Märkte / Anleihen

«Aufwachen, bevor der Wecker klingelt»

Mohamed El-Erian, CEO des Anleihenmanagers Pimco, äussert sich im Interview mit FuW skeptisch über die europäische Währungsunion und sagt, welche Bereiche er meidet und wo er investiert.

Die Geldschwemme zeigt Wirkung: Die Risikoprämien auf Anleihen aus den Eurokrisenländern gehen zurück, Aktien sind en vogue. Doch Mohamed El-Erian, Chef der Investmentgesellschaft Pimco, ist die Liquiditätswelle zu gross geworden. Der zum Allianz-Konzern zählende Anleihenmanager fährt ­Risiken zurück und investiert nun in Märkte, die von den Zentralbankinterventionen noch unbeeinflusst geblieben sind. El-Erian sieht Verbesserungen in den USA, bleibt aber für die europäische Währungsunion skeptisch.

Herr El-Erian, als wie stabil schätzen Sie die Lage an den Märkten ein?
Wir leben in einer der interessantesten Zeiten überhaupt und in einer Phase aussergewöhnlicher Unsicherheit. Man muss sehr selektiv sein. Undenkbares wird Realität. Wir sehen zwar viel politischen Reformwillen, aber es fehlt das Können, die Reformen den Wählern zu verkaufen und sie umzusetzen. Sowohl in den USA, wo es eine Polarisierung gibt, wie auch in Europa, wo es an klarer politischer Führung auf Gemeinschaftsebene mangelt.

Was leiten Sie daraus ab?
In einer sehr unsicheren Welt sind wir lieber übervorsichtig, als dass wir zu viel riskieren und damit Kapital aufs Spiel setzen. Wir wachen lieber auf, bevor der Wecker klingelt. Die Bewertungen sind hoch, auch wegen der Liquidität, die Japan in den Markt pumpt. Wir bauen Risiken in unseren Portfolios ab.

Wovon trennen Sie sich?
Wir verkaufen langsam und weltweit risikobehaftete Bestände, die sich bis zuletzt aussergewöhnlich gut entwickelt haben. Dazu zählen sowohl Bankanleihen als auch High-Yield-Unternehmensbonds. Es ist wie im Surfwettbewerb. Reitet man auf einer Welle, muss man wissen, dass sie an einem Punkt bricht, und sich vorher eine sichere neue Welle suchen. Wir haben enorm von der Liquidität der Zen­tralbanken profitiert und wurden etwas nervös, als wir sahen, wie gross die Welle geworden ist.

Wo engagieren Sie sich stattdessen?
Wir konzentrieren uns auf sehr robuste ­Bilanzen, auf Erfolgsgeschichten, die auf echtem Wachstum basieren. Künstliches – von Liquiditätshilfen assistiertes – Wachstum meiden wir. Wir gehen an Orte, die von den Zentralbanken unberührt sind.

Die da wären?
Kleine und mittelgrosse Unternehmen sind vom Bankensystem abhängig. Die Institute müssen aber Risikoaktiva abbauen und leihen den KMU kein Geld. Wir geben zunehmend direkt Kredite an sehr gesunde, starke KMU. Wir glauben, auch aus dem europäischen Bankensystem wird noch eine Reihe guter Vermögenswerte – etwa verbriefte Kredite – günstig auf den Markt kommen. In den Schwellenländern gehen wir in Märkte, die am Entstehen sind. Etwa in Brasilien der Hypothekarmarkt. Die Liquiditätswelle der Zentralbanken hat diese Märkte noch nicht erreicht. Wir sehen auch im US-Häusermarkt einige interessante Möglichkeiten.

Sie sagen, die riesige Liquiditätsspritze aus Japan treibe die Preise. Können Sie die Folgen davon noch präzisieren?
Japan geht viel aggressiver vor als die USA. Wird eine so grosse Menge Liquidität auf den Tisch geworfen, kann sie nicht absorbiert werden und spritzt herum. Das ist der Kollateralschaden. Sie beeinflusst die internationalen Finanzströme bis nach Mexiko und Brasilien. In Europa profitiert der Finanzsektor. Die Risikoprämien für italienische und spanische Anleihen sind gefallen, auch die Bund-Renditen. Die EZB dürfte zwar ihre Zinsen noch einmal bis auf 0,25% senken. Die reale Wirtschaft – besonders die Exportwirtschaft – wird aber durch die Yenabwertung getroffen. Wir schätzen, dass sich der Yen zum Dollar weiter abwertet, damit Japan das Inflationsziel von rund 2% erreicht. Japan versucht einen grösseren Anteil am globalen Exportkuchen zu ergattern. Wir werden sehen, ob andere Länder das zulassen.

