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Amerikas Inflationsrisiken

Das Fed könnte eine Straffung der Geldpolitik in Betracht ziehen, die deutlich über der «Wohlfühlzone» für die Normalisierung liegt. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Eine Inflation von 3 bis 3,5% im Verlauf des nächsten Jahres ist deutlich in Sicht.»

Es war unvermeidlich. Im Inflationszyklus steht ein neuerlicher Anstieg der Inflation bevor. Seit der grossen Desinflation der frühen Achtzigerjahre, als der jährliche Anstieg des US-Verbraucherpreisindex (CPI) steil von 14,7% im März 1980 auf 2,4% im Juli 1983 fiel, bewegte sich die Inflation ein Vierteljahrhundert lang im Allgemeinen in einem relativ schmalen Band von 1 bis 5%. Wenn die Konjunktur nachgab, sank die Inflation auf das untere Ende dieser Spanne ab, und als sie Ende der Achtzigerjahre, Ende der Neunzigerjahre und in der Vorkrisenzeit der Nullerjahre anzog, stieg sie auf den oberen Rand der Spanne. Das ist heute wieder der Fall.

Es überrascht nicht, dass sich dieses Muster im aktuellen Zyklus, überwiegend bedingt durch die ungewöhnlich schwache wirtschaftliche Erholung nach der Krise, nur langsam durchgesetzt hat. Doch nun hat ein Zusammenspiel globaler und US-interner Faktoren begonnen, die Inflation in die Höhe zu treiben, und dürfte dies noch eine ganze Weile tun. Dies stellt eine Herausforderung für das Fed dar, in dessen Mandat die Preisstabilität fällt. Die jüngste Volatilität an den Aktien- und den Obligationenmärkten legt nahe, dass sich diese Risiken auch für die Finanzmärkte als Irritation erweisen könnten.

Das globale Risiko für die US-Inflation spiegelt nicht nur eine zyklische Erholung der Weltwirtschaft, sondern auch wachsende Handelsspannungen, von denen ernste Bedrohungen für die globalen Wertschöpfungs- bzw. Lieferketten (GWK) ausgehen. Mit wachsender Bedeutung der GWK hat auch die Internationalisierung der Inflation zugenommen. In wirtschaftlicher Hinsicht bedeutet dies eine Verbreiterung der Bewertung der Inflationsrisiken von einem Schwerpunkt auf nationale Produktionslücken – dem Unterschied zwischen dem tatsächlichen und dem potenziellen BIP (dem BIP bei Vollbeschäftigung) – auf die weltweite Produktionslücke. Bemerkenswert ist hierbei, dass, wie eine aktuelle Untersuchung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich festgestellt hat, eine weltweite Produktionslücke von etwa 1% – exakt das Ergebnis für alle hoch entwickelten Volkswirtschaften während der vergangenen fünf Jahre – die Inflation 0,9% senkt.

Trumps Handelspolitik zeigt Wirkung

Zwei wichtige, derzeit in den GWK auftretende Störungen dürften nun deutliche Auswirkungen auf die Internationalisierung der amerikanischen Inflation haben. An erster Stelle ist der Handelskrieg der Trump-Regierung mit China zu nennen. Die ersten Wellen der US-Zölle auf chinesische Importe richten sich überwiegend gegen von kostengünstigen chinazentrischen GWK verarbeitete Halbfertigwaren. Der Gesamtumfang der Einfuhren chinesischer Waren in die USA beträgt 506 Mrd. $ (2017). Für etwa die Hälfte davon werden diese Zölle die Preise in diesem Jahr 10% und im nächsten Jahr 25% erhöhen.

Auch die jüngste Überarbeitung des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens (Nafta) dürfte Auswirkungen auf die GWK-bedingte Desinflation haben. Mit ihren strikteren Vorgaben für lokale Inhalte und Mindestlöhne setzt das USA-Mexiko-Kanada-Abkommen (USMCA) die GWK, die während des vergangenen Vierteljahrhunderts eine wichtige Rolle in der Erschaffung einer voll integrierten nordamerikanischen Automobilproduktionsplattform gespielt hat, einem neuen Kostendruck aus. Nafta war vielleicht nicht perfekt, doch kommt im Rahmen des USMCA für Fahrzeuge, auf die volle 3,7% der Artikel im CPI entfallen, eine andere Kostenberechnung zum Tragen.

