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«Als hätte Gott sie speziell gesegnet»

Philippe Beguelin

Werner De Bondt untersucht die Psychologie der Anleger und das Verhalten der Märkte. Er war unter den Ersten, die das klassische Modell des rationalen Investors in Frage stellten. De Bondt gehört zu den Begründern der Behavioral finance (vgl. Textkasten). Anfang Februar weilte er auf Einladung von LGT Capital Management in Zürich. LGT, in deren Beraterrat De Bondt sitzt, nutzt Behavioral finance für Anlageentscheide.
Herr De Bondt, was war in den Anfängen die Idee hinter Behavioral finance

Behavioral finance ist ein Begriff, den wir erst später eingeführt haben. Zu Beginn der Achtzigerjahre trafen sich ein paar Psychologen und Ökonomen in New York. Für die Wirtschaftswissenschaftler war das die Zeit nach der ‹Revolution› von John Maynard Keynes. Sie suchten mikroökonomische Grundlagen für die makroökonomische Theorie und wollten herausfinden, wie sich die Menschen wirklich verhalten. Die Psychologen waren daran interessiert, wie sich Menschen entscheiden und wie sie grosse soziale Risiken, zum Beispiel Atomkraftwerke, wahrnehmen. Natürlich wollten sie auch wissen, wie finanzielle Entscheidungen getroffen werden. Die Annahmen über das Entscheidungsverhalten passten nicht zu dem, was die Leute wirklich taten. Wir suchten deshalb gemeinsam eine bessere ökonomische Theorie.
Die Interessengebiete waren also breit gestreut. Weshalb konzentriert sich Ihre Forschung auf Aktienmärkte

Ich habe auch über den Obligationenmarkt und über Corporate finance geschrieben. Gegenwärtig untersuche ich, wie Manager das Budget für Forschung und Entwicklung festlegen. In den USA müssen diese Ausgaben sofort als Aufwand verbucht werden, obwohl es natürlich langfristige Investitionen sind. Wir nehmen die hundert Unternehmen mit den grössten Ausgaben für Forschung und Entwicklung unter die Lupe: Hängt das Budget vom Quartalsgewinn ab
Wird das neue Labor im selben Quartal gebaut, in dem der Manager seine Ziele problemlos erreicht
Werden in schlechten Zeiten fünfjährige Forschungsprojekte plötzlich zu siebenjährigen, um Kosten zu verteilen

Warum sollen sich Investoren nicht rational verhalten

Man spricht immer vom Homo œconomicus, aber wer sind diese Leute
Die Amerikaner scheinen die Kontrolle über ihre Kreditkarten verloren zu haben, sie sparen nicht genug für die Zukunft. Und ihre Anlageportefeuilles spiegeln weniger Erwartungen als vielmehr die Vermeidung von Misserfolgen. Wir finden in der Realität keinen Homo œconomicus und keine rationalen Arbitrageure, die Marktungleichgewichte ausnützen.
Wie weichen Privatanleger in Finanzmärkten am meisten vom rationalen Verhaltensmodell ab

Eine der wichtigsten Fragen lautet: Wie nehmen Investoren Preise wahr
Wir haben das im Labor untersucht und eine ausgeprägte Tendenz zur Extrapolation festgestellt: Wenn ein Preis gestiegen ist, verhalten sich Anleger so, wie wenn sie eine Trendlinie zeichnen würden. Darauf stützt sich ihre Prognose. Die Extrapolation ist eines der stärksten Vorurteile. Das gilt für einzelne Aktien, für Branchen, für Emerging markets, für Anlagefonds – es ist immer die gleiche Geschichte: Die Leute jagen vergangenen Ereignissen hinterher. Und sie flüchten vor bisherigen Verlierern, allerdings viel langsamer.
Sind Anleger einfach optimistisch

Wir beobachten unrealistischen Optimismus, Wunschdenken. Menschen ver-halten sich, wie wenn Gott gerade sie speziell gesegnet hätte, wie wenn ihnen unverhältnismässig viel Gutes geschehen würde. Das lässt sich in jeder Gruppe sofort zeigen. Meine Studenten füllen einen kleinen Fragebogen aus. ‹Verglichen mit den anderen Studenten, ist Ihre Chance überdurchschnittlich, eine erste Arbeitsstelle mit einem Lohn über 100000$ zu finden
Oder Ihre Chance, vor vierzig an Krebs zu sterben
› Überraschenderweise sind fast alle besser als der Durchschnitt. Das ist Wunschdenken. Wir haben auch Investoren in Wisconsin nach ihrer Prognose für ihre eigenen Aktien und für den Aktienindex befragt. Alle erwarten, dass ihre Titel wesentlich besser abschneiden.
Weshalb schätzen Investoren das Risiko falsch ein

Die Leute sehen viel weniger Unsicherheit, als wirklich existiert. Sie halten die Volatilität, also die Kursschwankungen, für zu gering. Ein anderer Aspekt der Wahrnehmung ist: Wegen der blossen Tatsache, dass eine Aktie gestiegen ist, sehen Anleger mehr Potenzial nach unten als weiter nach oben. Und umgekehrt. Das sind Illusionen. Es gibt überhaupt keinen Beweis, dass sich Preise so verhalten.
Spielt uns die Wahrnehmung weitere Streiche

