Märkte / Makro

«Auch der Grexit ist nicht vom Tisch»

Thomas Mayer, Topökonom der Deutschen Bank, weist im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» darauf hin, dass die zentralen Fragen zur Schuldenfinanzierung der Eurostaaten nicht geklärt sind.

Auf den ersten Blick scheint sich in der Eurozone alles in die richtige Richtung zu bewegen. Die Wirtschaftsindikatoren im Kern und am Rand der Währungsunion steigen, das Vertrauen nimmt zu. Die Ratingagenturen beginnen damit, ihre Bonitätseinschätzungen zu verbessern. Und die Europäische Zentralbank signalisiert, dass sie nächsten Monat die Zinsen senken resp. die Geldpolitik auf andere Weise noch mehr lockern wird. Kein Wunder, steigen die Aktiennotierungen und sind die Renditen der Anleihen Spaniens oder Italiens stark gefallen. Nur das Ausmass dieser Entspannung gibt Anlass zu Bedenken. Geht plötzlich alles zu schnell?

Thomas Mayer, eine der wichtigsten Stimmen im Zuge der Eurorettung nach 2010, traut der Euphorie an den Märkten nicht.

Herr Mayer, die Marktzinsen für Schuldpapiere der Eurokrisenländer wie Portugal oder Griechenland fallen immer tiefer. Wer kauft so eifrig Peripherieanleihen?
Exakt weiss man das nicht. Es ist eine Wette, dass die Eurokrise überwunden ist.  Entscheidend war das Versprechen von EZB-Chef Mario Draghi im Sommer 2012, die EZB werde alles Notwendige unternehmen, um zu helfen: «Whatever it takes.» Damals warteten die Märkte noch ab, dass die EZB das Anleihenkaufprogramm OMT aktiviert, um zu sehen, ob sich die erwünschte Wirkung einstellt. 2013 kamen indes amerikanische Hedge Funds zu der Erkenntnis, dass es diesen Praxistest gar nicht braucht. Draghis Botschaft reiche. Sie investierten vor allem in Spanien. Anfang 2014 wurde es für die Real Money Funds brenzlig, also diejenigen Profianleger, die nicht völlig frei sind in ihrer Disposition.

Inwiefern?
Ihnen liefen die Benchmarks davon. Angenommen, Sie sind Fondsmanager, und der Bondindex, an dem Ihr Anlageerfolg gemessen wird, steigt 10%. Dann sind Sie gezwungen, der Rally hinterherzulaufen. So kam es, dass jüngst die griechische Emission euphorisch aufgenommen wurde. Das hat aber nichts mit den fundamentalen Daten zu tun.

Sind das Investoren, die auch sehr schnell aussteigen?
Das Risiko besteht sicherlich. Der Kurswettlauf erinnert mich an die Rally vor Beginn der Währungsunion. Damals wurde auch argumentiert, die Fundamentaldaten rechtfertigten nicht den Rückgang der Risikoaufschläge, und der Markt übersehe, dass die Länder füreinander finanziell nicht haften dürften. Aber der Markt scherte sich weder um die Fundamentaldaten noch  um die rechtlichen Auflagen: Alles, was zähle, sei der politische Wille. Wie heute.

Aber griechische Schulden wurden inzwischen restrukturiert.
Ja, es kam zum «Deauville-Schock»: als sich Deutschlands Kanzlerin und Frankreichs Staatspräsident 2010 in der Normandie darauf einigten, dass die Umschuldung von Eurostaaten möglich sein soll. Aber dieser Schock wurde später neutralisiert, u. a. als Draghi sein Plädoyer abgab und als die Eurogruppe versprach, dass Hellas’ Schuldenschnitt ein einmaliges Ereignis bleibe. «Whatever it takes» und «Greece ist exceptionally unique». Die beiden Sätze sind der Stoff, aus dem die aktuelle Rally gemacht ist.

