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«Bei vielen Aktien ist das Absturzrisiko zu gross»

Felix Brill, Chefökonom von Wellershoff & Partners, spricht im Interview mit der FuW über die Gefahr einer Deflation in Europa und mahnt bei Aktienanlagen zur Vorsicht.

Herr Brill, die Inflationsrate ist in der Eurozone auf 0,3% gefallen. Droht eine Deflation ähnlich wie in Japan?
Die Deflationsgefahr ist noch nicht akut. Man muss unterscheiden zwischen einem Umfeld niedriger Inflation, wie wir es derzeit erleben, und einer langen Phase mit fallendem Preisniveau, sinkenden Löhnen und schrumpfenden Konsumausgaben.

Selbst ein Monat mit negativer Inflationsrate wäre noch keine Deflation. Gefährlich wird es erst, wenn die Inflation lange niedrig bleibt und die Inflationserwartungen deutlich nach unten angepasst werden. Dann könnte eine Deflationsspirale in Gang kommen. Doch davon sind wir noch ein gutes Stück entfernt.

Aber auch die Konjunktur läuft nicht wunschgemäss.
Das ist eine der grossen Enttäuschungen in diesem Jahr. Bis April war eine breit abgestützte Erholung im Gang. Doch dann fing der Motor bereits wieder zu stottern an. Die Ukrainekrise spielte sicherlich eine Rolle, insbesondere in Deutschland. Darunter litt in erster Linie der Aussenhandel mit Osteuropa. Zudem nahm die Unsicherheit zu, was Gift für die Konjunktur ist. Doch auch hausgemachte Probleme belasten eine selbsttragende Erholung. In Italien und Frankreich etwa rächt sich der mangelnde Reformeifer. Das spiegelt sich auch im Stimmungsbild der Konsumenten und der Unternehmen.

Wird das zweite Halbjahr besser?
Positiv stimmen die guten Konjunkturdaten in den USA und einigen Schwellenländern. Die Situation in der Eurozone bleibt aber labil, und der Auftakt des zweiten Halbjahres war alles andere als verheissungsvoll. Das einzig Positive an der aktuellen Entwicklung ist der schwächere Euro, der den Exporteuren hilft.

Wie steht die Schweiz da?
Grundsätzlich läuft die Konjunktur immer noch. Allerdings waren die jüngsten BIP-Daten mit einer Stagnation im zweiten Quartal doch enttäuschend. Besonders beim Konsum und bei den Bauinvestitionen sind Sättigungstendenzen erkennbar. Von dieser Seite her sind also keine neuen Impulse mehr zu erwarten. Es wäre zu hoffen, dass die Aussenwirtschaft in die Bresche springt, aber dafür sind die Voraussetzungen in Anbetracht der stockenden Konjunkturerholung bei den europäischen Handelspartnern nicht ideal.

Wie lange wird die Europäische Zentralbank dem Abgleiten Richtung deflationärer Depression noch zuschauen? Folgt bald eine Politik der quantitativen Lockerung QE im Stil der US-Notenbank?
Der Aufkauf von Staatsanleihen ist zum jetzigen Zeitpunkt unwahrscheinlich, zumal nicht hohe Kreditaufschläge für gewisse Staaten das Problem sind. Ausserdem ist die EZB ja nicht untätig. Die zweckgebundenen Langfristfinanzierungen für Banken werden im September aktiv. Laut EZB-Präsident Mario Draghi ist die Nachfrage danach gross. Und er hat auch klar gesagt, dass das Programm zum Kauf von verbrieften Unternehmenskrediten bald startklar sei.  Mit diesen Massnahmen zielt die EZB auf den verstopften Kreditkanal zwischen den Banken und den Unternehmen.

Wie gross ist der wirtschaftliche Schaden, den die Ukrainekrise und die Sanktionen in Europa anrichten?
Der Konflikt hat direkte Konsequenzen für die Länder mit einem Handelsbilanzüberschuss mit Russland. Für die Schweiz ist Russland zwar nur die Nummer siebzehn der wichtigsten Handelspartner. Doch da Schweizer Unternehmen mehr exportieren als von Russland importieren, wäre das komplette Wegfallen dieses Absatzmarktes auch auf BIP-Ebene schmerzhaft. Am meisten Sorgen bereitet mir aber der Unsicherheitsfaktor, und der ist schwer abzuschätzen. Die Unternehmen legen Pläne für eine Expansion nach Russland auf Eis, und es wird weniger investiert. Das spüren auch die Standorte Deutschland und Schweiz. Höhere Energiepreise könnten ebenfalls zur Belastung werden. Bis jetzt ist dieses Szenario zwar nicht eingetreten, aber das Risiko besteht weiterhin.

Die Spannungen kommen zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Europa bräuchte jetzt mehr denn je eine starke deutsche Wirtschaft.

