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Selbstzufriedenheit der Märkte wird getestet

Die unkonventionelle Geldpolitik, die Abhängigkeit der Realwirtschaft von Anlagewerten und die Ersparnisarbitrage enden. Das hat Folgen. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Gefährdet sind genau die Rahmenbedingungen, die dem aktuellen Optimismus zugrunde liegen.»

Nach jahrelanger Verzweiflung im Gefolge der Krise herrscht unter Prognostikern heute weitgehender Optimismus über die weltwirtschaftlichen Aussichten für 2018. Das weltweite BIP-Wachstum wird zunehmend als stark, synchron und inflationsfrei angesehen. Die überschwänglichen Finanzmärkte könnten kaum mehr verlangen.

Ich habe grossen Respekt vor der Gemeinschaft der Prognostiker und der kollektiven Weisheit der Finanzmärkte. Aber ich vermute, dass der heutige selbstzufriedene Konsens 2018 ernsthaft auf die Probe gestellt werden wird. Dies könnte – besonders angesichts des zunehmenden Risikos eines Kriegs (mit Nordkorea), eines Handelskriegs (zwischen den USA und China) oder einer platzenden Vermögensblase (man denke an Bitcoin) – durch eine Erschütterung geschehen. Doch meine Ahnung sagt mir, dass die Ursache deutlich stärker systemisch angelegt sein könnte.

Die Welt steht vor dem Ende dreier enorm einflussreicher Trends: der unkonventionellen Geldpolitik, der Abhängigkeit der Realwirtschaft von Anlagewerten und einer potenziell destabilisierenden globalen Ersparnisarbitrage. Gefährdet sind genau die Rahmenbedingungen, die dem aktuellen Optimismus zugrunde liegen. Eine oder mehrere dieser Säulen der Selbstgefälligkeit werden, so vermute ich, 2018 wegbröckeln.

Zu zögerliche Notenbanken

Unglücklicherweise sind die Würfel in Bezug auf diesen Moment der Wahrheit längst gefallen. Die von einer Art abgrundtiefer Amnesie befallenen Notenbanken haben den Fehler wiederholt, den sie schon im Vorfeld der Krise – während der Marktüberhitzung der Jahre 2003 bis 2007 – gemacht hatten: Sie haben eine übertrieben lockere Geldpolitik zu lange beibehalten. Fehlgeleitet durch ihre Inflationsziele in einer inflationslosen Welt, haben die Währungshüter die Normalisierung ihrer Politik viel zu lange hinausgeschoben.

Dies scheinen sie nun, allerdings nur widerwillig, zu ändern. Tatsächlich signalisieren die Notenbanker, dass die kommende Normalisierung eher noch langsamer ablaufen könnte als Mitte des letzten Jahrzehnts. Schliesslich liege die Inflation noch immer unter dem Zielwert, warum also die Eile?

Leider unterscheidet sich die heutige Situation von der damals in einer wichtigen Nuance: den aufgeblähten Bilanzen der Notenbanken. Zwischen 2008 und 2017 haben sich nach Angabe der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich die kombinierten Vermögensbestände der Notenbanken der wichtigsten hoch entwickelten Volkswirtschaften (der USA, der Eurozone und Japans) um 8,3 Bio. $ erhöht. Da das nominale BIP in diesen Volkswirtschaften im selben Zeitraum um bloss 2,1 Bio. $ gewachsen ist, haben die verbleibenden 6,2 Bio. $ an überschüssiger Liquidität die Vermögenspreise überall auf der Welt verzerrt.

Risiken grösser als vor einem Jahrzehnt

Genau das ist der Kern des Problems. Die Realwirtschaft wurde durch diese verzerrten Vermögenspreise künstlich gestützt, und eine langsame Normalisierung wird diese Abhängigkeit lediglich verlängern. Doch wenn die Bilanzen der Notenbanken endlich zu schrumpfen beginnen, sind die vermögensabhängigen Volkswirtschaften einmal mehr gefährdet. Die Risiken dürften, bedingt nicht allein durch den Überhang aufgeblasener Notenbankbilanzen, sondern auch durch die Überbewertung der Vermögenswerte, heute sehr viel grösser sein als vor einem Jahrzehnt.

Dies gilt besonders für die USA. Laut dem mit dem Nobelpreis ausgezeichneten Ökonomen Robert J. Shiller liegt das zyklisch angepasste Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von 31,3 derzeit rund 15% höher als Mitte 2007, unmittelbar vor der Subprime-Krise. Tatsächlich lag die CAPE in ihrer über 135-jährigen Geschichte nur zwei Mal höher als heute: nämlich in den Jahren 1929 und 2000. Das sind keine beruhigenden Präzedenzfälle.