Wird es eine weitere Umschuldung geben?
Ich sehe nicht, wie die betroffenen Länder ihre Schulden jemals zurückzahlen können. Und ich habe noch niemanden gefunden, der mir erklären konnte, wie das möglich sein soll. Wie kann Griechenland jemals von einer Schuldenquote von 170% des BIP runterkommen? Wie Italien von seinen 130%? Insofern vermute ich, dass die jetzige Situation noch keine stabile ist.

Ein Schuldenerlass ist denkbar?
Es sind viele Dinge denkbar: Der einfachste Weg wäre eine Vermögensabgabe. Primär in Ländern, in denen die Investoren selbst von den Staatsausgaben, die mit Schulden finanziert wurden, profitierten. Italien ist das beste Beispiel: Italiener geben dem Staat bekanntlich ungern Geld über Steuern, sondern ziehen es vor, ihm das Geld zu leihen. Deshalb verfügt Italien über hohe private Vermögen und hohe staatliche Schulden. Die Regierung könnte sagen: Wir werden einen Teil der vergangenen Kredite nachträglich in Steuern umwandeln. Das wäre eine Möglichkeit für ein Land, das sich selbst finanziert.

Und in Griechenland?
Länder, die wie Griechenland von Auslandinvestoren abhängen, werden kaum um einen Schuldenschnitt herumkommen. Entweder wird er durchgeführt, ohne dass das Land die Währungsunion verlässt. Das wurde mit der Griechenlandumschuldung vor zwei Jahren vorexerziert. Oder das Land tritt aus dem Euroraum raus. Dann wird via Abwertung umgeschuldet.

Die Option Grexit ist ja wohl vom Tisch…
Nein, vom Tisch ist nichts, auch ein Grexit nicht, solange diese Probleme fortbestehen. Das kann alles zurückkommen. Es ist eine Frage des politischen Willens.

Üben Regierungen Druck aus, dass Banken neu emittierte Staatsanleihen kaufen und so die Emissionen erfolgreich ablaufen?
Viel Druck braucht es da gar nicht. Es ist für Banken die leichteste Möglichkeit, Geld zu verdienen: Die Staatsschuld hat keine Risikogewichtung, sie unterliegt auch keiner Grosskreditgrenze, und dank «Whatever it takes» scheint sie jetzt auch noch ausfallsicher zu sein. Unter diesen Bedingungen stellt für Banken der Kauf höher verzinster Staatsschulden, die sie durch Zentralbankkredite finanzieren, eine risikofreie Zinsmarge dar: Sie verschulden sich billig und verleihen das Geld mit einem Aufschlag weiter. Das praktizierten vor allem die Banken in schwächeren Ländern lange.

Ist das ein europäisches Phänomen?
Nein, die Technik wurde auch in Japan angewendet. Die dortigen Banken nutzten über Jahre hinweg diese Zinsdifferenz aus. Im Grunde genommen finanziert damit der Steuerzahler die Gewinne der Banken. Denn die Zentralbank gibt den Banken billig Geld, und der Steuerzahler, dem die Zentralbank letztendlich gehört, zahlt dafür einen höheren Zins an die Banken. Das ist eine öffentliche Subvention.

Wie beurteilen Sie die wirtschaftliche Besserung in der Europeripherie?
Die gute Nachricht ist, dass die Rezession zu Ende zu sein scheint. Die schlechte, dass kein dynamischer Aufschwung zu sehen ist. Hinzu kommt, dass die meisten Länder eine sehr tiefe Inflation haben, zum Teil sogar negative Raten. Das heisst: Sie haben kaum Nominalwachstum. Um aus den Schulden herauszuwachsen, kommt es aber auf das nominale Wachstum an. Die Schulden sind nominal, und die Schuldner müssen nominal die Einkommen steigern. Fraglich ist darüber hinaus, ob das  Wachstum gross genug ist, damit eine Wende bei der Arbeitslosigkeit eintritt. Auch da sieht es eher düster aus. Und vor allem: Wie lange halten Gesellschaften diese Spannungen aus? Das sind wichtige Fragen, auf die es noch keine Antworten gibt.

