ein gutes Signal für die Unternehmensgewinne und damit für die Aktienkurse.

Wenn das Zinsniveau dagegen schon hoch ist und erhöhte Inflation herrscht, ist der Konjunkturzyklus bereits weit fortgeschritten. Steigende Zinsen sind dann Ausdruck einer immer strafferen Geldpolitik, mit der die Notenbank die Wirtschaft abkühlen will. Die Folge davon sind sinkende Unternehmensgewinne und sinkende Aktienkurse.

Und was heisst das nun alles für die aktuelle Situation?

Zunächst lässt sich aus der beobachteten Historie eine Entwarnung lesen. Auch nach den jüngsten, überaus zaghaften Zinserhöhungen der US-Notenbank ist das Zinsniveau immer noch weit von der kritischen Grenze von 5 Prozent entfernt: Aktuell beträgt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen bloss 2,5 Prozent, wie die folgende Grafik zeigt:

 

Das ist zwar deutlich mehr als im Sommer 2016, als die Zehnjahreszinsen unter 1,5 Prozent lagen, aber eben: immer noch weit von der kritischen Marke entfernt.

Komplette Entwarnung also? Nicht unbedingt.

Eine Episode sticht in der oben abgebildeten Korrelationsgrafik heraus: die roten Quadrate des «Taper Tantrum» im Jahr 2013.

Das war die Zeit, als der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke in Aussicht stellte, dass die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm bald drosseln könnte. Für diesen Vorgang, das graduelle Zurückfahren der extrem expansiven Geldpolitik, hat sich seither der Begriff «Tapering» etabliert.

Für die Aktienmärkte waren Bernankes Aussagen ein Schock. Obwohl das Zinsniveau in den USA zu jener Zeit weit von der kritischen Marke von 5 Prozent entfernt lag, erlitten die Börsen empfindliche Verluste. Die Korrelation zwischen Zinsen und Aktienkursen war auf einen Schlag negativ: Steigende Zinsen wurden von sinkenden Aktienkursen begleitet.

Die Party kann weitergehen

Könnte sich dieses Bild heute wiederholen?

Theoretisch ja. Doch Bernankes Nachfolgerin Janet Yellen hat von der Erfahrung des «Taper Tantrum» gelernt: Bernankes Ankündigung war ein Schock für die Märkte, niemand hatte damit gerechnet. Yellen hingegen gibt sich extrem viel Mühe, die Märkte auf ihre Zinsschritte vorzubereiten.

Sie will auf jeden Fall einen Schock vermeiden. Das ist ihr bislang gut gelungen: Als das Fed am Mittwoch die allseits erwartete Zinserhöhung von 0,25 Prozentpunkten bekannt gab, setzten die Aktienmärkte ihren Höhenflug fort: Der S&P-500-Index gewann an jenem Tag fast 1 Prozent.

So gesehen ist an der Zinsfront also bis auf weiteres noch keine grosse Gefahr für den Aktienmarkt auszumachen.

Doch vergessen wir nicht: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Sie reimt sich bloss.

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05:00 - 15.03.17

Wer beim Geldschöpfen wirklich kassiert

Markus Diem Meier

Profitables Geschäft: UBS-Filiale am Paradeplatz in Zürich. (Bild: Keystone/Gaetan Bally)

Früher konnte ein Fürst für sein Untertanengebiet Münzen prägen. Damit konnte er für sich einen Profit herausschlagen. Dieser bestand aus dem Unterschied der Kaufkraft dieser Münzen und den Kosten, die er hatte, sie zu generieren. Weil nur ein Fürst dank seiner Macht Münzen prägen konnte, oder französisch der Seigneur, nennt man einen solchen Geldschöpfungsgewinn bis heute Seignorage.

