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Benchmark prägt Risikoprämie

Markus Leippold

Der Trend zu delegierter Vermögensverwaltung und zur Orientierung an der Benchmark beeinflusst die langfristige Preisbildung und somit die Risikoprämien auf den Aktienmärkten nachhaltig.

In den letzten sechzig Jahren hat sich das Verhalten der Privatanleger grundlegend verändert. Die Asset-Management-Industrie erfuhr ein starkes Wachstum, und immer mehr private Investoren haben ihre Anlageentscheide an professionelle Vermögensverwalter und andere institutionelle Investoren delegiert.

Die Gründe dafür sind vielfältig. Eine Ursache liegt sicherlich in der zunehmenden Komplexität der Finanzbranche. Die Verarbeitung der stetig steigenden Flut an Informationen stellt für private Investoren eine äusserst zeitintensive Aufgabe dar. Deshalb lohnt es sich, die Verwaltung des Vermögens, oder zumindest von Teilen davon, an professionelle Asset-Manager zu delegieren. Ein weiterer Treiber für das Wachstum dieser Branche ist der Anlagegrundsatz der Portfoliodiversifikation zur Risikoverminderung. Die Tatsache, dass private Investoren aufgrund ihrer Vermögensgrösse mit Direktengagements meistens keine genügende Diversifikation erreichen, hat das enorme Wachstum der Fondsbranche überhaupt erst ermöglicht. Der dritte Grund liegt in der Entstehung von staatlichen Renten- und Vorsorgesystemen in den vergangenen Jahrzehnten. In entwickelten Volkswirtschaften halten Pensionskassen und Vorsorgeeinrichtungen einen beträchtlichen Anteil am Volksvermögen. Auch wenn diese Art der Vermögensverwaltung vom Gesetzgeber verordnet ist, handelt es sich um eine Form von Asset-Management-Delegation. Somit stellt sich die Frage, ob das Aufkommen institutioneller und das Verdrängen privater Investoren das Verhalten der Märkte verändert hat.

Ohne Risiko keine Rendite

Einer der wichtigsten Beiträge der modernen Portfoliotheorie ist die mathematische Formulierung der Beziehung zwischen Risiko und Rendite, wofür die Forscher Harry Markowitz und William Sharpe 1990 den Nobelpreis der Wirtschaftswissenschaften erhalten haben. Jede Überschussrendite muss mit dem Eingehen entsprechender Risiken erwirtschaftet werden. Aber nicht jede Art von Risiko wird mit einer Prämie belohnt.

Die moderne Portfoliotheorie besagt, dass nur systematisches Marktrisiko, also das Risiko eines breit diversifizierten Aktienportfolios, langfristig mit einer Risikoprämie entschädigt wird, nicht jedoch titelspezifisches Risiko. Die Risikoprämie einer Aktie ist somit bestimmt durch ihre Korrelation mit dem Markt. Eine Aktie mit einer hohen Sensitivität zum Markt sollte langfristig eine höhere Risikoprämie einfahren als eine mit einer tiefen Sensitivität. Dies ist die Grundaussage des Capital Asset Pricing Model (CAPM), des zentralen Elements der modernen Portfoliotheorie, das die Beziehung zwischen Marktrisiko und Rendite in einem Finanzmarktgleichgewicht definiert. Das CAPM hat auch in der Praxis eine enorme Verbreitung erfahren, insbesondere für die Beschreibung von Anlagerisiken bei Aktieninvestitionen. Darüber hinaus spielt es eine wichtige Rolle im Bereich der Corporate Finance zur Unternehmensbewertung sowie in der Kapitalkosten- und Investitionsrechnung. Des Weiteren basiert die Messung der Performance von aktiven Fondsmanagern mit dem Alpha auf dem Konzept des CAPM.

Annahmen des CAPM haltbar?

Wie die meisten wichtigen Beiträge stammt das CAPM aus den Anfängen der modernen Portfoliotheorie in den Fünfziger- und frühen Sechzigerjahren und beruht auf äusserst restriktiven Annahmen. Zumindest eine davon ist im heutigen Umfeld – fünfzig Jahre nach der Begründung – nicht mehr haltbar. Das CAPM nimmt an, dass alle Investoren ihre Anlageentscheide selbst fällen; professionelle Asset-Manager und die Delegation von Investitionsentscheidungen finden darin keinen Platz. Diese Annahme mag vor fünfzig Jahren noch zutreffend gewesen sein, ist es aber spätestens seit den Siebzigerjahren nicht mehr.Die Aktionärsstruktur von kotierten Unternehmen hat sich in den letzten Jahrzehnten markant zugunsten institutioneller Investoren verschoben (vgl. Grafik). Während beispielsweise in den USA zu Beginn der Fünfzigerjahre noch über 90% sämtlicher Aktien von privaten Investoren gehalten wurden, liegt dieser Anteil heute gerade noch bei 36%. In der Schweiz und in Kontinentaleuropa ist er noch tiefer. Vor allem die verwalteten Vermögen von Anlagefonds und Pensionskassen sind deutlich gestiegen.

