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China in den Strudeln des Übergangs

Wenn Peking keine kapitalen Fehler begeht, wird China nicht in eine Krise stürzen. Selbst wenn es bloss 5 oder 3% wächst, ist das immer noch mehr als die westlichen Volkswirtschaften. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Am plausibelsten erscheint, dass Chinas Führung zutiefst besorgt und ratlos ist. Wirtschaftliche und finanzielle Liberalisierung sorgt immer erst einmal für Turbulenzen.»

Vergangenen August und dann wieder vor wenigen Wochen brach die Börse Schanghai ein. Die weltweiten Aktienmärkte folgten kurze Zeit später. Anleger sind verschreckt, Politiker und Wirtschaftsführer besorgt. Die Untergangsstimmung ist zurück, düstere Prognosen werden herumgereicht. Aber Kopf hoch: Eine globale Krise auszurufen, ist verfrüht.

Ja, China ist die weltweit zweitgrösste Volkswirtschaft. Schwächelt es, verheisst das nichts Gutes für die übrige Welt. Und zahlreiche Signale fallen beunruhigend aus. Um nicht mit in die Rezession von 2009 gerissen zu werden, hatte die chinesische Regierung umfangreiche Massnahmen zur fiskalischen und monetären Lockerung ergriffen. Banken wurden angewiesen, grosszügig Kredit zu gewähren, lokale Regierungen instruiert, ihre schuldenfinanzierten Ausgaben, vor allem für Infrastruktur, zu steigern, Unternehmen aufgefordert, Geld für produktive Investitionen aufzunehmen. Das Stichwort war Rebalancing: der Wandel von exportgetriebenem Wachstum zu einem auf inländischer Nachfrage basierenden Modell. Dank all dem kam China mit einem zweistelligen Wachstum durch die schrecklichen Jahre nach der grossen Finanzkrise. Doch es war Wachstum auf Pump. Irgendwann würde abgerechnet werden. Nun ist es so weit.

Sich für Investitionen zu verschulden, vor allem bei niedrigen Zinsen, ist sinnvoll, sofern die Investitionen produktiv sind. All die Autobahnen, Zugstrecken, Stromleitungen, die in diesen Jahren aus dem Boden gestampft wurden, sind im Prinzip hochproduktiv. Leider aber übersteigen sie den tatsächlichen Bedarf gegenwärtig enorm. Eines Tages werden sich diese Ausgaben der öffentlichen Hand auszahlen – nur eben noch nicht jetzt. Auch in der Industrie wurden riesige Überkapazitäten geschaffen.

Es heisst, China könne nun im Alleingang sämtlichen Stahl produzieren, um den Bedarf der ganzen Welt zu decken. Nur: Die Welt wird nicht all ihren Stahl aus China beziehen. Wohnhäuser schiessen wie Pilze aus dem Boden, viele Chinesen haben sich verschuldet, um sich eine moderne Wohnung zu leisten. Doch in vielen Städten stehen unzählige Apartments leer, viele Leute kämpfen mit der Bedienung ihres Kredits. Kühlt sich die Wirtschaft weiter ab, wird das erst recht schwierig. Die Industrieproduktion sinkt seit über einem Jahr. Das offizielle Ziel von 6% Wirtschaftswachstum pro Jahr dürfte eine ganze Weile ausser Reichweite sein.

Auf allen Ebenen überschuldet

Nach klassischem kapitalistischen Muster leidet China nun unter Überschuldung, auf allen Ebenen. Der US-Finanzzyklus, der zur Krise von 2008 geführt hatte, erscheint im Vergleich dazu unbedeutend, betraf er doch bloss Auswüchse am Immobilien- und am Subprime-Markt. In diesem Stadium scheint es offensichtlich, dass auf Chinas Boom nun der Crash folgen muss. Doch das ist nicht unausweichlich. Denn China ist keine echte Marktwirtschaft. Die grossen Schuldner stammen vor allem aus Staatskreisen: lokale Regierungen, staatseigene und staatlich geschützte Unternehmen.

Die gewichtigen Kreditgeber, die Banken, sind ebenfalls in Staatshand. Werden die Verbindlichkeiten der Schuldner und die Assets der Kreditgeber konsolidiert, resultiert unter dem Strich eine Null. Es braucht keinen Geniestreich, um das zu erkennen – und es ist nicht schwierig durchzuführen, wenn alle bedeutsamen Entscheide in der Hand eines einzigen Mannes liegen. Ist Geld nötig, um da und dort Löcher zu stopfen? Kein Problem: Die People’s Bank of China ist keine unabhängige Notenbank; sie kann so viel bereitstellen wie nötig, und noch mehr. Es ist eine politische Frage – und eine Frage der Details, in denen bekanntlich allerdings der Teufel steckt.

Wird die politische Führung Chinas diese «grosse Konsolidierung» durchführen? Das weiss nur die Führungsriege selbst, wir können bloss spekulieren. Das Schlagwort in Peking lautet derzeit «angebotsorientiert». Im Westen versteht man unter angebotsorientierter Politik, festgefahrene Strukturen und Interessenlagen aufzubrechen, um das Wachstum zu beleben. Genau solche Massnahmen hat China schon in den vergangenen dreissig Jahren in weltweit beispiellosem Ausmass umgesetzt, mit überwältigendem Erfolg. Hunderte Millionen Menschen leben nicht mehr in Armut.

