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Meinungen

Auf Misstrauen lässt sich nicht bauen

«Wofür der Grossaktionär steht und was er vorhat, kann die Clariant-Führung nicht wissen.»
Der Argwohn zwischen der Clariant-Führung und dem Grossaktionär White Tale entspringt einem ganz besonderen Principal-Agent-Problem. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Christian Braun.

Vertrauen ist elementar. In allen Belangen. Zwischen Clariant (CLN 27.82 1.35%) und White Tale fehlt es. Wenn zwei Welten aufeinandertreffen, ist das ein mögliches Resultat. Ein anderes wäre die gegenseitige Befruchtung. Doch davon sind die Clariant-Führung und der neue Grossaktionär weit entfernt. Gründe dafür finden sich auf beiden Seiten. Sie sind komplex, die Situation vertrackt.

Auf eine höhere Ebene gebracht geht es hier um eine Facette des Principal-Agent-Problems – der Schwierigkeiten, die entstehen, wenn zwischen Principal (Eigentümer/Aktionär) und Agent (Verwaltungsrat/Management) Wissen und Informationen ungleich verteilt sind und Interessen verfolgt werden, die nicht voll übereinstimmen. Sika (SIK 7775 1.9%) ist ein Musterbeispiel: Die beauftragte Geschäftsleitung und der Hauptaktionär verfolgen je eigene Ziele.

Bei Clariant liegt der Fall anders. Ausser um klassische Principal-Agent-Probleme geht es hier ganz zentral auch um eine Informationsasymmetrie die Absichten des neuen Grossaktionärs betreffend.

Principal ist undurchsichtig

Wieso sollen die Entscheidungsträger von Clariant dem US-Investor trauen? Nicht nur hat er dem Spezialchemiekonzern in die Suppe gespuckt, er hat auch keine Vergangenheit. Die Investmentpartnerschaft ist eigens für das Engagement in Clariant gegründet worden – aus Beweggründen, die nach wie vor etwas nebulös sind. Geschätzte 1,5 Mrd. Fr. hat sie in die Hand genommen, um eine Beteiligung von gut 20% aufzubauen und die geplante Fusion mit Huntsman zu verhindern – durch die mehr als 3,5 Mrd. $ an Zusatzwert hätten geschaffen werden sollen. Der Gewinn darauf dürfte rund 250 Mio. Fr. betragen.

White Tale besteht je hälftig aus Corvex und 40 North. Corvex ist ein aktivistischer Hedge Fund, dessen Gründer, Keith Meister, als ziemlich forsch beschrieben wird. Bei 40 North handelt es sich um ein dem privaten Bauzulieferer Standard Industries zugehöriges Anlagevehikel. Dahinter stehen David Millstone und David Winter, die auch als Co-CEO der 5,4 Mrd. $ umsetzenden Standard Industries walten.

Moody’s bescheinigte Standard Industries am 2. Februar «sehr starke operative Margen» und «grosse Mengen freien Cashflows». Für ein Investment-Grade-Rating reicht es aber nicht. Die Bilanz sei «angespannt», die Nettoverschuldung entspreche fast dem 4,5-fachen Ebitda (Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation). Sie spiegelt die rege Akquisitionstätigkeit der vergangenen Jahre.

Bei all dem kann die Skepsis der sehr langfristig denkenden Clariant-Führung nicht verwundern. White Tale wird als ein aktivistischer Investor wahrgenommen, der darauf aus ist, sein Investment möglichst rasch zu maximieren. Zusätzlich genährt wird das Misstrauen dadurch, dass sich die Investmentpartnerschaft nicht festlegen will: «Wir pochen nicht auf eine bestimmte Lösung.»

Millstone, Winter und Meister verlangen eine vorurteilsfreie Prüfung aller strategischen Optionen durch eine unabhängige Investmentbank. Auf dieser Basis soll dann beurteilt werden, welches die beste Lösung ist, um langfristigen Mehrwert zu schaffen. Damit stehen sie für ein transparentes Vorgehen, bedienen Investoreninteressen und legen den Finger auf einen wunden Punkt von Clariant. Sie machen aus ihrer Unverbindlichkeit eine Stärke.

