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«China ist zwischen Hammer und Amboss»

Der legendäre Leerverkäufer Jim Chanos rechnet mit einem baldigen Kollaps der zweitgrössten Volkswirtschaft und wettet gegen die Titel der PC-Hersteller Dell und HP, wie er im Interview mit FuW erläutert.

China entwickelt sich vom grossen Hoffnungsträger mehr und mehr zum Problemfall an den Finanzmärkten. Jim Chanos warnt seit Jahren, dass das Reich der Mitte auf einen gewaltigen Crash zusteuere. Der Gründer des New Yorker Hedge Fund Kynikos Associates ist der weltgrösste Leerverkäufer. So werden Investoren genannt, die auf sinkende Kurse setzen. Den bisher grössten Coup landete er mit seiner Wette gegen die Titel des Energiehändlers Enron, der Ende 2001 spektakulär in Konkurs ging. Ausser mit dem Kollaps in China rechnet er derzeit auch in der amerikanischen PC-Industrie sowie im Finanzsektor Europas mit schweren Kurseinbrüchen.

Herr Chanos, die Börse hat in den ­letzten Tagen etwas korrigiert. Dennoch haben Aktien den meisten Investoren dieses Jahr bisher viel Freude bereitet. Wie ist es Ihnen ergangen?
Es macht derzeit alles andere als Spass, ein Leerverkäufer zu sein. Überall steigen die Kurse, weshalb es für meine Branche kaum ein schlimmeres Umfeld gibt. Wir können dagegen kaum etwas unternehmen und nur hoffen, dass unsere Positionen weniger steigen als der Gesamtmarkt. In den dreissig Jahren, in denen ich inzwischen als Leerverkäufer arbeite, habe ich solche Phasen aber schon sechs oder sieben Mal erlebt. Die Märkte spielen total verrückt, und jedes Mal heisst es, jetzt sei alles anders. Das hat sich allerdings noch jedes Mal als Trugschluss erwiesen.

An Wallstreet sind Sie vor allem für Ihre grosse Wette gegen China bekannt. Wie steht es damit?
Chinesische Aktien waren in den letzten drei Jahren attraktiv für Leerverkäufer. Sie haben an Wert verloren, während die meisten Börsen im Rest der Welt gestiegen sind. Bereits als wir uns Ende 2009 erstmals mit China beschäftigten, deutete alles auf ein staatliches Wirtschaftsmodell voller Fehler hin. Doch damals haben uns die meisten für verrückt gehalten. Was ich seither gesehen habe, bekräftigt meine Einschätzung. Inzwischen teilen immer mehr Investoren meine Ansicht und interessieren sich dafür, was sich ausserhalb von Peking und Schanghai abspielt.

Was stimmt Sie so pessimistisch?
China ist zwischen Hammer und Amboss. Das zentrale Problem ist dabei der Kreditmarkt. Optimisten hoffen, dass der Regierung der Übergang vom Investitionsboom zu einer konsumorientierten Wirtschaft gelingt. Das mag zwar durchaus irgendwann passieren. Zuvor muss das Land aber von seinem auf Bauinvestitionen basierenden Wirtschaftsmodell loskommen, was eine erhebliche Kreditklemme nach sich ziehen wird. Peking hat keine Chance, den Bauboom zu stoppen, ohne dass sich die Wirtschaft dramatisch abkühlt. Viele Chinesen werden den Job verlieren, was in den neuen urbanen Zentren enorme Probleme verursachen wird.

Die chinesische Regierung bemüht sich aber, den Boom zu stoppen.
Das ist ein Drahtseilakt. Die Behörden versuchen zwar, die Luft langsam aus der Immobilienblase abzulassen. De facto passiert aber nichts. Vor allem in Städten der dritten und der vierten Charge wird immer mehr gebaut, und die Spekulation nimmt laufend zu. Die meisten Wohnungen in diesen Regionen werden von Investoren gekauft und bleiben leer, weil der durchschnittliche Bürger sie sich gar nicht leisten kann. Das gilt nicht nur für bekannte Geisterstädte wie Ordos oder Xinyang, sondern trifft im ganzen Land zu. Gleichzeitig türmen sich im Bankensystem die Kredite auf, die mit Land oder Immobilien als Sicherheiten hinterlegt sind.

Wenn immer mehr Chinesen in die Städte abwandern, wächst aber auch die Nachfrage nach Wohnraum.
Die grosse Mehrheit der Chinesen, die in die Stadt ziehen, leben in einfachen Wohnheimen und nicht in diesen 100 000 $ teuren Appartements. Die Theorie der Verstädterung ist noch aus einem weiteren Grund fraglich: Von den rund 600 Mio. Chinesen, die gemäss offiziellen Zahlen auf dem Land leben, wohnen bereits 200 bis 300 Mio. in urbanen Zentren, nur erfasst das die Statistik noch nicht, weil die Städte so schnell wachsen. Die Story, dass 30 bis 40 Mio. Menschen pro Jahr vom Land in die Stadt abwandern, ist also längst gelaufen. Trotzdem stehen Zehntausende von Appartements seit Jahren leer.

