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Aktives Management als Gebot der StundeDie Schuldenkrise und ihre Auswirkungen auf die Asset Allocation – Verschuldungsentwicklung ruft nach Vorsicht mit Staatsanleihen – EmMa-Bonds als Alternative

Stefan Angele

STEFAN ANGELE

Schuldenkrisen machen seit gut einem Jahr ungewöhnlich oft Schlagzeilen. Spätestens seit den Problemen in Griechenland, Irland und einigen anderen europäischen Staaten sind sie nicht mehr nur in der Finanzpresse ein bedeutendes Thema.

Üblicherweise wird erst dann von einer Krise gesprochen, wenn sich die Risikoaufschläge für Staatsanleihen massiv ausweiten. Hierdurch steigen die Renditen der Anleihen, und die Preise der ausstehenden Obligationen rutschen in den Keller. Bestehende Anleger, die die Anleihen zu Marktpreisen bewerten, haben dadurch Buchverluste zu verkraften. Falls die Renditen längerfristig auf höherem Niveau verharren, steigen die Refinanzierungskosten der betroffenen Staaten signifikant. Dies wiederum kann eine Verschlechterung des Staatshaushalts und der Situation am Kapitalmarkt bewirken. Ein Teufelskreis, der am Ende zu einer Restrukturierung der ausstehenden Staatsanleihen mit entsprechenden Verlusten für Anleger führen würde.

Wie kritisch ist die Lage?

Da aber gerade zentrale Institutionen wie Banken, Versicherungen oder Pensionskassen häufig grosse Portfolios an Staatsanleihen besitzen, hätten solche Abschreiber weitreichende Konsequenzen – wir haben ja kürzlich erlebt, welche globalen Auswirkungen Abschreibungen von Banken auf Hypotheken haben können. Deshalb wird mit internationalen Rettungspaketen versucht, den Teufelskreis zu durchbrechen. Kurzfristig können Massnahmen wie Bürgschaften, Garantien und neue Stabilisierungsvehikel zur günstigeren Kapitalbeschaffung die Situation an den Kapitalmärkten beruhigen. Es wird jedoch nur Zeit gewonnen und weder das grundlegende Problem beseitigt (beispielsweise strukturelle Leistungsbilanzdefizite) noch die Verschuldungssituation insgesamt verbessert.

Eine hohe Staatsverschuldung muss jedoch nicht unbedingt ein akutes Problem darstellen. Eine kritische Situation entsteht oftmals erst nach einem schnellen und massiven Anstieg der Neuverschuldung, meist bedingt durch die Auswirkung von Rettungsaktionen des Staates in seiner Rolle als Lender of Last Resort (zum Beispiel Verhinderung von Zusammenbrüchen im Immobilien- oder im Finanzsektor). Beispiele sind derzeit Irland oder vor nicht allzu langer Zeit Island. Allerdings kann auch eine langsame, aber stetige Akkumulation von strukturellen Budgetdefiziten zu einer kritischen Situation führen, wenn der Kapitalmarkt die Nachhaltigkeit der Entwicklung in Frage stellt. Die Schuldenkrise Griechenlands kann dieser Kategorie zugeordnet werden.

Die heutige Schuldenkrise in einigen europäischen Ländern – gemeinhin als PIIGS bezeichnet und als vornehmlich peripheres Problem betrachtet – sollte jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Staatsverschuldung in vielen Industrieländern über die letzten Jahre auch aus strukturellen Gründen ein beängstigendes Ausmass angenommen hat. Vermehrt wird mittlerweile die bange Frage nach der Nachhaltigkeit dieser Situation gestellt. Das gilt insbesondere, wenn die Gelder, die zur Verschuldung geführt haben, in die Subventionierung des Konsums und nicht in volkswirtschaftlich rentable Projekte geflossen sind (USA). Die strukturelle Verschuldung vieler Industrienationen sieht doch sehr beunruhigend aus, vor allem wenn man zusätzlich die öffentlichen Schulden von Bundesländern/Kantonen/Staaten und Gemeinden sowie eine Eigenheit der nationalen Buchhaltung berücksichtigt. Es ist nämlich immer noch üblich, auf Cash-Basis zu rechnen. In anderen Worten: Es werden jeweils nur die aktuell anfallenden Ausgaben und Einnahmen berücksichtigt und alle (bereits heute eingegangenen) zukünftigen Verpflichtungen (zum Beispiel im Renten- oder im Sozialsystem) systematisch ausgeblendet.

