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«Alles spricht dafür, dass die Hausse anhält»

Bill Miller, Fondsmanager von Legg Mason, erklärt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», dass er die Konsolidierung an der Börse nur für temporär hält und einen kräftigen Kursanstieg gegen Ende Jahr erwartet.

Von ganz oben nach ganz unten und zurück an die Spitze: Das ist die Geschichte von Bill Miller. Der legendäre Fondsmanager des US-Investmentberaters Legg Mason (LM 35.78 0.53%) übertraf den Leitindex S&P 500 fünfzehn Jahre in Folge. Doch dann stürzte sein Portfolio während der Finanzkrise in den freien Fall. Nun meldet er sich zurück und hat mit seinem Opportunity Trust Fund den Gesamtmarkt in den vergangenen zwei Jahren um Längen geschlagen. «Ich bleibe zuversichtlich und erwarte, dass der Markt dieses Jahr erneut im zweistelligen Prozentbereich steigen wird», meint Miller. Risikofreudig wie immer, sieht er besonders in Aktien von Hausbauern, Fluggesellschaften und Amazon (AMZN 1757.51 -1.68%) Chancen.

Herr Miller, an der Börse nehmen die Turbulenzen zu. Wie geht es jetzt weiter?
Der S&P 500 ist allein in den vergangenen zwei Jahren fast 50% vorgeprescht. Dass der Auftrieb etwas nachgelassen hat, überrascht daher nicht.  Solche Konsolidierungsphasen sind in einer Hausse nicht ungewöhnlich. Viele Investoren scheinen das aber vergessen zu haben. Hinzu kommt, dass dieses Jahr Zwischenwahlen im US-Parlament sind. Das beeinflusst in der Regel auch die Börse, wobei die Kursentwicklung zunächst eher verhalten verläuft, bevor es dann Ende Jahr zum kräftigen Schlussspurt kommt.

Besteht keine Gefahr, dass der Hausse nach fünf Jahren langsam die Luft ausgeht?
Wohl kaum. Ich bleibe zuversichtlich und erwarte, dass der Markt dieses Jahr erneut im zweistelligen Prozentbereich steigen wird. Eine Baisse wird üblicherweise von drei Faktoren ausgelöst, die oft in Kombination auftreten: Der Ölpreis steigt rapid, die Notenbank tritt auf die Bremse, oder die Wirtschaft fällt in eine Rezession. Diese Risiken sind derzeit nicht absehbar. Im Gegenteil, alles spricht dafür, dass die Hausse anhält: reichlich Liquidität, attraktive Aktienbewertungen und wirtschaftliches Wachstum.

Stimmt das wirklich? Die US-Notenbank rechnet doch damit, dass sie das Stimulusprogramm QE3 im Herbst beenden wird. Bis zur ersten Zinserhöhung ist es dann nicht mehr sehr weit.
Das Fed pumpt zwar weniger Liquidität in den Markt als bisher. Es lässt die Schleusen aber noch weit offen, und die Zinsen bewegen sich auf rekordtiefem Niveau. Wann es zur ersten Erhöhung kommt, hängt von den Konjunkturdaten ab. Fed-Chefin Janet Yellen hat das unmissverständlich klargemacht. Das Fed wird sich hüten, den gleichen Fehler wie 1937 zu begehen, als es die Zinsen zu früh anhob, der Aktienmarkt daraufhin einbrach und die Wirtschaft erneut in die Rezession absackte.

Ökonomen erwarten den ersten Zinsschritt gegen Mitte 2015. Wird die Nervosität an den Märkten nicht bereits vorher steigen?
Ob es dieses oder erst nächstes Jahr zur ersten Zinserhöhung kommt, spielt keine Rolle. Wenn die Gezeiten in der Geldpolitik wechseln, löst das fast immer eine scharfe Korrektur aus. Investoren sind in diesem Moment verunsichert, weil sie nicht wissen, wie rasch die Zinsen steigen werden und wie weit die Notenbank gehen wird. Das eröffnet erfahrungsgemäss eine attraktive Kaufgelegenheit, denn das Fed bremst ja nicht ab, sondern geht lediglich von einer stimulierenden zu einer neutralen Geldpolitik über. Gefährlich wird es aber dann, wenn das Fed die Bedingungen an den Kreditmärkten strafft. Erst wenn die Währungshüter beginnen, von steigendem Inflationsdruck oder Ungleichgewichten im Markt zu sprechen, wird es Zeit, sich defensiv auszurichten.