Italienische und spanische Staatsanleihen haben Sie einmal als opportunistische Gelegenheit bezeichnet. Gilt das noch?
Das war bisher so. Wir haben in Italien enorm von der Liquiditätsschwemme profitiert und bauen dort Risiken ab. Noch ein Wort zu französischen Staatsanleihen: Hier liegt unsere eigene Einschätzung unterhalb der Bewertung der grossen Ratingagenturen.

Was halten Sie von der Lage in Europa?
Sie ist beunruhigend, ausgenommen in Deutschland. Woher kommt das Wachstum? Im Mai 2009 riefen wir unsere These des New Normal aus: schwaches Wachstum, hartnäckig hohe Arbeitslosigkeit, Schuldenabbau und regulatorische Eingriffe. Wir haben Konjunktur und Finanzmärkte richtig eingeschätzt. Die politische Polarisierung in den USA sowie die Spannungen in Europa und damit die hyperaktiven Zentralbanken haben wir unterschätzt.

Wie geht es mit Europa weiter?
Die EU ist nahe an einer Kreuzung, die in den geordneten Umbau oder in die Auf­lösung führt. Auf der bisherigen Strasse kann sie nicht weiterfahren. Die Europäische Zentralbank vermag Zeit zu verschaffen, kann aber keine Lösung erreichen. Es gibt nur zwei Möglichkeiten geordneter Veränderung. Entweder kommen eine Ergänzung der Währungs- um eine Banken- und Fiskalunion, die Einführung von Eurobonds und das Einverständnis der stärkeren Staaten, die schwächeren zu unterstützen. Die andere Möglichkeit ist die Verkleinerung der Eurozone zu einer weniger inhomogenen Gemeinschaft. Sie würde Länder mit Mängeln beim Wachstumsmodell und bei der Haushaltsdisziplin wie Zypern und Griechenland nicht umfassen. Alles andere ist nicht tragfähig. Das Problem ist, das politische System in Europa kann diese schwerwiegende Entscheidung nicht treffen, die EZB springt daher ein, um Zeit zu kaufen. Unklar bleibt, welchen Weg Europa gehen wird.

Sie sehen als eine Lösung die Einführung von gemeinsamen Eurozoneanleihen. ­Haben Sie dafür schon eine hypothetische Risikobewertung gemacht?
Nein. Es hängt viel davon ab, wie die ju­ristische Ausgestaltung aussieht, wie weit die Verantwortung geteilt wird und wie die Sicherheiten hinterlegt sind.

Gäbe es solche Eurobonds, würde Pimco sie denn kaufen?
Auf jeden Fall dann, wenn der Anspruch des Gläubigers sich uneingeschränkt auf jedes einzelne Mitglied erstreckt. Eine solche Anleihe würde vom Risikoprofil her besser abschneiden als heute eine französische Anleihe.

Stichwort Zypern – welche Lehren ziehen Sie aus der dortigen Krise?
Die konventionelle Meinung ist, Zypern sei klein, unbedeutend, ein Ausnahmefall. Aber Zypern ist nicht irrelevant. Wir haben fünf Dinge gelernt. Die Gläubiger sind ermüdet und zögern, sich an der Rettung via Bail-in zu beteiligen. Zweitens ist die Ermüdung der Retter offenkundig. Drittens legt Zypern Koordinationsprobleme in der Troika von EZB, IWF und EU offen. Viertens fehlt dem Land nicht nur Wachstum, sondern ein Wachstumsmodell. Damit wird politische Unterstützung schwer.

Sehen Sie irgendwo auch Lichtblicke?
Die Zentralbanken sind die besten Freunde der Investoren. Sie produzieren aus dünner Luft Rendite. Die zweite gute Nachricht ist, dass sich einige Volkswirtschaften allmählich erholen. Dies betrifft vor allem die USA: Multinationale Konzerne sind stark. Die US-Banken erholen sich, und der Immobilienmarkt verbessert sich. Der private Sektor genest langsam. Dort ist die Lage schwieriger, weil die Arbeitslosigkeit so hoch ist.