Nur bittere Medizin hilft

Da öffentliche Schulden oftmals nicht zurückgezahlt, sondern langfristig refinanziert («gerollt») werden, ist die Eindämmung der Nettoneuverschuldung die wichtigste Voraussetzung, um eine Schuldenkrise zu verhindern. Muss dann auch noch der bereits angehäufte Schuldenberg abgetragen werden, sind primär drei Möglichkeiten denkbar.

Mehr einnehmen als ausgeben: Der ehrenvollste Weg ist in der Realität und vor allem in genügendem Ausmass über längere Zeit nur schwer umsetzbar. Wenn viele Staaten dies zudem gleichzeitig versuchten, würde dies wohl in eine lang andauernde, globale Rezession führen.Restrukturierung der Schulden: Dieser Weg ist nicht sehr ehrenvoll, da Gläubiger (zumindest partielle) Verluste hinnehmen müssen, aber wirkungsvoll (ausser, wenn die strukturellen Ursachen früherer Defizite bestehen bleiben). Wenn allerdings eine Vielzahl von Staaten diesen Weg mehr oder weniger gleichzeitig einschlägt, ist die nächste Krise im Finanzsystem (und in den Rentensystemen) gewiss.Weginflationierung der Schulden über die Zeit: Durch eine massvolle Erosion der Kaufkraft (Inflation) wird die Schuldenlast langsam, aber stetig abgebaut. Das dauert zwar lange und setzt voraus, dass der Effekt nicht durch Neuverschuldung (über-)kompensiert wird, aber es kann funktionieren und bewirkt keinen sofortigen Schock für die Volkswirtschaft.

Die sichere Kernanlage

Staatsanleihen gelten in jedem Portfolio als die sichere Kernanlage. Sie sollen mit wenig Risiko einen bescheidenen, aber regelmässigen Zinsertrag liefern. Angesichts der bedrohlichen Verschuldungssituation, der momentan historisch tiefen Zinsen und der hohen Wahrscheinlichkeit, dass zumindest mittelfristig die zuvor skizzierten Wege aus der Verschuldung eingeschlagen werden, sollte diese Allokation kritisch hinterfragt werden.

Das mögliche Rendite-Risiko-Profil von Staatsanleihen der G-7-Länder ist gegenwärtig hochgradig asymmetrisch. Im besten Fall – wenn die Zinsen noch lange auf dem heutigen tiefen Niveau verharren, es zu keinen Zahlungsausfällen kommt, die Positionen nicht zum Marktwert bewertet und sie bis zur Fälligkeit gehalten werden – sind sie eine langfristig tief verzinste Anlage. In jedem anderen Fall ist mit (Buch-)Verlusten zu rechnen, was gerade für diese Anlageklasse in den meisten Konzepten nicht vorgesehen ist.

Selektivität tut not

Die Verschuldungssituation in vielen Schwellenländern präsentiert sich hingegen noch deutlich besser. In diesen Volkswirtschaften sind die staatlich finanzierten Leistungen oft weit weniger ausgebaut, die demografische Struktur ist deutlich vorteilhafter, und das längerfristige Potenzialwachstum liegt klar über demjenigen von Industriestaaten.

Aus heutiger Sicht sind daher Staatsanleihen ausgewählter Schwellenländer – nicht zuletzt wegen des strukturellen Aufwertungspotenzials ihrer Währungen – oft attraktiver. Allerdings dürften auch in diesen Ländern die Zeiten vorbei sein, in denen undifferenziert «der breite Markt» gekauft werden konnte. Eine interessante Möglichkeit, sich vor den längerfristigen Konsequenzen hoher Staatsverschuldung zu schützen, bietet auch ein Depot mit solider Unternehmensanleihen.

Differenzierung und Selektivität sind in jedem Fall wieder der Schlüssel zum Erfolg, insbesondere zur Vermeidung von überraschenden Verlusten. Aktives Management ist (auch) für Obligationenportfolios das Gebot der Stunde.

Stefan Angele ist Head Investment Management, Swiss & Global Asset Management.

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