Inflation ist kein Thema, Verzerrungen und Überbewertungen hingegen schon. Gerade US-Aktien erscheinen nicht mehr günstig.
Der Zyklus an der Börse dreht sich immer von einer Unterbewertung zu einer Überbewertung. Momentan stehen wir etwa am Mittelpunkt dieser Reise. Es wird noch mindestens zwei bis drei Jahre gehen, bis das Fed auf die Bremse tritt. Natürlich sind US-Aktien nicht mehr so günstig wie Anfang letztes Jahr. Auf Basis der Analystenschätzungen für 2014 sind sie zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 bis 16 aber im langfristigen Durchschnitt bewertet. Berücksichtigt man zudem die tiefen Zinsen und die geringe Inflation, sieht es noch besser aus. Besonders reizvoll bewertet sind dabei Titel mit Topqualität von internationalen Grosskonzernen wie Apple (AAPL 236.41 0.48%), ExxonMobil (XOM 67.61 -0.78%) oder IBM (IBM 134.09 -0.13%).

Was heisst das für Investoren?
In einem Markt, der seit dem Tief bereits über 150% vorgerückt ist, wäre ich normalerweise vorsichtiger. Doch obschon nun häufig von übermässigem Optimismus gesprochen wird, sieht die Realität anders aus. Ein Blick in die Portfolios zeigt, dass viele Investoren nach wie vor sehr konservativ positioniert sind. Das überrascht, zumal die Börse nahe einem Allzeithoch notiert. Auch melden die Unternehmen Rekordgewinne, pflegen kerngesunde Bilanzen und sind mit Ausschüttungen so grosszügig wie nie. Trotzdem werden Anleihen gegenüber Aktien übergewichtet. Genau diese pessimistische Mentalität stimmt mich zuversichtlich, dass in Aktien noch viel Kurspotenzial steckt.

Die Vorsicht hat wohl auch mit der durchwachsenen Konjunkturlage zu tun. Im ersten Quartal ist die US-Wirtschaft fast zum Stillstand gekommen.
Das lag primär am ungewöhnlich harten Winter. Was für die Börse gut ist, muss zudem nicht zwingend gut für die breite Bevölkerung sein. Investoren haben in den letzten Jahren von einer robusten Kurserholung profitiert, wogegen sich das Konjunkturumfeld für viele Amerikaner noch immer wie eine Rezession anfühlt. Das ändert sich nun aber. Die Wirtschaft hat sich nur langsam erholt, weil der Crash den Häusermarkt so schwer beschädigt hat. Im Immobiliensektor wird sich die Lage in den nächsten Jahren aber  aufhellen. Auch tendieren Vorlaufindikatoren wie das Lohnwachstum oder das Volumen an Unternehmenskrediten fester. Die Aussichten sind damit gut, dass die Wirtschaft dieses Jahr weiter an Schwung gewinnt.

Valoren von Hausbauern hinken dem Markt aber seit letztem Frühling hinterher.
Dass unser Fonds 2012 den Spitzenplatz belegte, hatten wir den Aktien von Hausbauern zu verdanken. Nachdem sie sich fast sieben Mal verteuert hatten, trimmten wir diese Positionen etwas und sind nun gut aufgestellt für den nächsten Kursanstieg. Hochzyklische Sektoren wie die Immobilienbranche folgen oft demselben Muster: Im ersten Jahr der Erholung gibt es enorme Kursschübe, dann findet eine Konsolidierung statt, worauf es weiter nach oben geht; zwar nicht mehr so stürmisch, aber dennoch in flottem Tempo. Ähnlich werden sich Valoren wie PulteGroup, Taylor Morrison oder KB Home (KBH 36.48 0.94%) verhalten, wobei der Zyklus noch drei bis vier Jahre andauern wird.

Zu den Kernanlagen in Ihrem Fonds zählen auch Airlinetitel. Was ist hier die Story?
Diese Aktien haben sich früher ebenfalls zyklisch verhalten. Das Problem war aber, dass sie nur von einer hundsmiserablen zu einer schlechten Anlage schwankten. Seit ein paar Jahren findet im Airlinesektor nun ein fundamentaler Wandel statt. Haupttreiber ist die Konzentration. Vor vier Jahren kontrollierte der Branchenleader in den USA nur 12% des Marktes. Heute hingegen kommen American, Delta und United Airlines zusammen auf 75%. Ihr Geschäft hat sich dadurch  stabilisiert, wobei vor allem United noch grosses Potenzial für operative Verbesserungen hat.