Wie sich sowohl 2000 als auch 2008 gezeigt hat, bedarf es nicht allzu viel, um überbewertete Vermögenswerte steil abstürzen zu lassen. Dies ist der Punkt, an dem der dritte Grosstrend ins Spiel kommt – eine schmerzhafte Anpassung des globalen Ersparnis-Mix. In diesem Fall dreht sich alles um China und die USA – die polaren Extreme in der weltweiten Ersparnisverteilung.

Weniger chinesisches Spargeld zur Verfügung

China ist jetzt dabei, seine Ersparnisse zu absorbieren; seine nationale Sparquote ist von ihrem Spitzenwert von 52% (2010) auf 46% (2016) zurückgegangen und scheint auf einen Wert von 42% oder niedriger in den nächsten fünf Jahren zuzusteuern. Der chinesische Ersparnisüberschuss wird zunehmend nach innen gerichtet, um den Konsum der entstehenden Mittelschicht zu stützen, wodurch weniger davon zur Verfügung steht, um Ersparnisdefizite anderswo auf der Welt auszugleichen.

Im Gegenzug dazu optieren die USA, das weltweit bedürftigste Defizitland mit einer nationalen Sparquote von lediglich 17%, für fiskalische Konjunkturimpulse. Dies wird die nationalen Gesamtersparnisse – ungeachtet der substanzlosen Selbstfinanzierungsversprechen der Befürworter einer angebotsorientierten Politik – noch weiter reduzieren. Als «Stossdämpfer» dürften die überbewerteten Finanzmärkte durch die Arbitrage zwischen den beiden Ländern mit den weltgrössten Ersparnisüberschüssen und Ersparnisdefiziten unter Druck geraten. Die vermögensabhängigen Realwirtschaften werden nicht viel später folgen.

Es ist in diesem Zusammenhang wichtig zu betonen, dass die Weltwirtschaft möglicherweise nicht annähernd so widerstandsfähig ist, wie das die Konsensposition zu sein scheint – was Fragen darüber aufwirft, ob sie den Herausforderungen des Jahres 2018 widerstehen kann. Die Prognosen des IWF sind in der Regel ein gutes Beispiel für den globalen Konsens. Die jüngste IWF-Prognose sieht oberflächlich betrachtet ermutigend aus; sie geht von einem globalen BIP-Wachstum von 3,7% während des Zeitraums 2017/2018 aus, was 0,4 Prozentpunkte über dem blutleeren Wachstum von 3,3% der beiden vergangenen Jahre liegt.

Weltwirtschaft bleibt anfällig

Doch es wäre übertrieben, dies als kraftvolles globales Wachstum zu bezeichnen. Nicht nur besteht kaum ein Unterschied zum Trendwachstum von 3,8% nach 1965, sondern die erwarteten Zuwachsraten der Jahre 2017/2018 folgen auf eine aussergewöhnlich schwache Erholung im Gefolge der grossen Rezession. Dies gewinnt besondere Bedeutung vor dem Hintergrund einer Weltwirtschaft, deren Wachstum 2008/2009 auf blosse 1,4% zurückging – ein beispielloser Rückgang gemessen am längerfristigen Trend.

Das Ausbleiben einer klassischen, kraftvollen Erholung bedeutet, dass die Weltwirtschaft das während des schlimmsten Konjunktureinbruchs der modernen Zeit verlorene Wachstum nie aufgeholt hat. Historisch betrachtet dienten V-förmige Erholungen dem nützlichen Zweck, Überkapazitäten aufzufangen und einen Puffer gegen die unweigerlichen Erschütterungen zu bieten, die die Weltwirtschaft immer wieder zu beuteln scheinen. Das Fehlen eines derartigen Puffers signalisiert keine neuerliche Robustheit, sondern verweist auf eine anhaltende Anfälligkeit – alles andere als das rosarote Szenario, das der heutige selbstgefällige Konsens vertritt.

Ein häufig dem Physiker und Nobelpreisträger Niels Bohr zugeschriebenes Zitat sagt es am besten: «Prognosen sind äusserst schwierig, vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen.» Die Aussichten für 2018 sind alles andere als eindeutig. Doch angesichts der tektonischen Verschiebungen, die sich derzeit in der globalen gesamtwirtschaftlichen Landschaft abzeichnen, ist dies keine Zeit für Selbstzufriedenheit.

Copyright: Project Syndicate.

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