Märkte / Makro

BIZ sieht Probleme mit neuer Geldpolitik

Die Notenbanken in den USA und Grossbritannien setzen auf Forward Guidance: Der Markt soll noch lange mit Niedrigzinsen rechnen. Das könnte aber die Instabilität der Märkte verstärken.

Die Zentralbanken der grossen Industrieländer haben es nicht einfach. Sie wollen immer noch die Wirtschaft unterstützen, um den Schaden der Finanzkrise und der folgenden Rezession zu überwinden. Weil die Leitzinsen nahe null sind, können sie nicht einfach weiter gesenkt werden. Eine Methode, geldpolitisch trotzdem aktiv zu sein, ist die quantitative Lockerung: Die Notenbank kauft Anleihen und senkt damit den langfristigen Zins. Mervyn King, der ehemalige Gouverneur der Bank of England, nannte es die «konventionelle unkonventionelle» Geldpolitik.

Richtig «unkonventionell unkonventionell» wird es laut King jedoch bei der Forward Guidance. Hierbei soll die Zinserwartung langfristig tief gehalten werden, indem die Zentralbank entweder eine feste Zeitvorgabe ins Spiel bringt oder die Zinsen erst nach Erreichen bestimmter Bedingungen erhöhen will.

Unbekanntes Gewässer

Mit der Forward Guidance trauen sich die Notenbanken also in unbekanntes Gewässer. In ihrem neusten Quartalsbericht beschäftigt sich nun die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, oft die «Zentralbank der Zentralbanken» genannt, speziell mit dieser neuen Politikoption. Die BIZ hat die lockere Geldpolitik schon in der Vergangenheit kritisch betrachtet, besonders bei den Folgen für die Schwellenländer. Nun sieht sie auch die Forward Guidance als nicht unproblematisch.

Schon seit den Neunzigerjahren versuchen die Notenbanken, ihre Erwartungen für den Zinsverlauf der Öffentlichkeit zu kommunizieren. So hat das Fed mit Schlüsselwörtern in offiziellen Stellungnahmen mehr oder weniger deutlich mitgeteilt, wie es die Konjunktur sieht – und damit auch, wie sich die Zinsen entwickeln werden. Viele Notenbanken stellen auch eigene Zins- und Konjunkturprognosen auf und beeinflussen damit die Erwartungen von Anlegern.

Was die neue Geldpolitik bringt

Das Ziel der Forward Guidance besteht gemäss Definition der BIZ darin, den «beabsichtigten Verlauf des Leitzinses zu klären». Damit können zwei positive Ergebnisse erreicht werden:

  • Die Wirtschaft könnte zusätzlich stimuliert werden, wenn damit die Erwartungen des zukünftigen Zinses gesenkt werden.
  • Die Unsicherheit über die Zinsentwicklung könnte verringert werden. Damit könnte auch die Risikoprämie abnehmen.

Klar ist, dass die Erklärung der Notenbank vom Markt als glaubwürdige Verpflichtung gesehen werden muss. Doch wie stark kann sich eine Zentralbank dazu verpflichten, den Leitzins in Zukunft nicht zu erhöhen? Manche sagen, dass die Notenbanken sich verpflichten müssen, die Zinsen länger niedrig zu halten, als sie es normalerweise tun würden. Selbst Ökonomen beim Fed haben im November durchgespielt, wie es sich auswirken würde, wenn die Forward Guidance nicht mehr durch die Inflationsobergrenze beschränkt wäre.

Frage der Glaubwürdig der Notenbanken

Falls sich die Zentralbank verpflichtet, ihre Geldpolitik länger als normal locker zu halten, gibt es ein Problem: Die Zentralbank hätte in Zukunft einen Anreiz, ihr «Versprechen» nicht mehr zu erfüllen. Denn wenn zum Beispiel das Arbeitslosigkeitsziel erreicht ist und die Wirtschaft läuft, könnte sie sich gezwungen sehen, die Zinsen zu erhöhen, um eine Überhitzung zu verhindern. Eine Notenbank müsste also künftige Flexibilität aufgeben, wenn sie sich an ein Ziel bindet, das ihrer normalen Geldpolitik widerspricht. Selbst wenn sich eine Notenbank dazu entschliesst, könnten die Märkte so etwas für unglaubwürdig halten.

Was die Sache noch kompliziert: Die geldpolitischen Entscheidungen werden per Abstimmung in einem Komitee getroffen. Auseinandergehende Meinungen der Ausschussmitglieder und Nichteinheitlichkeit könnten die Öffentlichkeit davon abhalten, eine Verpflichtung für die Zukunft als glaubwürdig und bindend anzuerkennen.

Wie Forward Guidance aussieht

Drei Formen der Foward Guidance werden unterschieden:

  1. Rein qualitativ: Es werden keine genauen Zahlen genannt, wie lange oder unter welchen Bedingungen die Zentralbank den Zins niedrig halten will. So sprach das Fed 2009 von «aussergewöhnlich niedrigen Zinsen für eine längere Periode».
  2. Nach dem Kalender: Die Zinsen sollen für einen spezifischen Zeitraum niedrig gehalten werden. Das machte das Fed ab August 2011 («mindestens bis Mitte 2013»). Im  November 2012 erklärte es dann, dass die Zinsen noch mindestens bis Mitte 2015 niedrig bleiben sollen.
  3. Nach einem Schwellenwert: Hier werden genau definierte Grenzwerte genannt, ab denen eine Zinserhöhung möglich wäre. Das Fed spezifizierte im Dezember 2012 sein Ziel von 6,5% für die Arbeitslosenrate. Über dieser Marke will es die Zinsen nahe null halten.

