Märkte / Makro

BIZ macht sich Sorgen um Negativzinsen

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) befürchtet neue Instabilität im Bankensystem. Hybridanleihen, sogenannte Coco Bonds, könnten mehr schaden als helfen.

Von China über die Schwellenländer, den Ölpreis, hochverzinsliche Anleihen und am Schluss zu den Banken – das sind die Dominosteine der grossen Nervosität, die in den ersten Monaten des Jahres an den Finanzmärkten geherrscht hat. «Erst waren die Märkte über das langsame Wachstum in China und die Anfälligkeiten der Schwellenländer beunruhigt», zeichnet die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) die Unsicherheit ab Anfang Jahr nach. Die BIZ hat ihren Quartalsbericht am Sonntag publiziert.

«Wachsende Sorgen um das weltweite Wachstum trieben den Ölpreis und die Schwellenländerwährungen scharf nach unten und sorgten für eine Flucht in Sicherheit, in die Anleihenmärkte der Industrieländer», schreibt die Bank der Zentralbanken mit Sitz in Basel. Die Turbulenzen wirkten sich dann auf die Industrieländer aus, eine flachere Zinsterminkurve und zunehmende Risikoaufschläge sorgten für Rezessionsängste.

Die Angst um die Banken

In einer zweiten Phase verursachten die Marktverwerfungen dann Sorgen um die Banken. Die Grafik rechts zeigt die Performance von Bankaktien in den USA, Europa und Japan im Vergleich zum jeweiligen Aktienindex. Besonders japanische Geldhäuser wurden seit Jahresanfang abgestraft.

«Zusammen mit den fallenden Aktienkursen stiegen die Prämien für Kreditversicherungen, sogenannte Credit Default Swaps respektive CDS», beobachten die BIZ-Ökonomen. Und auch die Renditen auf Contingent Convertible Bonds (Coco) – bedingte Pflichtwandelanleihen – stiegen deutlich. Coco Bonds sollten eigentlich die Sicherheit der Banken garantieren. Denn diese Anleihen werden von Fremdkapital zu Eigenkapital oder werden gar ganz abgeschrieben, sollte in einer Krise in der Bilanz zu wenig Eigenkapital zur Verfügung stehen.

Doch statt Sicherheit brachten Coco die Unsicherheit um die Banken zum Vorschein. Die gestiegenen Risikoaufschläge auf Coco wurden zum Warnzeichen. «Die Bewegungen in den Preisen von Bank-Wertpapieren wurden durch Marktdynamiken bei den Wechselwirkungen von Coco, Aktien und CDS verschlimmert», schreibt der BIZ-Ökonom Michael Chui.

Coco-Angst drückt Aktienkurse

Die Logik dahinter: Es gab Sorgen, dass Coco keinen Coupon mehr bezahlen würden. Um sich vor einem solchen Ausfall zu schützen, sicherten sich die Coco-Eigentümer ab – indem sie Bankaktien leer verkauften oder CDS-Papiere als Versicherung kauften. Das sorgte für die gleichzeitige Bewegung in Coco, Bankaktien und CDS, erklärt die BIZ.

Die Unsicherheit um die Banken zeigte sich auch in dem schon seit Ende 2015 fallenden Verhältnis von den Aktienkursen zum jeweiligen Buchwert, der Price to Book Ratio (vgl. Grafik rechts).

Doch was sorgte eigentlich für die Unsicherheit? Chui sieht zum einen Sorgen um das Exposure gegenüber dem Energiesektor. Auch hätten viele Banken noch notleidende Kredite in ihren Büchern. Und der Markt sei zur Einsicht gekommen, dass die aussergewöhnlich flache Zinskurve wohl länger Bestand haben werde als eigentlich gedacht – das erschwert es den Banken, im Zinsgeschäft Geld zu verdienen.

Ein Auslöser der grossen Unsicherheit um die Gesundheit der Geldhäuser: Einige Banken haben im letzten Quartal 2015 hohe Verluste eingefahren. Während der Mittelwert sich kaum veränderte, ist das Spektrum bei den Profiten der Finanzinstitute extrem gross geworden (vgl. Grafik rechts).

Nachdem die Coco angeschlagen sind und die Aktienkurse so stark gefallen sind, ist die Frage offen, «wie gut sich Banken noch über den Markt Kapital beschaffen können, wenn es gebraucht wird», schreibt Chui.

