Meinungen

Bleiben die Realzinsen ultraniedrig?

Es ist zu hoffen, dass der absehbare Anstieg der (Nominal-)Zinsen auf höhere Realzinsen zurückzuführen sein wird und nicht auf anziehende Inflationserwartungen. Ein Kommentar von Aymo Brunetti.

Aymo Brunetti
«Es ist wenig plausibel, dass das heutige Zinsniveau die neue Normalität bildet.»

Die Nachwehen der grossen Finanzkrise haben uns so viele Baustellen beschert, dass eine schon länger anhaltende makroökonomische Anomalie oft nicht die verdiente Aufmerksamkeit erhält.

Die Tatsache nämlich, dass die langfristigen Zinsen seit gut dreissig Jahren rückläufig sind und inzwischen ein historisches Tief erreicht haben.

In allen Industrieländern zeigt sich das gleiche Bild eines seit Jahrzehnten andauernden, stetigen Rückgangs der Zinsen auf rekordniedrige Werte. Man muss sich nur die Effekte auf die Finanzierung der Altersvorsorge vor Augen halten, um die grosse Relevanz dieser Entwicklung zu ermessen.

Welche ökonomischen Erklärungen lassen sich für diese Entwicklung anführen?  Eine erste und zentrale Erkenntnis ist, dass «die Zinsen», die wir auf den Finanzmärkten beobachten, sogenannte Nominalzinsen sind, die sich aus zwei Dingen zusammensetzen.

Erstens dem Realzins, der misst, wie viel ich jemandem sozusagen in realen Gütern geben muss, damit er mir etwas leiht. Weil die Bezahlung für diese Leistung in Geld entrichtet wird, muss zweitens aber auch die erwartete Inflation berücksichtigt werden.

Je höher meine Inflationserwartung, desto höher muss der Zins sein, damit ich real, das heisst in Gütern gerechnet, am Ende genügend erhalte, um bereit zu sein, mein Geld auszuleihen.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob der markante Zinsrückgang der vergangenen Jahrzehnte auf rückläufige Realzinsen oder fallende Inflationserwartungen zurückzuführen ist.

Die Antwort ist glasklar: Die Inflation und damit die Inflationserwartungen waren in dieser Periode sehr niedrig und stabil, womit der Zinsrückgang ausschliesslich auf markant fallende Realzinsen zurückzuführen ist. Damit stellt sich aber sofort die nächste und entscheidende Frage: Woher kommt dieser Einbruch der realen Rendite von Anlagen?

Der perfekte Sturm

Weil der Realzins ein Preis ist – der Preis für den heutigen Konsumverzicht nämlich –, müssen wir uns den Markt ansehen, auf dem er gebildet wird, den Markt für Spargelder also. Das Angebot auf diesem Markt kommt von Sparern, die einen Teil ihres Geldes für den Konsum von morgen aufbewahren möchten.

Nachfrager auf diesem Markt sind Investoren, die nicht über genügend Mittel verfügen, um ihre heutigen Investitionen zu finanzieren. Der Realzins ist der Preis, bei dem die Ersparnis genau der Investition entspricht. In dieser Konstellation können zwei Faktoren zu fallenden Realzinsen führen.

Entweder kommen zusätzliche Spargelder auf den Markt, und diese Ausweitung des Angebots senkt den Preis, also den Realzins. Oder die Investitionen gehen zurück, womit die Nachfrage nach Spargeldern sinkt, sodass der Realzins ebenfalls zurückgeht.

Wollen wir den säkularen Rückgang der Realzinsen erklären, so müssen wir also den Gründen für die Erhöhung des Sparens (Angebot) und/oder die Reduktion der Investitionen (Nachfrage) nachgehen.

Wenn wir vor diesem Hintergrund mögliche Erklärungsfaktoren ansehen, wird eines rasch klar: In den vergangenen Jahrzehnten sprachen die Veränderungen so gut wie aller relevanten Faktoren für einen Rückgang der Realzinsen.

Starten wir mit dem zusätzlichen Angebot an Spargeldern. Der wohl wichtigste Grund für den starken Anstieg der weltweiten Ersparnisse ist die demografische Entwicklung; hier ist die Kombination aus dem Anstieg der Lebenserwartung, dem konstanten Rentenalter und dem Babyboom der Nachkriegszeit entscheidend.

Weil wir immer älter werden und das Rentenalter nicht steigt, müssen die Ersparnisse, die wir während der Arbeitszeit bilden, für immer mehr Rentenjahre reichen; deshalb steigt die Ersparnis laufend.

Als entscheidender Sondereffekt kommt dazu, dass die Babyboomer-Generation in den vergangenen Jahrzehnten im Erwerbsalter war und damit besonders viele Personen aus dem genannten Grund ihre Ersparnisse gesteigert haben.