Im Juli 2013 folgte die EZB dem Fed mit einer Forward Guidance. So sollen die Niedrigzinsen für «eine längere Periode» bestehen bleiben.

Der bisherige Effekt der Forward Guidance

In den Finanzmärkten lässt sich laut den BIZ-Forschern ablesen, dass die Zinserwartungen durch die neue Geldpolitik tatsächlich nach unten gedrückt werden konnten. Aber da viele Erklärungen zur Forward Guidance gleichzeitig mit Anleihenkäufen kommuniziert wurden, ist der Effekt schwer zu isolieren.

Neben niedrigen Zinsen wurde tatsächlich auch die Volatilität der Zinserwartungen gesenkt – zumindest für das folgende Jahr. Aber den Erklärungen der Zentralbanker wird weniger getraut, wenn es um den Zweijahres- oder den Fünfjahreszeitraum geht.

Für den kurzfristigen Zins hatten Konjunkturdaten – wie etwa die neu geschaffenen Stellen in den USA – weniger Auswirkungen, nachdem die Forward Guidance eingeführt worden war. Also (ALSN 125.6 0.64%) konnte die Notenbank den Markt kurzfristig überzeugen, dass die Zinsen niedrig bleiben. Bei den langfristigen US-Anleihen sieht es anders aus: Dort haben die neuen Stellen einen grösseren Einfluss, da sie die Erwartungen des langfristigen Zinsverlaufs stärker beeinflussen.

Risiken durch die neue Geldpolitik

Die BIZ-Autoren sehen durch die Forward Guidance zwei grosse Problemfelder auf die Zentralbanken zukommen.

Reputationsrisiko: Die neue Geldpolitik könnte sich als zu kompliziert für die Öffentlichkeit erweisen. Falls die Bedingungen für die Forward Guidance nicht klar genug sind, könnte der Markt dann enttäuscht reagieren, wenn etwa die Zinsen früher als erwartet steigen. Auch wenn sich die Erklärungen der Notenbank zu oft ändern, könnte dies die Glaubwürdigkeit beeinträchtigen. Kritisch könnte es werden, wenn man der Zentralbank nicht mehr traut, dass sie die Preisstabilität als oberstes Gebot aufrechterhalten will. Hier ist wohl besonders die EZB betroffen, die gemäss ihrem Mandat bei der Geldpolitik nicht auf das Wirtschaftswachstum und die Arbeitslosigkeit achten darf.

Risiko für die Finanzstabilität: Die BIZ sieht die Gefahr, dass sich «ungesunde Ungleichgewichte» im Finanzmarkt aufbauen. Wenn die Notenbanken sich zu sehr um negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte kümmern, könnten die Marktteilnehmer zu viel Risiko eingehen. Die Überlegung dahinter: Die Zinsen werden auf lange Zeit niedrig bleiben, da die Notenbank den Märkten nicht schaden will – selbst wenn die Konjunktur wieder angezogen hat. Je mehr die Anleger aber solche ungesunden Risiken eingehen, desto grösser wäre dann die Zentralbank unter Druck, die Geldpolitik locker zu halten.

Auch reagieren Märkte scharf, wenn sich die Erwartungen für die Notenbankpolitik ändern. Die Ängste um die Verringerung der Anleihenkäufe durch das Fed (Tapering)  im vergangenen Jahr haben dies gemäss den Autoren gezeigt (vgl. Grafik rechts). Als der Markt im Mai  zur Überzeugung kam, dass das Fed bald mit dem Tapering und danach mit Zinserhöhungen Ernst machen könnte, wurden besonders die Schwellenländer stark getroffen.

Nur für Nullzinsumfeld?

Die BIZ-Autoren sind sich unschlüssig, ob die Forward Guidance nur für das jetzige Nullzinsumfeld gebraucht wird – und ob sie verschwindet, wenn sich die Wirtschaft normalisiert. Gegen eine berechenbare Geldpolitik hat wohl niemand etwas einzuwenden, andererseits werden sich die Zentralbanken nur ungern ihrer Flexibilität berauben lassen.

Ganz versteckt hat die BIZ das Finanzmarktrisiko der lockeren Geldpolitik wieder ins Spiel gebracht. Die Niedrigzinsen sollen ja gerade die Risikonahme fördern, um die Konjunktur anzukurbeln. Doch wenn sich die Risikobereitschaft nicht auf fundamentale Faktoren stützt, sondern auf die lockere Geldpolitik, kann sich eine Notenbank in eine Falle manövrieren. Das Fed sieht beispielsweise keine Blasengefahr am Aktienmarkt. Falls es unrecht hat und die Finanzmärkte die Realwirtschaft wieder durch zu viel Risikobereitschaft in Bedrängnis bringen, müsste es nochmals tief in die Trickkiste greifen, um die Wirtschaft zu stimulieren. Dann wären die Zentralbanken noch für lange Zeit mit der «unkonventionellen unkonventionellen» Geldpolitik beschäftigt.

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