Aus einem hoffnungslosen Drittweltland ist eine Weltmacht geworden. Gewiss hat Chinas Führung nicht jetzt erst die Segnungen angebotsorientierter Reformen entdeckt.

Kommt die «grosse Konsolidierung»?

Was also bedeutet die neue offizielle Positionierung? Mag sein, dass es darum geht, die Bedeutung des Staatssektors zurückzuschrauben. Ebenso möglich, dass der Kampf gegen die Korruption verstärkt werden soll, ist Korruption doch eine der gewaltigsten Hürden für Wachstum. Beides spricht nicht für eine «grosse Konsolidierung». Vielmehr wäre mit der Schliessung de facto bankrotter Unternehmen zu rechnen. Ein solches «Grossreinemachen» könnte in der Tat irgendwann mehr Wachstum ermöglichen – vorerst allerdings wäre eine weitere Verlangsamung die Folge.

Oder aber der Nachdruck auf Angebotsorientierung bedeutet tatsächlich das Ende der nachfrageorientierten expansiven Politik, die die eingangs beschriebenen Verzerrungen überhaupt erst ausgelöst hat. Dass sich eine solche Politik nicht ewig fortführen lässt, steht ausser Frage. Früher oder später muss sie beendet werden. Doch jetzt ist nicht der richtige Zeitpunkt. Die nachfrageseitige Unterstützung zu kappen, während sich die Wirtschaft massiv abkühlt, bremst die Wirtschaft erst recht, verschärft die Problematik der Überschusskapazitäten und erschwert den Schuldendienst, was wiederum die ohnehin gebeutelten Banken zusätzlich in Bedrängnis bringt. Auch diese Interpretation läuft also auf eine Wachstumsverlangsamung hinaus.

Ob es nun zu einer «grossen Konsolidierung», einem «grossen Reinemachen» im öffentlichen Sektor oder dem Zurückfahren nachfrageorientierter Massnahmen kommt, auf jeden Fall wird die Notenbank dabei eine bedeutende Rolle spielen müssen. Lokale Regierungen und Banken müssen liquide gehalten werden. Ein fortgesetzter Wirtschaftsabschwung wird die Unternehmensgewinne drücken und die Aktienmärkte in Mitleidenschaft ziehen. Die Börse Schanghai hat seit dem blasenähnlichen Höhepunkt vom vergangenen Juni die Hälfte an Wert eingebüsst – seit Anfang Jahr sind es rund 20%, und es geht weiter abwärts. Die erste Reaktion der Behörden – Schuldzuweisung an allgegenwärtige Spekulanten, Inhaftierung einiger Finanzakteure – macht die Sache nur schlimmer. Keine Frage, die Notenbank wird aufgerufen sein, der Talfahrt ein Ende zu setzen. Deswegen überrascht es nicht, dass der Wechselkurs unter Druck ist.

Unklare Strategie der Notenbank

Es war geradezu ein Paradebeispiel für misslungenes Management von Erwartungen: Just als die Aktienmärkte im vergangenen August einbrachen, teilte die PBoC mit, sie werde beginnen, den Wechselkurs, wie schon früher beschlossen, flexibler zu handhaben. Die Märkte interpretierten dies umgehend als Signal, die Währung werde abgewertet. Dass die Abwertung dann läppische 2,8% ausmachte – 5% sind es mittlerweile –, spielt gar keine Rolle: In den Augen der Märkte ist der Renminbi eine «Doomed Currency», ein hoffnungsloser Fall. Das düstere Gesamtbild wird diese Erwartung erst recht nicht ändern, ein massiver Kapitalabfluss wird die Folge sein. Bereits jetzt sind Chinas gigantische Devisenreserven von 4000 auf 3300 Mrd. $ geschrumpft. Die Reaktion der Notenbank ist nicht eben hilfreich. Eine Strategie hat sie noch nicht vorgestellt. Lässt sie den Wechselkurs frei schwanken? Wird sie, wie ursprünglich beabsichtigt, den Kapitalfluss weiter liberalisieren oder doch die Kontrollen wieder einführen?

Am plausibelsten erscheint, dass Chinas Führung zutiefst besorgt und ratlos ist. Wirtschaftliche und finanzielle Liberalisierung sorgt immer erst einmal für Turbulenzen. Wer beim Überqueren eines Flusses in der Mitte stecken bleibt, stellt sich zwangsläufig die Frage, ob er seinen Weg fortsetzen oder umkehren soll. Die Turbulenzen werden andauern. Doch eines steht fest: Die Regierung wird die Kontrolle behalten wollen – und sie ist dazu in der Lage, kontrolliert sie doch so gut wie alles. Von kapitalen Fehlern abgesehen, die allerdings nie auszuschliessen sind, wird China nicht in eine Krise stürzen. Selbst wenn es bloss 5 oder gar 3% wächst, ist das immer noch mehr als die westlichen Volkswirtschaften. Das ist schlechte Kunde für Rohstoffexporteure, wird so manchem dieser Länder einen Wirtschaftsschock bescheren. In den kapitalistischen Ländern hingegen dürfte die Erholung voranschreiten, wenn auch wohl nur langsam – sofern sich die Politik keine neuen Fehler leistet, etwa in der Eurozone.