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Amerikas riskante Erholung

Letztlich werden die Mitglieder des Fed-Offenmarktausschusses erkennen müssen, dass sie die Anhebung der Zinsen nicht endlos hinauszögern können. Ein Kommentar von Martin Feldstein.

Martin Feldstein
«Das Streben nach Rendite hat die Preise aller langfristigen Anleihen in die Höhe getrieben, und zwar auf ein nicht aufrechtzuerhaltendes Niveau.»

Die US-Volkswirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung oder hat sie vielleicht schon erreicht. Doch Amerikas günstiger Beschäftigungstrend geht einher mit einer deutlichen Zunahme der Risiken im Finanzsektor, bedingt durch die übermässig lockere Geldpolitik, die Verwendung fand, um den aktuellen Wirtschaftsaufschwung herbeizuführen.

Die Gesamt-Arbeitslosenquote ist auf blosse 5,5% gefallen, und die Arbeitslosenquote unter Akademikern beträgt gerade mal 2,5%. Der Anstieg der Inflation, der normalerweise eintritt, wenn die Wirtschaft ein derartiges Beschäftigungsniveau erreicht, wurde durch den Rückgang der Ölpreise und die 20%ige Aufwertung des Dollars vorübergehend verzögert. Der stärkere Dollar senkt nicht nur die Kosten für die Importe, sondern drückt zugleich auf die Preise einheimischer Produkte, die mit diesen Importen konkurrieren. Ein Anstieg der Inflation ist für das kommende Jahr zu erwarten.

Die Rückkehr zur Vollbeschäftigung spiegelt die Strategie der US-Notenbank, eine «unkonventionelle Geldpolitik» zu verfolgen – eine Kombination aus dem massiven Ankauf von langfristigen Vermögenswerten, der als quantitative Lockerung bezeichnet wird, und dem Versprechen, die kurzfristigen Zinsen in Nullnähe zu halten. Das insgesamt niedrige Zinsniveau, das aus dieser Politik resultierte, trieb die Anleger zum Kauf von Aktien und führte zu Preisanstiegen auf dem Eigenheimmarkt. Infolgedessen stieg das Nettovermögen der amerikanischen Haushalte 2013 um 10 Mrd. $, was zu höheren Ausgaben der Verbraucher und zu einem Anstieg der Unternehmensinvestitionen führte.

Unkonventionelle Geldpolitik erzeugt Risiken

Nach einer zunächst sehr langsamen Erholung stieg das reale BIP in der zweiten Jahreshälfte 2013 mit einer Jahresrate von mehr als 4%. Die Verbraucherausgaben und die Investitionen der Unternehmen wuchsen 2014 im selben Tempo weiter (ausser im ersten Quartal, was auf die wetterbedingten Auswirkungen des aussergewöhnlich harten Winters zurückzuführen war). Dieses starke Wachstum führte zu mehr Arbeitsplätzen und brachte die Volkswirtschaft zur Vollbeschäftigung.

Doch die unkonventionelle Politik der US-Notenbank hat zugleich gefährliche Risiken innerhalb des Finanzsektors und innerhalb der Volkswirtschaft insgesamt erzeugt. Die derzeit sehr niedrigen Zinsen haben die Anleger verleitet, überhöhte Risiken einzugehen, um eine höhere laufende Rendite auf ihre Portfolios zu erzielen – häufig, um durch Pensions- und Versicherungsverträge festgelegte Renditeverpflichtungen zu erfüllen.

Dieses Streben nach Rendite hat die Preise aller langfristigen Anleihen in die Höhe getrieben, und zwar auf ein nicht aufrechtzuerhaltendes Niveau; es hat die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen und Schuldverschreibungen aus Schwellenmärkten verringert, die relativen Preise von Gewerbeimmobilien steigen lassen und an den Aktienmärkten das KGV um mehr als 25% über seinen historischen Durchschnittswert angehoben.

Neues Problem: Liquiditätsinkongruenzen

Das niedrige Zinsumfeld hat zudem die Darlehensgeber veranlasst, zusätzliche Risiken einzugehen, um ihre Gewinne aufrechtzuerhalten. Banken und andere Darlehensgeber vergeben derzeit Kredite an Kreditnehmer geringerer Bonität und solche mit bereits hohen Schulden und lockern die den Kreditnehmern auferlegten Darlehensbedingungen.

Zudem haben die niedrigen Zinsen ein neues Problem hervorgerufen: Liquiditätsinkongruenzen. Die günstigen Kreditkosten haben einen enormen Anstieg der Zahl der ausgegebenen Unternehmensanleihen bewirkt, von denen viele von in Anleihen investierten Investmentfonds oder Exchange-Traded Funds (ETF) gehalten werden. Die Anleger dieser Fonds glauben – zu Recht –, über uneingeschränkte Liquidität zu verfügen: Sie können ihr Geld von einem Tag auf den anderen abziehen. Doch müssen in diesem Fall die Investmentfonds und ETF diese Unternehmensanleihen verkaufen. Und es ist unklar, wer dann die Käufer sein werden, besonders da der Gesetzgeber im Rahmen der Dodd-Frank-Finanzreform von 2010 die Banken in ihrer Handlungsfreiheit beschränkt und ihre Kapitalanforderungen erhöht hat, was die Kosten, Anleihen zu halten, gesteigert hat.

Obwohl davon die Rede ist, dass man diesen Risiken durch makroprudenzielle Regelungen entgegenwirken wolle, gibt es solche Regelungen in den USA bisher nicht, wenn man von den den Handelsbanken auferlegten erhöhten Kapitalanforderungen absieht. Es gibt keine Regelungen, um die Risiken in den Schattenbanken, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds zu verringern.

Tagesgelder bis 2017 auf 3%

Das also ist die Lage, vor der die US-Notenbank nun steht, da sie überlegt, die «Geldpolitik zu normalisieren». Einige Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC, des über die Politik der Notenbank entscheidenden Gremiums) fürchten daher, dass eine Anhebung des Zinssatzes auf Tagesgelder einen deutlichen Anstieg der längerfristigen Zinsen auslösen könnte, was den Anlegern und Darlehensgebern Verluste bescheren und sich deshalb negativ auf die Wirtschaft auswirken würde. Andere fürchten, dass die aktuelle starke Wirtschaftsentwicklung selbst ohne derartige finanzielle Erschütterungen bei einer Zinserhöhung nicht Bestand haben wird. Und wieder andere FOMC-Mitglieder möchten die Zinsen niedrig halten, um die Arbeitslosenquote noch weiter zu senken – trotz der Aussicht auf eine Beschleunigung der Inflation und weitere Risiken im Finanzsektor.

Letztlich jedoch werden die FOMC-Mitglieder erkennen müssen, dass sie die Anhebung der Zinsen nicht endlos hinauszögern können, und wenn sie dann anfangen, die Zinsen zu erhöhen, müssen sie den realen (inflationsbereinigten) Zinssatz auf Tagesgelder relativ schnell auf 2% bringen. Meine eigene Vermutung ist, dass sie im September beginnen werden, die Zinsen zu erhöhen, und dass der Zinssatz für Tagesgelder irgendwann 2017 die 3%-Marke erreichen wird.

Copyright: Project Syndicate.

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