Meinungen

Ben Bernankes Vermächtnis

Am Freitag übergibt der mächtigste Notenbanker der Welt sein Amt an Janet Yellen. Wie wird die Historie dereinst über die acht Dienstjahre Bernankes an der Spitze des Fed richten? Ein Kommentar von FuW-Chefredaktor Mark Dittli.

«Statt den Alkohol vom Tisch zu räumen, wenn die Party überbordet, hat das Fed die Marktteilnehmer zu Abhängigen gemacht.»

Der wichtigste Notenbanker der Welt tritt ab. Nach acht Jahren Dienstzeit übergibt Ben Bernanke diesen Freitag den Vorsitz der amerikanischen Notenbank (Fed) an seine Nachfolgerin Janet Yellen. Sie ist der 15. Chairman – eine weibliche Form ist in der Amtsbezeichnung nicht vorgesehen – in der Geschichte des Ende 1913 gegründeten Federal Reserve System.

Das Schicksal wollte es, dass Bernanke während eines Jahrhundertsturms das Kommando auf der Brücke des Fed hatte. Unter seiner Führung ist die Notenbank auf Terra incognita vorgedrungen und hat eine Politik betrieben, die noch nie zuvor in auch nur annähernd ähnlichem Umfang erprobt worden war.

Wie wird die Historie dereinst über Bernanke richten? Ist er ein Held, der die Finanzwelt vor dem Kollaps gerettet hat? Oder ist er die moderne Version von Rudolf Havenstein, jener tragischen Figur des Reichsbankpräsidenten, der in der Weimarer Republik die Hyperinflation von 1922 und 1923 zu verantworten hatte?

Ben Bernankes Amtszeit im Fed lässt sich in drei Abschnitte einteilen: Phase eins dauerte von 2002 bis 2007, bis Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise. Phase zwei umfasst die Krisenjahre 2008 und 2009 sowie deren unmittelbaren Nachgang. Phase drei schliesslich erstreckt sich von 2011 bis zur Gegenwart. Für jede dieser Zeitperioden hat er höchst unterschiedliche Noten verdient.

Ein Versuch einer Würdigung in drei Akten.

Der Akademiker

Der Republikaner Bernanke stiess 2002, von Präsident George W. Bush nominiert, als Gouverneur ins Führungsgremium des Fed. Im Januar 2006 übernahm er den Vorsitz. Sein akademischer Leistungsausweis war um Klassen besser als der seines Vorgängers Alan Greenspan, aber in einem Punkt tickte er gleich: Wie Greenspan war Bernanke von der Effizienz der Finanzmärkte überzeugt. Schon im Jahr 2000, als er in Princeton lehrte, schrieb er in seinen «Essays on the Great Depression», eine von exzessivem Schuldenaufbau begleitete Spekulationsblase sei nicht möglich, weil das irrationales Verhalten der Marktteilnehmer voraussetzen würde – und das sei kaum vorstellbar.

Bernanke war dabei, als das Fed nach 2003 die Zinsen zu lange auf rekordniedrigem Niveau beliess und so den Immobilienwahn befeuerte. Noch 2006, als die Häuserpreise alle historischen Bandbreiten gesprengt hatten, sagte Bernanke – wie Greenspan – öffentlich, er könne keine Blase erkennen. Und 2007, als die Subprime-Krise ihren fatalen Gang nahm, sagte er, die Auswirkungen auf die Wirtschaft würden bescheiden bleiben.

Mit seinen Ansichten war Bernanke keineswegs besonders naiv. Sie entsprachen dem herrschenden Zeitgeist der «Grossen Moderation», in der die Inflation als besiegt galt, Geschäftszyklen geglättet waren und Rezessionen nur flache, harmlose Schwächephasen in einer sonst munter brummenden Wirtschaft darstellten.

Dann knallte es. Und plötzlich wusste Ben Bernanke ganz genau, was zu tun war.

Der Held

Im Herbst 2008, nach dem Kollaps von Lehman Brothers, rutschte die Finanzwelt ins Bodenlose. Der Kreditmechanismus funktionierte nicht mehr, die globale Wirtschaft erlitt einen Infarkt. Bernanke, der seine akademische Laufbahn damit verbracht hatte, die Grosse Depression der Dreissigerjahre zu verstehen, erkannte die Zeichen sofort. Was in der Weltwirtschaft in jenen schicksalshaften Monaten ihren Lauf nahm, war keine normale Rezession, sondern der Beginn einer Depression. Er wusste wie kein Zweiter seines Fachs, welche Fehler das Fed in den frühen Dreissigerjahren begangen hatte, und er war entschlossen, sie nicht zu wiederholen.