Während diese neue Belastung durch globalen Druck auf die US-Inflation die Auswirkungen der aggressiven Handelspolitik auf die GWK spiegelt, stammt der US-interne Druck aus einer vertrauteren Quelle: einem äusserst angespannten Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote ist im September auf 3,7% gefallen; das ist ihr niedrigster Stand seit Dezember 1969. Arbeitslosenquoten von unter 4% sind in den USA inzwischen äusserst selten. Es gab eine kurze Phase im Jahr 2000, als die Inflation im Allgemeinen unter Kontrolle blieb, und eine längere Ende der Sechzigerjahre, die die Bühne für die grosse Inflation der Siebzigerjahre bereitete.

Lohndruck steigt

Die aktuelle Anspannung des US-Arbeitsmarktes ist aus zwei Gründen problematisch. Der erste ist eine beginnende Zunahme des lange Zeit ausgebliebenen Lohndrucks. Der durchschnittliche Stundenlohn liegt inzwischen 2,8% über dem Wert von vor einem Jahr – was eine Zunahme verstärkt, die 2015 begonnen hat – und damit deutlich über dem müden Durchschnitt von 2% nach der Krise (von 2010 bis 2014). Zudem gibt es Anzeichen, dass Lohnzuwachs inzwischen auf breiterer Basis stattfindet, wobei sich das Gleichgewicht von Branchen mit geringer Lohninflation wie der produzierenden Industrie, dem Gesundheitswesen und der Bildung in Branchen mit höherer Lohninflation wie den Finanzsektor, den IT-Sektor und die Beratungs- und Unternehmensdienstleistungen verschiebt. Angesichts der aktuellen Arbeitslosenquote von unter 4% könnte sich die Gesamtlohninflation bis Mitte 2019 ohne weiteres in den Bereich von 3,5% bewegen.

Die zweite Schlussfolgerung, die man aus dem extrem angespannten US-Arbeitsmarkt ziehen kann, ist, dass anders als in früheren Phasen niedriger Arbeitslosenraten, als der landesinterne Lohndruck durch die GWK begrenzt wurde, die heutige steigende Lohninflation nur in geringerem Masse durch die GWK ausgeglichen werden wird. Ohne eine unwahrscheinliche Zunahme der Produktivität bedeutet das Zusammenspiel dieser beiden Faktoren – eines angespannten inländischen Arbeitsmarktes und eines neuen globalen Drucks – Ärger an der US-Inflationsfront.

Ein derartiges Ergebnis hat für das Fed wichtige, ein Einschreiten erfordernde Folgen. Der US-Zins für Tagesgelder liegt derzeit auf nur 2,25%. Das entspricht etwa der Rate der sogenannten Kerninflation (die die volatilen Nahrungsmittel- und Energiekomponenten des CPI aussen vor lässt), die derzeit – je nachdem, welche Messgrösse man anlegt – bei 2 bis 2,2% liegt.

Fed muss vorwärts schauen

Hier nun liegt das Dilemma für das Fed. Ihm ist nur zu bewusst, dass die Geldpolitik mit einer Verzögerung von zwölf bis achtzehn Monaten wirkt, daher muss es zukunftsgerichtet agieren und seinen Leitzins auf der Grundlage seiner Inflationserwartungen festlegen und nicht auf der Basis einer rückwärtsgerichteten Bewertung der tatsächlich eingetretenen Inflation. Genau das ist das Problem: Aufgrund des oben skizzierten Zusammenspiels globaler und US-interner Druckfaktoren ist eine Inflation von 3 bis 3,5% im Verlauf des nächsten Jahres deutlich in Sicht.

Um einem derartigen Anstieg der US-Inflation entgegenzuwirken, tut das Fed völlig recht daran, die Botschaft auszusenden, dass im aktuellen Straffungszyklus noch eine Menge kommt. Tatsächlich gibt es zunehmend zwingende Argumente dafür, dass das Fed – aus dem Blickwinkel dieser Zukunftsorientierung – tatsächlich spät dran ist, weil der Leitzins derzeit gerade mal der im Rückblick erfassten Kerninflationsrate entspricht. Dies könnte bedeuten, dass das Fed eine Straffung der Geldpolitik in Betracht ziehen muss, die deutlich über der «Wohlfühlzone» für die Normalisierung liegt, die die Finanzmärkte derzeit eingepreist haben. Anders als ein gewisser auf das Fed einprügelnder Präsident würde ich das als eine alles andere als verrückte Schlussfolgerung bezeichnen.

Copyright: Project Syndicate.

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