Institutionelle Investoren wie Pensionskassen, Anlagefonds, Hedge Funds, Versicherungen und Vermögensverwaltungsbanken sind somit zu den Hauptakteuren an den Finanzmärkten aufgestiegen und können durch ihr Verhalten die Preise auf den Märkten beeinflussen. Das Verhalten institutioneller Investoren unterscheidet sich erheblich von demjenigen privater Anleger. Deshalb dürfen Institutionelle in einem Gleichgewichtsmodell nicht vernachlässigt werden, wenn es – wie es das CAPM tut – den Anspruch erhebt, die Preisbildung auf den Finanzmärkten beschreiben zu können.Da in der Praxis viele professionelle Asset-Manager benchmarkorientiert investieren, kommt der Benchmark für die Festlegung der Risikoprämie von Aktien eine wichtige Rolle zu. In einem theoretischen Modell kann gezeigt werden, dass im Gleichgewicht ein sogenannter Benchmarkrisikofaktor existiert.

Benchmarkrisiko

Die zugrundeliegende Idee: Ausgangspunkt ist ein Modell mit zwei Typen von Marktteilnehmern, einerseits privaten Investoren mit beschränkter Informationsverarbeitungskapazität und andererseits professionellen Asset-Managern, die ihre Dienste privaten Anlegern anbieten. Diese delegieren ihren Investitionsentscheid, sobald die erwartete Rendite einer Delegation abzüglich der Management- und der Performancekosten über der erwarteten Rendite einer Direktinvestition zu liegen kommt. Die Performance des Portfoliomanagers wird relativ zur Benchmark gemessen. Diese Benchmarkorientierung führt dazu, dass eine Aktie mit hoher Korrelation zur Benchmark das relative Risiko reduziert, da es wahrscheinlicher ist, dass sie sich mit der Benchmark entwickelt und somit das Portfolio einen niedrigen Tracking Error aufweist. Entsprechend kann in diesem Kontext eine Aktie mit vollständiger Korrelation zur Benchmark als eine Art risikolose Anlage betrachtet werden, die keine Risikoprämie relativ zur Benchmark verdient. Ein Portfoliomanager mit Benchmarkorientierung verlangt somit eine tiefere Risikoprämie für Aktien mit starker Korrelation zur Benchmark. Da der Benchmarkfaktor das relative Risiko reduziert, ist die Benchmarkprämie negativ. Daraus folgt, dass Aktien mit hoher Korrelation tendenziell eine tiefere Rendite aufweisen als solche mit tiefer Korrelation zur Benchmark.

Empirische Evidenz

Das theoretische Modell wird einer empirischen Untersuchung unterworfen. Am Beispiel des amerikanischen Aktienmarktes mit dem S&P 500 als Referenzindex zeigt sich, dass das Benchmark-Beta, also die Sensitivität einer Aktie zur Benchmark, tatsächlich ein wichtiger Treiber von Aktienrenditen ist (vgl. Grafik).

Für den Zeitraum von 1936 bis Mitte der Siebzigerjahre ist die kumulierte Risikoprämie des Benchmarkfaktors nicht signifikant von null verschieden. Dies erstaunt nicht, zumal in dieser Zeit private Investoren die preistreibenden Akteure waren. Dieses Bild ändert sich drastisch von 1975 bis 2010. Die Benchmarkrisikoprämie ist signifikant negativ, d. h., über diesen Zeitraum hat eine hohe Korrelation zum S&P 500 die Rendite einer Aktie tendenziell reduziert. Zwischen 1975 und 1984 und von 1990 bis heute war die Prämie besonders ausgeprägt negativ. Auch dies überrascht nicht. Beide Phasen sind durch einen enormen Anstieg der delegierten Vermögensverwaltung gekennzeichnet. Von 1975 bis 1984 waren es primär die Pensionskassengelder, von 1990 bis heute die Anlagefondsvermögen, die ein starkes Wachstum verzeichneten. Beide Formen von Asset-Management-Delegation sind zu einem grossen Teil benchmarkorientiert. Im Gegensatz dazu hat das klassische Marktbeta an Bedeutung verloren, wie die empirische Untersuchung weiter zeigt. Der S&P 500 ist die weltweit wichtigste Benchmark, und sein Einfluss auf die Aktienrenditen ist dementsprechend gross. Weltweit existieren mehr als 1300 Anlagefonds mit insgesamt über 2 Bio. Fr. an verwalteten Vermögen, die den S&P 500 als Benchmark deklarieren. Eine signifikant negative Benchmarkprämie kann jedoch auch für andere Indizes und Märkte nachgewiesen werden. Je grösser die Bedeutung eines Index als Benchmark, desto grösser ist sein Einfluss auf die Bildung von Aktienpreisen.

neu analysieren Somit ist festzuhalten, dass sich die theoretischen Vorhersagen des Modells in den empirischen Daten bestätigt haben. Der Benchmarkfaktor ist ein wichtiger Treiber von Aktienrenditen. Die Transformation von direktem Investieren hin zu delegiertem Investieren hat die Risikoprämien von Aktien nachhaltig verändert.

Aufgrund der statistischen Signifikanz muss dieser Faktor in die Analyse von Renditen auf den Aktienmärkten miteinbezogen werden. Die klassische Kapitalmarkttheorie, die den Einfluss des Benchmarking nicht berücksichtigt, ist somit im Umfeld der heutigen Finanzindustrie nicht mehr adäquat. Insbesondere kann dies bei CAPM-basierten Entscheidungen zu erheblichen Verzerrungen und Fehleinschätzungen führen, etwa in der Berechnung von Kapitalkosten oder der gängigen Performancemessung anhand des Alpha.n

Markus Leippold und PHILIPPE ROHNER

Philippe Rohner ist quantitativer Portfolio Analyst der Bank Julius Bär, Zürich

Das CAPM geht davon aus, dass alle Anleger selbst entscheiden.

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