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ACS spielt ein riskantes Spiel

Hohe Wertberichtigungen auf Iberdrola haben den spanischen Bau- und Infrastrukturriesen in die Verlustzone getrieben. Die Aktien sind nicht empfehlenswert.

Auf den ersten Blick kann Activi­dades de Construcción y Servicios (ACS) eine aussergewöhnliche Wachstumsstory vorweisen: Vor zehn Jahren setzte der spanische Bau-, Infrastruktur- und Dienstleistungskonzern rund 4 Mrd. € um, vor einigen Jahren waren es 15 Mrd., und im laufenden Jahr werden es wohl 36 Mrd. sein. Chairman und CEO Florentino Pérez, nebenher auch Präsident von Real Madrid, brüstet sich jeweils mit diesem Aufstieg. Doch das Gebilde steht nicht auf solidem Fundament. Der Heimmarkt bereitet grosse Sorgen, die ausländischen Töchter (respektive «Enkelinnen») erlitten operative Rückschläge, und zu alledem drückt die Schuldenlast.

Der jüngste Wachstumsschritt im ­Umsatz wurde vollzogen, indem ACS die Beteiligung am deutschen Konkurrenten Hochtief (HOT 59.52 +0.44%) sukzessive von zuvor knapp 30% auf eine Mehrheit aufstockte. In einem harten Abwehrkampf hatten die Deutschen Ende 2010 noch eine Kapitalerhöhung um 10% durchgezogen und damit die Transaktion zwar verteuert, aber nicht vereitelt. So kommt ACS mit von Hochtief gehaltenen eigenen Aktien auf 54,3%, sodass die Spanier ihre Essener Tochter voll konsolidieren. Allerdings gehören dem hoch verschuldeten Mehrheitseigner die Anteile nicht wirklich, hat er doch ein Hochtief-Paket von rund 30% bei der spanischen Bank BBVA (BBVAe 4.80 +0.67%) verpfänden müssen.

Kein Wert geschaffen

Hochtief selbst verdankt ebenfalls einen grossen Teil seines Umsatzes einer Beteiligung: Die Deutschen halten eine knappe Mehrheit an der australischen Tochter Leighton und konsolidieren diese ebenfalls voll. ACS bläht den Umsatz also durch Mehrheitsbeteiligungen massiv auf. Wert geschaffen wurde dadurch aber bei weitem nicht: Der ACS-Gewinn je Aktie lag im vergangenen Jahr mit 3.24 € unter dem Niveau von 2006 (3.58 €) und wird gemäss Analystenschätzungen im laufenden Jahr nur rund 2.25 € erreichen.

Auch die operative Marge lag 2011 mit 4,7% erstmals seit Jahren unter 5%, zuvor waren Werte um rund 7% die Regel. Die Nettomarge ist ebenfalls schwach. Diese Effekte sind nicht einmaliger Natur, ­sondern werden sich aller Voraussicht auch in den kommenden zwei Jahren nicht umkehren.

Operativ ist die Übernahme von Hochtief nicht von langfristig orientiertem Unternehmergeist gekennzeichnet. Sie war mit der Tochter nicht abgestimmt und wurde als unfreundlich taxiert. In der Folge wurde fast das komplette (erfolgreiche) Hochtief-Management ausgetauscht. Mehr als Unruhe hat dies kaum gebracht. Analysten schreiben nicht zuletzt diesem Umstand zu, dass bei Hochtief und Leighton jüngst einiges schief gegangen ist.

Ein (zweifelhaftes) Ziel der Akquisition zumindest – wohl die Hauptstossrichtung – wird zu einem gewissen Grad erreicht: ACS hat das Verhältnis von Nettoschulden zu Ebitda von 5,6 im Jahr 2010 auf 4 im vergangenen Jahr verringert. Und per Ende Juni 2012 betrug es gemäss Halb­jahresbericht nur noch 1,6 bei einer ­Nettoverschuldung von 8,6 Mrd. €. Doch die finanzielle Situation bereitet weiterhin Sorgenfalten, vor allem angesichts der heimischen Immobilienkrise und der Rezession in Spanien. Das Verhältnis Nettoschulden zu Eigenkapital betrug per Ende 2011 gemäss Unternehmensangaben immer noch hohe 150%, und auch per Ende Juni 2012 sind es deutlich mehr als 100%.

Auch das Ziel der regionalen Diversifizierung, sprich weniger vom schrump­fenden Markt Spanien abhängig zu sein, wurde mit Hochtief/Leighton erreicht: 2010 stammten ein Drittel der Einnahmen aus dem Ausland, nun sind es drei Viertel. Der Bereich Construction macht 70% der Einnahmen der Grupo ACS aus, Industriedienstleistungen etwa ein Viertel, der Rest entfällt auf Umwelt/Entsorgung.

Marge sinkt deutlich

Der Koloss wird weiter bemüht sein, durch Devestitionen die finanzielle Situation zu entschärfen. Transaktionen wie jüngst der Verkauf von Beteiligungen an Iberdola und Abertis sind Beispiele und dürften sich fortsetzen. Allerdings waren mit der Devestition von Iberdrola hohe Wertberichtigungen verbunden, die ACS im ersten Halbjahr in die Verlustzone trieben.

In der ersten Jahreshälfte sprang der Umsatz im Vergleich zur Vorjahresperiode fast ausschliesslich akquisitionsbedingt rund 100% auf 18,8 Mrd. € in die Höhe. ­Bereinigt wuchs ACS immerhin noch 6% – und zwar in allen Regionen ausser auf dem Heimmarkt, und zwar sowohl im Umsatz als auch im Auftragsbestand. In Spanien, dem ursprünglichen Bau-Geschäft von ACS, lagen die Einnahmen mit 1,25 Mrd. € mehr als ein Drittel unter dem Vorjahreswert. Der Gewinn vor Zinsen und Steuern wuchs deutlich unterproportional zum Umsatzschub nur 28% auf 0,83 Mrd. €. Weil sich das Finanzergebnis deutlich verschlechtert hat und wegen Wert­berichtigungen (2,35 Mrd. €) blieb unter dem Strich ein Verlust von 1,2 Mrd. € .

Am Markt wird immer wieder darüber spekuliert, auch welchem Weg ACS die Nettoverschuldung abbauen wird. Der Verkauf von Assets wird – wie der Verzicht auf Dividendenzahlungen – Bestandteil dieser Bemühungen sein, allerdings kaum ein Abstossen von Hochtief-Anteilen. ACS ist auf den erhofften Mittelzufluss der Tochter zu sehr angewiesen. Im Gegenteil, ungeachtet der finanziellen Engpässe erklärte Pérez gemäss Medienberichten, am Ziel festzuhalten, den Hochtief-Anteil aufzustocken. Das klingt recht verwegen. Die ACS-Aktien sind angesichts der finanziellen Risiken nicht zu empfehlen.