In einer modernen Volkswirtschaft spielen Münzen allerdings eine untergeordnete Rolle und damit auch die Seignorage, die durch sie erzielt werden kann. Gemäss gängigen Vorstellungen sind es heute die Notenbanken, die das Geld schöpfen. Sie müssten daher auch den Löwenanteil an Seignorage verdienen – so könnte man meinen. Doch beides ist falsch. Weder schöpfen Notenbanken das meiste Geld, noch kassieren sie daher den Grossteil des Geldschöpfungsgewinns, der Seignorage. Eine neue Studie der Copenhagen Business School hat sich des Themas angenommen und erklärt anschaulich die Zusammenhänge.

Geschäftsbanken als wichtigste Geldschöpfer

Das Wichtigste vorweg: Den Löwenanteil der Seignorage verdienen nicht der Staat bzw. die Notenbanken, sondern die Geschäftsbanken. Damit verschafft das moderne Geldsystem den Banken eine Art von Subvention, ähnlich jener, welche die Grossbanken durch ihren Status erhalten, dass sie im Notfall wegen ihrer Bedeutung von der Allgemeinheit gerettet werden müssen («Too big to fail»). Denn durch diesen Status kommen die grossen Banken günstiger an Geld, als wenn ihre Gläubiger im schlimmsten Fall mit einem Konkurs rechnen müssen. Die Erkenntnis zur Seignorage ist daher Wasser auf die Mühlen all jener, die das Geldsystem grundlegend ändern und den Banken den Einfluss auf die Geldschöpfung entziehen wollen, wie etwa die Vertreter der Vollgeldinitiative.

Um das zu verstehen, muss man mit einem weitverbreiteten Missverständnis aufräumen: dass eine Notenbank das meiste Geld schöpft. Was sie aus dem Nichts generiert, sind Noten und Reserven der Geschäftsbanken auf den Konten bei ihr. Noten sind mit gewissen Herstellungskosten verbunden; neues Reservegeld kann eine Notenbank per Knopfdruck auf einem Computer schaffen und es den Banken gegen Sicherheiten gutschreiben.

Die geringe Bedeutung des Notenbankgeldes

Doch im Vergleich zur tatsächlichen Geldmenge in einer Volkswirtschaft hat dieses Notenbankgeld normalerweise wenig Gewicht. Gemäss Zahlen vom Januar hat die gesamte Geldmenge in der Schweiz einen Wert von 995,5 Milliarden Franken (Geldmenge M3), die Notenbankgeldmenge beläuft sich auf 542 Milliarden, allein auf 465,5 Milliarden beläuft sich die Summe der Einlagen der Banken bei der SNB (Girokonten). Damit macht das Notenbankgeld rund 54 Prozent der gesamten Geldmenge aus. Aber das sind keine Zahlen aus normalen Zeiten.

Die aussergewöhnliche Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank (SNB) liess die Bankeinlagen auf ihren Konten explodieren. Vor der Finanzkrise sah das Verhältnis noch ganz anders aus. Im Januar 2007 hatte die Notenbankgeldmenge nur einen Anteil von 7 Prozent an der Gesamtgeldmenge. Die Einlagen der Banken bei der SNB (Girokonten) beliefen sich denn damals auch nur auf rund 5 Milliarden Franken. Die erste der folgenden zwei Grafiken zeigt die Entwicklung der erwähnten Geldmengen, die zweite die krisenbedingte Entwicklung des Anteils der Notenbankgeldmenge an der Gesamtgeldmenge (M3):

Das meiste Geld wird nicht von der Notenbank, sondern von den Geschäftsbanken geschöpft: durch ihre Ausgabe von Krediten. Diese fliessen dann direkt (über den Empfänger des Kredits) oder indirekt (über die durch den Kreditnehmer getätigten Ausgaben) auf die Einlagekonten der Bankkunden (ausser dem Anteil des vernachlässigbaren Bargelds). Die Einlagen der Kunden auf den Bankkonten haben die Funktion von Geld. Vor allem mit ihnen werden Zahlungen getätigt (dieser Beitrag erklärt das genauer). Aus diesem Grund ist es auch die Gesamtheit der Geschäftsbanken und nicht die Notenbank, die den Grossteil der Seignorage – des Geldschöpfungsgewinns – einstreicht.