Wie sind die rekordtiefen Marktzinsen auf Staatsanleihen der Euroländer zu erklären, und was bedeuten sie für Anleger?
Die niedrigen Renditen reflektieren die geringen Wachstums- und Inflationserwartungen. Die Kreditrisiken werden seit Draghis Versprechen, alles zur Rettung des Euros zu tun, ebenfalls als sehr gering wahrgenommen. Dementsprechend sind auch die Bondrenditen in den Ländern der Europeripherie gefallen. Dass die Inflation gerade in Deutschland auf Dauer so tief ist, wie das die Märkte erwarten, ist schwer vorstellbar. Für Anleger heisst das: Bei zehnjährigen deutschen Bund-Renditen von 0,9% sind die Risiken grösser als die Chancen. Das Gleiche gilt für «Eidgenossen», die auf zehn Jahre noch 0,45% rentieren. Da lohnt sich ein Investment nicht.

Fürchten Sie ein Wiederaufflackern der Eurokrise?
Nein. Von erneuten Schlagzeilen, wonach die Eurozone nun bald auseinanderbricht, sind wir noch weit entfernt. Die positive Stimmung gegenüber der Eurozone, die sich nur langsam aufgebaut hat, bekommt zwar wieder Gegenwind. Aber die Situation ist deutlich besser als noch vor zwei, drei Jahren.

Die neue Euroschwäche reflektiert auch die Stärke des Dollars. Stehen wir vor einer längeren Dollarhausse?
Währungsprognosen auf einen Zeitpunkt hin sind ein Ding der Unmöglichkeit. Das Einzige, was langfristig den Wechselkurs bestimmt, ist die Inflationsdifferenz. In den USA liegt die Inflation nahe 2% und deutlich über dem Niveau der Eurozone. Daher müsste sich der Euro auf lange Sicht gegenüber dem Dollar aufwerten. Allerdings können Trends – wie derzeit gegen den Euro – eine ganze Weile anhalten, bis die wirtschaftliche Schwerkraft wieder zur Entfaltung kommt. Nur: Irgendwann fällt der Apfel dann tatsächlich zu Boden.

Der S&P 500 eilt von Rekord zu Rekord. Wie lange kann das noch gutgehen?
Bei Aktien sind wir derzeit zurückhaltend. Vor allem in den USA sind die Bewertungen sehr hoch. Das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis, auch Shiller-KGV genannt, ist mit 25 überdurchschnittlich hoch. Die erwartete Rendite für die nächsten fünf Jahre ist auf diesem Niveau sehr bescheiden. Wir gehen in den USA real von 1 bis 2% pro Jahr aus. Das ist vielleicht besser als bei Anleihen, aber die Frage ist, wie der Pfad dahin aussieht. Die Historie zeigt, dass bei einem solchen Bewertungsniveau ein typischer maximaler Verlust in der Grössenordnung von 30% lag. Den Zeitpunkt einer solchen Korrektur kann man nicht prognostizieren, aber die Risiken sind derzeit hoch.

Könnte die erste Zinserhöhung der Auslöser einer scharfen Korrektur sein?
Das ist durchaus möglich. Die Finanzmärkte erwarten den ersten Zinsschritt für Sommer 2015. Es könnte aber auch schon früher Nervosität aufkommen, dann nämlich, wenn die US-Konjunktur besser läuft als erwartet und sich der Arbeitsmarkt noch schneller erholt. Dann besteht die Gefahr, dass das Fed früher reagieren wird,   als der Markt derzeit erwartet. Schon jetzt ist die US-Geldpolitik gemäss der Taylor-Regel zu locker. Setzt man die Fed-Prognosen für Wachstum und Inflation in diese Gleichung ein, wäre die Zinserhöhung bereits Ende dieses Jahres fällig.

Wie gross ist das Potenzial der Aktienmärkte in Europa?
Das Bewertungsbild sieht in Europa besser aus. Allerdings wäre eine Korrektur am US-Aktienmarkt auch hier schmerzhaft. Hinzu kommt, dass in Europa die schwache Konjunktur die Aussicht auf die Unternehmensgewinne belastet. Der SMI (SMI 11'173.84 +0.46%) ist ähnlich wie der S&P 500 sehr stolz bewertet und anfällig für eine grössere Korrektur.

Bei Aktien sind Sie zurückhaltend, bei sicheren Staatsanleihen ist die Rendite zu niedrig. Was sollen Anleger tun?
Derzeit hat Vermögenserhalt oberste Priorität. Wir raten daher, nicht voll investiert zu sein. Zudem ist es wichtig, die Anlagen noch breiter zu streuen, um von den Diversifikationseffekten zu profitieren. Da dürfen auch Immobilien, Rohstoffe und Gold nicht fehlen.

Schwellenländerfonds erfreuen sich erneut grosser Zuflüsse. Ist die Euphorie gerechtfertigt?
Zyklisch sehen die Zeichen wieder besser aus als im vergangenen Jahr. Was aber noch fehlt, ist eine Erholung des Exportsektors. Man kann Schwellenländer zudem nicht über einen Kamm scheren. Einige Staaten wie Russland oder China haben über die zyklischen Probleme hinaus auch strukturelle Herausforderungen zu meistern. Ein wichtiger Faktor gerade für die Währungen ist die Geldpolitik. Auch da sind die Unterschiede gross. Die indische Zentralbank etwa hat sehr gute Arbeit geleistet und das Vertrauen zurückgewonnen, während man das von der Türkei nicht sagen kann.