Bernanke entsann sich des Auftrags des Fed, wie er im Gründungsakt von 1913 beschrieben war, nämlich die Elastizität der Währung und die Stabilität des Finanzsystems sicherzustellen. Unter ihm riss das Fed die geldpolitischen Schleusen weit auf, versorgte andere Zentralbanken grosszügig mit Dollars und erlaubte es den Banken, sich unlimitiert am Diskontfenster zu finanzieren. Zusammen mit dem US-Finanzminister bestand Bernanke auf eine rasche, kompromisslose Rekapitalisierung der bedrohlich wankenden Grossbanken.

Ein geldpolitisches Novum war der Entscheid im November 2008, die Fed-Bilanz über ein Anleihenkaufprogramm – Quantitative Easing – massiv zu vergrössern und die Basisgeldmenge auszuweiten. In Europa wurde da und dort reichlich naiv sogleich vor Inflation gewarnt.

Bernanke aber erkannte absolut richtig, dass Deflation zu diesem Zeitpunkt das Biest war, das er besiegen musste. Er befürchtete, die im Privatsektor hoch verschuldete US-Wirtschaft könnte in eine deflationäre Schuldenliquidation fallen – ein Zustand, in dem sich die Depression laufend verschlimmert.

Pikanterweise hatte Bernanke sechs Jahre zuvor, am 21. November 2002, in Washington eine Rede mit dem Titel «Deflation: Making sure it doesn’t happen here» gehalten, in der er das gesamte Arsenal darlegte – inklusive Quantitative Easing –, das das Fed benutzen konnte, um eine Deflation abzuwenden. Genau dieser Blaupause folgte er, als der Notfall dann tatsächlich eintrat.

Alternative Geschichtsverläufe lassen sich nie beweisen, aber möglicherweise hat Ben Bernanke in den Wintermonaten 2008 und 2009 mit seinem unzimperlichen, beherzten Vorgehen den Absturz der Weltwirtschaft in eine zweite Grosse Depression verhindert.

Nach dieser Schlacht hätte der Feldherr Bernanke den Sieg deklarieren und zur Normalität zurückkehren können. Doch das tat er nicht.

Der Zauberlehrling

Ab dem Jahr 2010 wurde evident, dass das schlimmste Szenario abgewendet war. Allerdings erholte sich die US-Wirtschaft nur langsam vom Schock, die Arbeitslosenrate verharrte störrisch auf dem höchsten Niveau der Nachkriegszeit. In dieser, der dritten Phase seiner Amtszeit, besann sich Bernanke des dualen Mandats des Fed, das seit 1978 von der Notenbank verlangt, sie solle die Preisstabilität wahren und Vollbeschäftigung anstreben.

Angesichts der Tatsache, dass die unkonventionelle Geldpolitik während der akuten Phase der Krise so gut gewirkt hatte, war die Versuchung gross, den Pfad etwas länger zu beschreiten. Nicht mehr die Verhinderung des Absturzes, sondern die Ankurbelung der Konjunktur war ab 2010 das Ziel. Mehr und mehr liess sich Bernanke dabei von der Überzeugung leiten, das Fed könne den Gang der Wirtschaft feinsteuern. Und so kam es, dass das Fed nach dem Auslaufen des ersten QE-Programms im Frühsommer 2010 drei weitere unkonventionelle Lockerungspakete beschloss, in deren Verlauf die Notenbankbilanz von 800 Mrd. $ bis dato auf über 4000 Mrd. $ anschwoll.

War das nötig? Gewiss; Inflation im klassischen Sinn brauchte Bernanke bis heute kaum je zu befürchten. Dafür war die Kapazitätsauslastung der Wirtschaft viel zu gering. Die entscheidende Frage ist jedoch nicht, ob das Fed die Saat für eine Konsumpreisinflation gelegt hat, sondern vielmehr, ob sich nach der Krise das Verhalten der Marktteilnehmer massgeblich verändert hat.

Seit 27 Jahren, seit Greenspan 1987 den Fed-Vorsitz von Paul Volcker übernahm, hat sich das Fed stets als des Investors bester Freund verhalten. Jede Marktverwerfung wurde mit einem Öffnen der geldpolitischen Schleusen abgefedert. Jedes Mal wurde damit jedoch der Nährboden für neue, noch grössere Übertreibungen geschaffen; die Immobilienblase in den Jahren bis 2007 war nur der letzte, folgenschwerste Fall in einer Reihe von Exzessen. Statt den Alkohol vom Tisch zu räumen, wenn die Party überbordet, hat das Fed die Marktteilnehmer zu Abhängigen gemacht. Dieses Muster hätte Bernanke durchbrechen können und müssen. Doch er tat es nicht.

Es scheint, als ob Bernanke in den vergangenen drei Jahren den Bogen zurück zur ersten Phase seiner Amtszeit geschlagen hat, in der Exzesse nicht existieren oder keine Rolle spielen. Und er hat damit bewusst in Kauf genommen, dass irgendwo ein Monster in Form einer neuen Spekulationsblase heranwächst.