Ein zweiter sehr wichtiger Faktor ist der Anstieg der Ersparnisse in den stark wachsenden Schwellenländern, besonders auch als Reaktion auf die Asienkrise.

Zusätzlich spielt hier die Integration Chinas in die Weltwirtschaft eine zentrale Rolle. Schliesslich führten die Nachwehen der Finanzkrise dazu, dass sich der Trend zu Niedrigzinsen von der Angebotsseite her in den vergangenen Jahren eher noch verstärkt hat.

Verschiedene Akteure versuchen seither, ihre übertriebene Verschuldung aus der Vorkrisenzeit zu reduzieren, und dies befeuert die Ersparnis zusätzlich.

Auch für den Rückgang der Investitionen gibt es eine Reihe von Erklärungen. Sehr wichtig für die Investitionstätigkeit ist das erwartete Wachstum der Wirtschaft. Sinkt das Trendwachstum, so braucht es weniger zusätzliches Realkapital, und damit sinkt der Investitionsbedarf.

Das tendenziell rückläufige Produktivitätswachstum hat deshalb in den vergangenen Jahrzehnten die Investitionstätigkeit reduziert. Auch hier hat die Finanzkrise den Trend verstärkt.

Wegen des Einbruchs waren die Wachstumserwartungen längere Zeit stark eingetrübt, was die Investitionen zusätzlich gedrückt hat. Neben den gesunkenen Wachstumserwartungen gibt es noch weitere plausible Faktoren, die für einen Rückgang der Nachfrage nach Anlagegeldern sprechen.

So führt der immer grössere Anteil der Dienstleistungen an der Produktion tendenziell zu einem Rückgang des Bedarfs an Realkapital. Und der seit langem anhaltende stetige Preisrückgang von Kapitalgütern führt dazu, dass selbst bei gleich grosser Investitionstätigkeit der Bedarf an Anlagegeldern kleiner wird.

Nehmen wir all dies zusammen, ist es kaum übertrieben, von einem perfekten Sturm zu sprechen; die meisten für die Realzinsen wichtigen Faktoren begünstigten in den letzten Jahrzehnten einen substanziellen Rückgang dieses volkswirtschaftlich zentralen Preises.

Die offensichtliche, für die Wirtschaftspolitik höchst relevante Frage ist, ob die Realzinsen in Zukunft so niedrig bleiben werden. Natürlich ist es unmöglich, darüber eine glaubwürdige quantitative Aussage zu machen.

Gewisse grundsätzliche Überlegungen lassen sich auf Basis der analysierten Erklärungsfaktoren aber schon anstellen. Insgesamt rechne ich damit, dass die Realzinsen noch eine Weile eher niedrig bleiben, dass sie aber in absehbarer Zeit zu steigen beginnen dürften.

Schlüsselfaktor Demografie

Der wichtigste und am ehesten zu prognostizierende Grund dafür liegt meines Erachtens in der demografischen Entwicklung. Die Generation der Babyboomer ist heute noch im Erwerbsalter, wird aber in den kommenden Jahren sukzessive in Pension gehen.

Da die darauffolgenden Alterskohorten kleiner sind, wird das den Anteil der Pensionierten an der Gesamtbevölkerung stark steigen lassen. Mit der Pensionierung dreht sich das obige Argument; diese Leute werden neu zu entsparen beginnen. Damit reduziert sich das Angebot an Spargeldern, was die Realzinsen tendenziell steigen lässt.

Ein zweites Argument, das für eher steigende Zinsen spricht, ist das Abflauen der Kriseneffekte. Die gute Wirtschaftslage erhöht die mittelfristigen Wachstumserwartungen, was Investitionen begünstigt.

Und die Entschuldung, die nach der Krise zu zusätzlichem Sparen geführt hat, dürfte sich eher abschwächen. Am schwierigsten sind Aussagen zu den langfristigen Wachstumserwartungen, doch zumindest spricht der ganze Hype um Digitalisierung und Industrie 4.0 nicht dafür, dass sich das Produktivitätswachstum weiter abschwächt.

Insgesamt scheint es also wenig plausibel, dass das heutige, ultraniedrige Zinsniveau die neue Normalität bildet. Zu hoffen ist, dass der absehbare Anstieg der (Nominal-)Zinsen dann auch tatsächlich auf höhere Realzinsen zurückzuführen sein wird und nicht – falls die Normalisierung der Geldpolitik zu zögerlich vonstattengeht – auf anziehende Inflationserwartungen.

Leser-Kommentare

Markus Saurer 22.01.2018 - 17:36

Sehr interessanter Beitrag, der durchaus plausibel “tönt”.