Welche Rolle spielt der Euro für die konjunkturelle Entwicklung?
Die eingangs erwähnten Zuflüsse in den Euroraum dank «Whatever it takes» drücken den Euro nach oben. Das verschlechtert die Wachstumsaussichten der Problemländer und erzeugt dort deflationäre Tendenzen. Der Eurokurs ist ein Problem. Dieses Jahr werden auch japanische Anleger ihre Euroengagements aufstocken.

Unter diesen Voraussetzungen dürfte es schwierig sein, den Euro zu schwächen.
Die EZB denkt darüber nach, welche Form der weiteren geldpolitischen Lockerung am meisten nützt: negative Einlagenzinsen, der Aufkauf verbriefter Bankkredite. Der Euro-Schuh drückt viele: Mario Draghi hat sich klar dazu geäussert, auch der neue französische Finanzminister.

Was wird die EZB mit einer quantitativen Lockerung, dem QE, erreichen?
Staatsanleihen aufzukaufen, halte ich für das falsche Instrument. Die politischen und die ökonomischen Kosten sind grösser als der Nutzen. Denn bei einem euroweiten, nach der Grösse der Mitglieder gewichteten Kaufprogramm für Staatsanleihen werden die Papiere desjenigen Landes am meisten gekauft, das noch tiefere Zinsen am wenigsten braucht und für das der Euro eigentlich schon jetzt zu billig ist, nämlich diejenigen Deutschlands. Für Deutschlands Industrie sind 1.40 $/€ kein Problem. Sie könnte sogar mit einem Euro von 1.50 $ ganz gut auskommen, vielleicht sogar mit 1.60 $. Die EZB täte dann in Deutschland am meisten, wo das kontraproduktiv wirken würde. Die ersten Opfer wären die deutschen Lebensversicherer.

Was sollte die EZB denn kaufen?
Sie versucht ja, Alternativen zu finden, beispielsweise den Verbriefungsprozess in Gang zu bringen. Banken sollen umgangen werden, indem die Zentralbank direkt verbriefte Bankkredite aufkauft. Sie denkt zudem darüber nach, den Einlagensatz, den die Banken bekommen, wenn sie Überschussreserven bei der Zentralbank einlagern, als Strafzins auszugestalten.

Welche Option ist realistisch?
Der Einlagensatz ist realistisch. Die Frage ist, ob die EZB sich traut, denn sie hat keine Erfahrungen damit. Bei den Kreditverbriefungen muss erst die Infrastruktur entwickelt werden. Mit der Re-Regulierung nach der Finanzkrise wurden ABS-Papiere weniger attraktiv gemacht, indem  die Notwendigkeit der Banken, selbst Kapital zu halten, deutlich erhöht wurde. Das ist jetzt eine Hürde. Also (ALSN 214 -2.73%) muss das Verbriefungsgeschäft anders reguliert werden.

Was erwarten Sie vom Bankbilanztest?
Er wird einen deutlichen Fortschritt in der Frage bringen, wie Banken aufgestellt sind. Die EZB wird darauf schauen müssen, dass sie Banken unter ihre Fittiche nimmt, die einigermassen gesunde Bilanzen haben. Das ist die positive Seite.

Sie sehen auch Probleme?
Es gibt nur beschränkte Finanzmittel, um Probleme bei den Banken zu lösen. Salopp gesagt, wenn Skelette im Schrank sind, dann muss man über das Geld verfügen, um diese Skelette zu beerdigen, wenn man sie aus dem Schrank holt. Fehlt das Geld, dann lässt man sie lieber dort. Wir werden sehen, ob man saubere Bankbilanzen bekommt, solange die Finanzierung der Beerdigung der Skelette alles andere als sicher ist.

Wer müsste sie finanzieren?
Genau darüber wird derzeit gestritten. Die Problemländer wollen, dass der Rettungsschirm ESM das macht. Deutschland sagt: Es ist nicht unsere Angelegenheit, eure vergangenen Exzesse nachträglich zu finanzieren. Man hat sich geeinigt, dass die schlechten Legacy Assets weiterhin national beerdigt werden müssen. Aber was bedeutet das? Auch künftig wird ein Zusammenhang zwischen Bankbilanzverbesserung und Staatsbilanzverschlechterung bestehen. Genau das, was niemand will.