Die Berechnung der Banken-Seignorage

Die Studie der Copenhagen Business School hat die Seignorage als Profit der Geschäftsbanken für einige Länder berechnet, so auch für die Schweiz. Die Berechnung ist allerdings etwas komplexer als diejenige beim eingangs erwähnten Beispiel des Fürsten. Das Grundprinzip ist aber dasselbe. Man vergleicht die Kaufkraft durch das selbst geschaffene Geld mit den Kosten, um es zu schaffen. Das von den Geschäftsbanken geschaffene Geld sind die Kundeneinlagen auf ihren Konten, die wie erwähnt über Kredite entstehen. Könnten die Geschäftsbanken Kundeneinlagen nicht so schaffen, müssten sie selbst Geld auf den Märkten aufnehmen, um es ihren Kunden gutzuschreiben.

Die Seignorage berechnet sich daher durch den Unterschied zwischen den (höheren) Marktzinsen, welche die Banken bezahlen würden, müssten sie das Geld für Einlagen selbst auf den Märkten aufnehmen (in der Formel unten imb für market benchmark interest rate), und den (tieferen) Kosten, die sie als Geldschöpfer tatsächlich haben. Diese Kosten sind die Zinsen, die sie ihren Einlegern bezahlen (id für interest paid on deposits). Davon abgezogen werden müssen noch die Kosten der Banken für das Halten von Cash und für Reserven bei der Notenbank. Dabei handelt es sich um Opportunitätskosten, weil sie dieses Geld nicht zinstragend einsetzen können. Dazu kommen aber noch Zinsen, welche die Geschäftsbanken für ihre Notenbankeinlagen allenfalls erhalten. Bei Negativzinsen ist dieser Betrag daher ebenfalls negativ.

Hier die Formel:

Sonderfall Negativzinsen

Für die Schweiz hat die Studie für die Jahre von 2007 bis 2015 eine Seignorage für die Geschäftsbanken von 34,8 Milliarden Franken errechnet. Dabei lag der Höhepunkt im Jahr 2008 bei 5,5 Milliarden Franken. Seit 2014 ist sie allerdings in der Schweiz in den negativen Bereich gerutscht, wegen der oben erwähnten stark gestiegenen Reserven der Banken bei der Notenbank, verbunden mit den dort zu zahlenden Negativzinsen.

Weil je nach eingegangenen Risiken verschiedene Marktzinsen vorherrschen, haben die Studienautoren für ihre Berechnungen dazu (in der Formel für imb, also market benchmark interest rate) einen tieferen (Lower Bound) und einen höheren (Upper Bound) Zinssatz verwendet, das erklärt die unterschiedlichen Linien, die den Verlauf der errechneten Seignorage zeigen.

Die Autoren der Studien folgern aus ihren Berechnungen, dass eine von zwei fundamentalen Änderungen im Finanzsystem die Seignorage der Geschäftsbanken schmälern oder aufheben würde und der Profit aus der Geldschöpfung wieder der Allgemeinheit zugute käme. Der eine Weg läuft auf die gleiche Forderung hinaus, wie sie die Vollgeldinitiative aufstellt: dass Geschäftsbanken kein Geld mehr schöpfen dürfen und dies nur den Notenbanken vorbehalten sein soll. Der andere, von der Studie ausführlicher beschriebene Weg wäre, dass eine Notenbank selbst elektronisches Geld schafft, das direkt (und nicht über das Bankensystem) an die Haushalte oder den Staat fliesst und so Guthaben in der Wirtschaft begründet, genauso wie die Einlagen der Bevölkerung bei den Banken durch deren Kredite. Durch diese Konkurrenz in der Geldschöpfung würde die Seignorage der Geschäftsbanken geschmälert und jene der Notenbank erhöht.