Doch für die Clariant-Führung ist der Principal so nicht greifbar. Wofür er steht und was er vorhat, kann sie nicht wissen. Für einen Aktivisten ist das unüblich. Man sei langfristig orientiert, beteuert er. Doch die Unverbindlichkeit schliesst strategisch nichts aus. Und was versteht White Tale unter langfristig? Soll man einem solchen Aktionär, wie gefordert, drei der zehn Verwaltungsratssitze zubilligen?

Agent igelt sich ein

Umgekehrt fällt es auch den Vertretern von White Tale schwer, Vertrauen in ihr Gegenüber zu gewinnen. Indem sich dieses einigelt und alle Anliegen ablehnt, kann es dem Grossaktionär auch Unrecht tun. Angenommen, Millstone, Winter und Meister sind nicht auf schnelles Geld aus, sondern wollen den Konzern, wie sie sagen, langfristig weiterentwickeln. Dann ist es für sie frustrierend, wenn der Verwaltungsrat sich nicht bewegt.

Nach der erzwungenen Absage der Fusion scheint die Clariant-Spitze Mühe zu haben, sich auf die neue Lage und den aktiven Grossaktionär einzustellen. Sie sei für Gespräche offen, sagt CEO Hariolf Kottmann, um zu ergänzen: «Allerdings haben wir auch unsere eigenen und, wie unsere Entwicklung zeigt, durchaus bewährten Vorstellungen.»

Clariant fühlt sich auch anderen Principals als White Tale verpflichtet. Doch auch ihre Interessen sind angesichts der Aktionärsvielfalt nur teilweise bekannt. Mit der Ankündigung, die Strategie anzupassen und ein «Massnahmenpaket zur Steigerung der Wertgenerierung inklusive Mergers & Acquisitions» vorzulegen, liegen die Entscheidungsträger sicher nicht falsch. Ironischerweise will White Tale im Grundsatz dasselbe, nur über einen anderen Weg. Doch den lehnt der VR einstimmig ab. White Tale gehe es mit der Forderung nach einer unabhängigen Strategieprüfung nur darum, Bieter für Geschäfte zu finden und den Konzern zu zerschlagen. Das klingt, als ob sich ein solcher Prozess nicht neutral ausgestalten liesse.

White Tale erwartet, dass aus einer solche Überprüfung ein Verkauf der Sparte Plastics & Coatings inklusive Reinvestition des Erlöses in den Ausbau des übrigen Spezialitätengeschäfts als beste Lösung hervorgeht. Unmöglich, winkt Kottmann ab. Würde P&C zuerst verkauft, blieben hohe Kosten zurück. Clariant müsste restrukturiert werden, was Hunderte Millionen und Tausende Stellen kostete.

Zumindest Millstone und Winter würden einen solchen Umbau mittragen, wie sie im FuW-Interview sagten. An solchen Aussagen müssten sie sich messen lassen. Wortbruch würde auf Standard Industries abfärben, vor allem in Europa. Doch Clariant scheint nicht zu wollen. P&C steht erst nach einem Zukauf zur Disposition.

Eine Seite wird verlieren

Ein Principal, dem der Agent die kalte Schulter zeigt, und ein Agent, der den Absichten des Principal nicht traut. Das Problem ist nicht neu, die Lösung bekannt: Die Gesamtheit der Aktionäre muss den Weg weisen. Darauf scheint es hinauszulaufen. Das ist insofern richtig, als Clariant den Aktionären gehört, so heterogen sie als Principal auch sein mögen.

Ihre Verantwortung ist gross. Es gilt, Partei zu beziehen, für die Clariant-Führung oder für White Tale. Das Urteil wird eine Seite zum Verlierer stempeln. Unterliegt der Agent, braucht es einen neuen, verliert der grösste Principal, muss er sich entweder fügen, mehr Vertrauen schaffen oder: verkaufen.