Was für Optionen eröffnet das dem Fed?
Die USA genesen vergleichbar mit jemandem, der 2009 auf der Intensivstation war und nun wieder selbständig auf die Strasse gehen kann. Aber er kann noch nicht rennen, da er einen bleibenden, strukturellen Schaden erlitten hat. Die USA werden enorme Schwierigkeiten haben, über 2% pro Jahr zu wachsen. Ohne Nullzinspolitik, ohne 85 Mrd. $ monatliche Wertpapierkäufe und aggressive Rhetorik zur künftigen Leitzinsentwicklung wäre die Wirtschaft nicht stark genug, um wachsen zu können. Der Arbeitsmarkt ist strukturell beeinträchtigt. Für das globale Wachstum ist China entscheidend: Das Land wird unserer Einschätzung nach mit 7 bis 7,5% pro Jahr die Wachstumslokomotive der Welt bleiben.

Bewerten Sie die Folgen der Zentralbankaktionen auf lange Sicht negativ?
Die Fundamentaldaten rechtfertigen nicht die Bewertungen, wie sie im Markt vorhanden sind. Niemand ist glücklich darüber. Alle schauen auf die Politik, die aber nicht tut, was von ihr erwartet wird. So ­sagen die Zentralbanken: Wir können nicht den Arbeitsmarkt oder das Pensionssystem reformieren. Wir nutzen darum unsere Bilanz, um die Preise für Vermögenswerte nach oben zu bringen, in der Hoffnung, es gebe einen Vermögenseffekt. Die Leute sollen sich reicher fühlen und die Animal Spirits geweckt werden.

Wird dies gelingen?
Das grosse Fragezeichen ist, ob sich diese Bewertungslücke verkleinern wird. Bleibt der Zustand wie heute, wird jede Intervention Risiken, Kosten und Kollateralschäden verursachen. Wenn sich die Fundamentaldaten nicht bessern, werden die Preise irgendwann kollabieren. Das Signal des Preisfindungsmechanismus ist verzerrt. Wir stellen eine Fehlallokation von Ressourcen fest. Die Marktteilnehmer werden dazu getrieben, viel mehr Risiken zu nehmen, als fundamental gerechtfertigt wäre. Dies nur, weil sie nicht mehr nur Staatsanleihen halten können.

Was raten Sie einem Investor im Umfeld finanzieller Repression?
Finanzielle Repression ist nur eine von vier Möglichkeiten, die praktiziert werden, um ohne Wachstum Schulden abzubauen. Es gibt auch freiwillige Austerität, wie es Grossbritannien vormacht und wo Bremseffekte immer sichtbarer werden. Dann den Weg der Insolvenz, wie in Griechenland. Und viertens Inflation. Schauen Sie sich die vergangenen sechs Monate an. Die Bank of Japan visiert 2% Inflation an, die Bank of England gibt ein Wachstumsziel in Ergänzung zum Inflationsziel aus, das sie aber bis 2014 wohl nicht erreichen wird. Das Fed zielt auf 2% Inflation, würde aber 3% zulassen. Das ist der Versuch, Inflation zum Schuldenabbau zu benutzen. Aber ein bisschen Inflation ist gefährlich. Wie einen Schokokuchen auf den Tisch zu stellen und zu sagen, iss ein Stück. Am Ende werde ich zu viel gegessen haben.

Was halten Sie als Bondinvestor davon?
Austerität und Strukturreformen sind begrüssenswert, solange sie das Wachstum nicht zu sehr unterminieren. Die US-Politik tut sich sehr schwer mit Austerität. Anders Europa. Doch in den USA schadet die politische Blockade. Die Unternehmen haben zwar Cash, investieren aber aus Unklarheit über den Steuerrahmen nicht. Aktienbesitzer wünschen sich Inflation.

Deuten die steigenden Aktienkurse auf Umschichtungen aus dem Bond- in den Aktienmarkt?
Nein, weder in unseren eigenen Zahlen noch in den Mittelflüssen im Finanzsektor. Diese zeigen, dass viel Geld aus Barbeständen und Geldmarktfonds in Aktien und Anleihen strömt. Die Frage der Great Rotation stellt sich erst, wenn das alles ­investiert wurde. Noch werden grosse Barbestände an der Seitenlinie gehalten.

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