Menschen lieben grossartige Geschichten, Glanz und Glamour. Sie sind gerne dort, wo etwas los ist, bei den Gewinnern. Als der Netzwerkausrüster Cisco Erfolg hatte, frohlockten Investoren: Ich bin mit meinen Aktien auch dabei, das ist ein grossartiges Unternehmen. Sie sagten das, ohne viel darüber zu wissen. Dazu kommt Vertrautheit. Anleger kaufen gerne Aktien von Gesellschaften, die sie zu kennen glauben. Das Verständnis kann oberflächlich sein: In ihrer Stadt steht eine Fabrik eines Konzerns, und sie sehen hin und wieder einen Lastwagen wegfahren. Wegen des Hangs zur Vertrautheit gibt es geografische Verzerrungen. Anleger diversifizieren zu wenig. Im Börsenhandel sind Referenzpunkte wichtig, Anleger orientieren sich am Kaufpreis. Es ist unangenehm, einen Verlust zu realisieren, und vielleicht steigt der Kurs ja wieder. Der Verkauf wird deshalb viel zu lange aufgeschoben.
Wie kann man von diesen Mustern profitieren
Können rationale Investoren einen Vorteil aus dem Verhalten der anderen ziehen

Manchmal können Arbitrageure das Verhalten anderer Investoren ausnützen. Allerdings ist das schwierig. Die Forschung zeigt, dass selbst Anleger, die eine Entscheidungsfalle kennen, oft hineintreten. Auch eine Art Arbitrage ist die Ausbildung von Führungskräften. Sie lernen, Muster und falsche Vorstellungen über Preise zu erkennen, und vielleicht können sie das in Geld umwandeln. Ein Beispiel: Das amerikanische Fernsehen sendet einen Beitrag über ein Unternehmen, der nichts Neues enthält und der jederzeit veröffentlicht werden könnte. Mit der Ausstrahlung bekommt das Unternehmen jedoch Aufmerksamkeit. Wir wissen, dass solche Berichte den Aktienkurs beeinflussen.
Wie müssen Anleger vorgehen, um davon zu profitieren

Hier würde ein rationaler Arbitrageur nicht gegen die falschen Vorstellungen handeln, er würde vielmehr ihre Handlung vorhersehen. Arbitrageure machen einen Markt deshalb nicht unbedingt stabiler, sondern manchmal instabiler. In vielen Fällen gewinnt der Arbitrageur allerdings, indem er die Gegenposition einnimmt. Das braucht Geduld, weil die grosse Menge der Anleger oft träge und beharrlich ist.
Sind solche Verhaltensmuster auch die Ursache für eine Überreaktion der Aktienkurse

Es ist das Zusammenspiel verschiedener Gruppen. In den Siebziger- und Achtzigerjahren nahm man mit der Theorie rationaler Erwartungen an, dass die Marktpreise von einem einzigen Investor gesetzt würden, dem repräsentativen, rationalen Anleger. Ich glaube, künftig müssen wir erkennen, dass es viele verschiedene Gruppen von Investoren gibt, mit unterschiedlicher Motivation, verschiedenen Einschränkungen, individuellem Fachwissen. Das Ganze ist wirklich ein kompliziertes Spiel. Dabei ist es schwierig, stets aktuelle, gute Daten über die Pläne und das Vorgehen der Anleger zu erhalten. Wer über solche Daten verfügt, könnte sich einen Vorteil verschaffen.
Sollen Regierungen intervenieren, um überhitzte Märkte zu verhindern

Regierungen können eine gute institutionelle Umgebung schaffen, damit die Märkte funktionieren. Möglicherweise sollten sie auch ausbilden. Ich mache mir Sorgen über amerikanische Jugendliche mit ihren Kreditkarten, die sie verantwortungslos nutzen. Planen, nicht in den Tag hinein leben – das sollte an Schulen und Universitäten gelehrt werden. Auf der anderen Seite: Soll die Regierung die Menschen paternalistisch an der Hand führen
Auf keinen Fall. Doch sie sollte eine Kultur der Integrität propagieren. Ein wichtiger Faktor für den Erfolg der Schweiz ist das Vertrauen unter Geschäftspartnern. Die Leute sagen etwas und halten sich daran. Das ist ein wichtiger Punkt, der in vielen Ländern nicht selbstverständlich ist.
Passen Notenbanken in dieses Bild
Sie legen den Preis für Geld fest, das ist mehr als nur institutionelle Rahmenbedingungen.
Die gesamte Infrastruktur, also auch der monetäre Rahmen, gehört dazu. Das war ein Aspekt der Krise in Asien: wenn die Regierung einfach Geld druckt und damit hohe Inflation verursacht.
Geben Sie der US-Notenbank eine Empfehlung für die Geldpolitik

Nein, ich habe keinen Rat für Alan Greenspan. Er muss jedes Wort sorgfältig abwägen, das ist eines seiner wichtigsten Instrumente. Ich empfehle jedem Public-relations- oder Investor-relations-Beauftragten: Pressemitteilungen sind wichtig. Wie sie mit der Öffentlichkeit umgehen, beeinflusst den Wert ihres Unternehmens. Das gilt auch für den Wert eines Landes.
Wo ist der Berührungspunkt zwischen technischer Analyse und Behavioral finance

Behavioral finance übernimmt aus vielen Quellen Ideen und versucht, wissenschaftlich, neutral und objektiv zu untersuchen, ob sie funktionieren und nützlich sind. Die technische Analyse umfasst Hunderte von Indikatoren, nicht alle erweisen sich als gleich gut. Sie spiegelt das langjährige Interesse der Praktiker an der Psychologie der Investoren. Was tun Wissenschaftler
Sie stülpen eine Struktur über Ideen und organisieren unser Denken. Das tut auch Behavioral finance. Interview: Philippe Béguelin
und Peter Kuster

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