Mit brandheissen Papieren wie Netflix oder Pandora haben Sie letztes Jahr viel Geld verdient. Seit März haben solche Momentum-Aktien jedoch stark korrigiert. Ist der Schwung nun definitiv weg?
Dass es in diesem Segment zum Ausverkauf kam, war mehr als willkommen. Den Grossteil unserer Positionen in Netflix (NFLX 275.3 -6.15%) und Pandora (PNDORA 277.3 2.1%) hatten wir bereits verkauft. Nach dem Kursabschlag sehe ich jetzt wieder mehr Chancen als Risiken. Besonders spannend sind Amazon. Der Konzern ist rasch gewachsen, und ich rechne damit, dass er seine Grösse in den nächsten drei Jahren verdoppelt – und das ist eine konservative Schätzung!

Engagements in  solchen Titeln erfordern starke Nerven. Was für eine Rolle spielt Risiko in Ihrer Investmentphilosophie?
Die Finanzkrise hat meine Risikowahrnehmung natürlich verändert. Früher fokussierte ich mich primär darauf, ob an der Börse die Gefahr einer Überbewertung besteht. Wie sich herausstellte, war das nicht die richtige Methode. Was die Bewertungen damals nicht signalisierten, war, dass sich an den Kreditmärkten extreme Ungleichgewichte gebildet hatten. Man darf also nicht nur auf die Aktienbewertungen achten, sondern muss auch Fehlallokationen im Auge behalten. Ein guter Warnindikator sind zudem die Renditeprämien im Kreditsektor. Gemessen daran ist das Risiko im System momentan gering, obwohl die Wahrnehmung an der Börse anders ist. Genau das eröffnet Chancen.

Was würden Sie heute anders machen?
Vor der Finanzkrise hatten wir mehr als zwanzig Jahre erfolgreich durch die Märkte navigiert und gefährliche Klippen wie den Crash von 1987 oder den Kollaps des Hedge Fund LTCM 1998 ohne grössere Probleme umschifft. Wir setzten viel Vertrauen in unser Risikomanagement und entwickelten Strategien, um von gefährlichen Situationen zu profitieren. Im Kern ging es dabei darum, in einer Krise so lange abzuwarten, bis das Fed eingriff und Liquidität ins System pumpte. In diesem Moment kauften wir Aktien aus dem Sektor, der im Zentrum der Probleme stand. Beim Kollaps von LTCM zum Beispiel hatte das mit Finanzwerten gut funktioniert. Was sich 2007/08 ereignete, war jedoch keine Liquiditätskrise. Das Problem war mangelnde Solvenz.

Wie sind Sie gegenwärtig mit Ihrem persönlichen Vermögen positioniert?
Ich investiere viel Geld in unsere Fonds. Das gilt ebenso für meine Familie. Auch meine persönlichen Aktienengagements decken sich nahezu mit den Positionen in den Fonds, wobei ich in der Regel sogar noch etwas aggressiver bin. Das gilt besonders für Situationen wie heute, wenn ich erwarte, dass der Markt freundlich tendiert. Im Vergleich zu den meisten Menschen habe ich zudem eine hohe Bereitschaft, Kursschwankungen in Kauf zu nehmen. Generell könnten viele Investoren ihre Performance verbessern, wenn sie längerfristig denken und sich weniger vom Tageslärm an der Börse beeinflussen lassen würden.

Gibt es überhaupt etwas, was Ihnen Sorgen macht?
Fehler in der Wirtschaftspolitik. In den USA etwa bremsen Sparmassnahmen die Wirtschaft. Das ist unverständlich, bieten die tiefen Zinsen doch eine ideale Gelegenheit für gross angelegte Investitionsprogramme im Bereich Infrastruktur. Stattdessen verhält sich Amerika wie ein Unternehmen, das seine Substanz verkommen lässt und dadurch an Wettbewerbsfähigkeit verliert. Unberechenbar ist ebenso die globale Grosswetterlage. So hat etwa der Selbstmord eines Früchtehändlers in Tunesien vor wenigen Jahren eine politische Explosion im ganzen arabischen Raum entfacht. Das erinnert an die Situation vor dem Ersten Weltkrieg, als mit dem Attentat auf Erzherzog Franz-Ferdinand in Sarajevo der erste Dominostein fiel. Vor diesem Hintergrund ist besorgniserregend, was sich in der Ukraine abspielt.

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