Fazit

Die Überlegungen zur Seignorage zeigen nur ein weiteres Mal, dass Banken nicht mit gewöhnlichen Unternehmen gleichgesetzt werden können, weil sie für das Geldsystem eines jeden Landes eine übergeordnete Rolle spielen und daraus Vorteile ziehen. Das rechtfertigt eine strenge Regulierung und Aufsicht (was nicht bedeutet, dass jede Regulierung Sinn macht). Daraus lässt sich aber nicht automatisch schliessen, dass die alternativen Geldsysteme besser sind. Das kleine Einmaleins der Geldreformen hat sich damit in einem früheren Beitrag befasst.

05:00 - 13.03.17

Woran die Südländer kränkeln

Tobias Straumann

Angela Merkel und der griechische Premierminister Alexis Tsipras bei einem EU-Gipfel in Brüssel. Foto: Francois Lenoir (Reuters)

Gute Nachricht aus der Eurozone: Die Kerninflation (ohne Energiepreise) hat sich auf knapp einem Prozent stabilisiert. EZB-Chef Draghi verkündete deshalb das Ende der Deflationsgefahr, das heisst einer verhängnisvollen Dynamik von sinkenden Preisen, rückgängigen Investitionen, zunehmender Verschuldung und steigender Arbeitslosigkeit.

Kritiker haben immer bemängelt, dass diese Deflationsgefahr ohnehin nie bestanden habe. Wie auch immer, das Thema ist jetzt vom Tisch.

Nicht vom Tisch ist aber die Frage, wie die schwächeren Länder in der Währungsunion ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit verbessern können. Das erfordert nämliche tiefere Inflationsraten als in Deutschland, weil das Instrument der Abwertung nicht mehr zur Verfügung steht. Wie sieht es in dieser Hinsicht aus?

Die Anpassung geht nur langsam vonstatten. Die Tabelle zeigt es klar:

  • Griechenland ist nach wie vor das grösste Sorgenkind der Währungsunion. Die jährliche Inflation ist nur 0,4 Prozent tiefer als in Deutschland. Wie soll dieses Land dereinst wieder preislich wettbewerbsfähig werden?
  • Portugal ist wieder aus den Schlagzeilen verschwunden, aber kommt wirtschaftlich kaum vom Fleck und ist hoch überschuldet. Die Inflationsdifferenz zu Deutschland beträgt nur 0,6 Prozent.
  • Italien ist bezüglich Inflationsdifferenz zu Deutschland besser aufgestellt. Sie beträgt immerhin 1 Prozent. Aber auch das wird kaum reichen, um in absehbarer Zeit wieder beim Export zulegen zu können.
  • Spanien (2,9 Prozent) hat sogar eine deutlich höhere Inflationsrate als Deutschland (1,9 Prozent).

Die höhere spanische Inflationsrate könnte man natürlich auch als Ausdruck einer bereits vollzogenen Anpassung interpretieren. Spanien hat ja in der Tat höhere BIP-Wachstumsraten gehabt als alle anderen südeuropäischen Länder. Aber selbst bei Spanien wäre es falsch, das Ende des Anpassungsprozesses auszurufen.

  • Spaniens Wachstum beruhte bisher hauptsächlich auf dem Aufholeffekt. Erst jetzt ist das BIP wieder auf dem Niveau von 2008. Das Pro-Kopf-Einkommen ist immer noch tiefer als 2008.
  • Spanien wächst vor allem wegen des Privatkonsums, des staatlichen Budgetdefizits und der Erholung des Bausektors.
  • Die Staatsverschuldung bleibt unvermindert hoch bei etwa 100 Prozent.

So ist es weiterhin unrealistisch, dass sich Südeuropa dank Senkung der Löhne und Preise aus der Stagnation befreien kann. Tiefe Zinsen, schwacher Euro und die immer noch relativ niedrigen Energiekosten machen es möglich, die Situation für eine Weile zu stabilisieren oder ein wenig zu verbessern. Aber die Grundprobleme bleiben ungelöst.