Die globale Liquidität geht zurück

Mit der Sorge um die Banken und der Nervosität an den Märkten ist es kein Wunder, dass die Kreditvergabe stockt. International ist sie um 0,8% zum Vorjahr gefallen. Das ist der erste Rückgang seit dem ersten Quartal 2014. Nur noch die Kreditvergabe gegenüber Nicht-Banken ist gestiegen.

Die internationale Ausgabe von Schuldtiteln ist dagegen über den Jahresverlauf stabiler. Aber das Wachstum ist im zweiten Semester 2015 stark gefallen. «Diese Entwicklung bei der internationalen Kreditvergabe durch Banken und bei Wertpapieren ist bedeutend, da sie einen Wendepunkt bei der globalen Liquidität darstellen könnte», schreiben die BIZ-Ökonomen.

Die globale Liquidität ist ein Konzept, das die Finanzierungsbedingungen an den internationalen Märkten darstellen will. Ist die Stimmung an den Märkten gut – in den Grafiken an einem tiefen Volatilitätsindex Vix abzulesen –, sollte auch die Liquidität expansiv sein. Nun werden die Finanzierungsbedingungen aber schwieriger. Wobei das nicht nur auf das Kreditangebot, sondern auch auf die Kreditnachfrage zurückzuführen ist, wie es im BIZ-Bericht heisst. Der Grund: «Das Wachstum in manchen grösseren Schwellenländern hat sich verlangsamt.»

Besonders chinesische Schuldner bauen ihre Kredite aus dem Ausland ab. «Im dritten Quartal 2015 ist die Kreditvergabe an China um 119 Mrd. $ gesunken», schreiben die BIZ-Ökonomen. Nun sind es noch 877 Mrd. $ – ein Jahr zuvor waren es 1,1 Bio. $.

Grosse Unsicherheit um die Negativzinsen

Ein weiterer Grund für die Nervosität um die Profitabilität der Banken ist ein neues geldpolitisches Instrument: negative Leitzinsen. Dabei bleibt in den Augen der BIZ offen, wie sich Negativzinsen in der Wirtschaft tatsächlich auswirken. Die Grafik rechts zeigt die Zinsen in der Eurozone. Der Geldmarktzins (gelbe Linie) konnte durch den negativen Einlagenzins gesenkt werden. Auch die Renditen deutscher Staatsanleihen konnten so gedrückt werden. Doch der Zins für Privatkunden ist immer noch positiv.

Die Grafik rechts für die Zinsen in der Schweiz zeigt, wie sich die Banken trotz negativem Notenbankzins profitabel halten – obwohl sie keinen Negativzins von Privatanlegern fordern. Die Marge auf Hypotheken (lila Linie) hat sich deutlich erhöht. Denn der Hypothekensatz wurde bei der Leitzinssenkung der SNB (SNBN 6'120.00 -0.65%) nicht herabgesetzt.

«Die Schweizer Erfahrung weist auf eine fundamentale Spannung hin, wenn die Motivation ist, negative Zinsen auf die gesamte Volkswirtschaft zu übertragen», meinen die BIZ-Ökonomen. Wenn sich die Negativzinsen nicht in tieferen Kreditzinsen niederschlügen, würden sie ihrer Begründung nicht gerecht.

Doch falls negative Leitzinsen für tiefere Kreditzinsen sorgen, treffen sie die Bankprofitabilität – falls die Banken nicht gleichzeitig negative Zinsen auf den Einlagen ihrer Kunden einführen. Doch das wiederum würde die Stabilität der Kundeneinlagen bei den Geldhäusern gefährden. Im Klartext: Kunden würden ihr Geld von den Banken abziehen.

In beiden Fällen – ob Negativzinsen sich in tieferen Kreditzinsen niederschlagen oder nicht – wird gemäss BIZ das Geschäftsmodell der Banken in Frage gestellt.

«Es gibt eine grosse Unsicherheit über das Verhalten von Individuen und Institutionen, wenn die Zinsen weiter in den Negativbereich absinken oder für längere Zeit negativ bleiben», meinen die BIZ-Ökonomen. Zwar hätten sich die Negativzinsen bisher im Geldmarkt niedergeschlagen, doch es sei unbekannt, ob «die Mechanismen weiterhin funktionieren oder nicht an einer Stelle kippen werden».