Was für ein Ausmass haben die Exzesse angenommen?
Die Blase im chinesischen Immobilienmarkt hat epische Dimensionen erreicht. Wir schätzen, dass die gesamten Bau­kosten inzwischen 300 bis 400% des Bruttoinlandprodukts betragen. Zum Vergleich: Vor dem Immobiliencrash in ­Japan beliefen sie sich auf 375%, und in ­Irland waren es vor dem Kollaps im Jahr 2008 um die 350%. China bewegt sich ­damit bereits auf gefährlichem Niveau und pumpt die Blase weiter auf. Auch fällt es immer mehr Industrieunternehmen schwer, ihre Produkte abzusetzen, weshalb sie stattdessen im Häusermarkt spekulieren. Das erinnert stark an Japan am Ende der Achtzigerjahre, wo es bekanntermassen nicht gut ausging.

Was würden denn Sie unternehmen, wenn Peking Sie zum neuen Wirtschaftsminister ernennen würde?
Das ist das grosse Dilemma: Hat sich ein solcher Investitionsboom einmal eingestellt, ist es kaum möglich, davon loszukommen. Das Kreditwachstum beträgt in China jedes Jahr 40 bis 50% der Wirtschaftsleistung. Bei einem Bruttoinland­produkt von gut 8000 Mrd. $ kommen also jedes Jahr weitere 3000 bis 4000 Mrd. $ an Schulden hinzu. Gleichzeitig verlangsamt sich das Wirtschaftswachstum. China nähert sich damit einem kritischen Punkt, weshalb es in den nächsten anderthalb Jahren sehr interessant wird.

Die Konjunktur wächst aber noch immer deutlich über 7% pro Jahr. Davon können Europa und Amerika nur träumen.
Der Fokus auf das Bruttoinlandprodukt ist in China so ausgeprägt, dass er sich zu einer wahren Obsession entwickelt hat. Beim Blick auf andere Konjunkturindikatoren sieht es weniger rosig aus. Gemessen am Stromkonsum, am Kohleverbrauch oder an den Endverkäufen der Unternehmen beträgt das tatsächliche Wachstum eher 3 bis 4% pro Jahr.

Was heisst das nun für Investoren?
Wer pessimistisch für China gestimmt ist, sieht erst richtig schwarz, wenn er sich die chinesischen Unternehmen anschaut. Fast überall zeigen sich Unregelmässigkeiten in der Buchführung. Auch nehmen bei immer mehr Konzernen die ausstehenden Forderungen zu, sodass viele mit einem negativen Cashflow arbeiten und sich auf Bankdarlehen verlassen. Sie werden in gravierende Schwierigkeiten geraten, wenn sich der Kreditmarkt abkühlt. Besonders meiden sollten Investoren daher Aktien von chinesischen Banken, Immobiliengesellschaften, Stahlproduzenten und Zementfabrikanten. Probleme wird es auch für westliche Konzerne geben, die Eisenerz, Kupfer, Baumaterial oder Luxusgüter nach China liefern.

In Europa hat sich die Situation derweil spürbar beruhigt. Wie haben Sie sich hier positioniert?
Dort befassen wir uns derzeit mit einigen individuellen Ideen. Europa hat strukturelle Probleme und muss noch für längere Zeit mit wenig oder gar keinem Wachstum auskommen. Die EZB versucht zwar, das Bankensystem über Wasser zu halten und Schulden mit der Geldpresse zu tilgen. Ich frage mich aber, wie das den End­verbrauch in Spanien oder Griechenland beleben soll. Vorsicht ist vor allem mit ­Engagements in Bankwerten geboten. Das gilt speziell für Spanien, wo viele Institute ihre Bilanz nicht bereinigt haben. Ebenso sollten Anleger die Finger von Unternehmen lassen, die von staatlichen Investitionen abhängig sind, etwa in den Bereichen Rüstung und Infrastruktur.

In den USA hat die ultralockere Geld­politik den Aktienkursen kräftig Auftrieb gegeben. Wie geht es dort weiter?
Wir haben schon lange gesagt, dass der US-Aktienmarkt international verglichen attraktiv sei. Das gilt weiterhin, doch müssen Investoren jetzt viel achtsamer sein, weil die Börse so stark angezogen hat. Vor zwei Jahren sagte ich noch zum Spass: «Miami kaufen und Peking verkaufen.» Heute bin ich mir da nicht mehr so ­sicher, zumal die Immobilienpreise in Miami inzwischen 50 bis 100% gestiegen sind. Generell wird es zusehends schwieriger, in den USA attraktive Engagements zu finden. Viele Anleger ver­halten sich jedoch so, als würde es für immer billiges Geld von der US-Notenbank geben. Das ist sehr gefährlich.

Und wo sehen Sie als Leerverkäufer Chancen?
Im PC-Sektor. In der IT-Industrie spielt sich ein tiefgreifender Wandel ab, wobei Dell (DELL 49.58 +12.86%) und HP auf der Verliererseite stehen. Sie kämpfen mit einem rückläufigen Markt, weil der Absatz von Desktop-Rechnern und Notebooks sinkt, während die Nachfrage nach Tablet-­Computern und anderen mobilen Geräten wächst. Zudem machen Konkurrenten wie Lenovo oder Acer (AC5G 4.18 -0.48%) immer mehr Druck, was ihre Situation zusätzlich erschwert. Von diesem Trend sind auch Hersteller von Computer-Festplatten wie Seagate Technology (STX 88.17 +2.85%) und Western Digital (WDC 62.25 +2.59%) betroffen.

Die Aktien von HP sind dieses Jahr ­jedoch fast 70% vorgeprescht, und um Dell findet ein Bieterkampf statt.
Das ändert nichts am Problem. Die Übernahme von Dell zögert sich weiter und weiter hinaus, während der Gewinn einbricht. Es fragt sich daher, ob es tatsächlich zum Deal kommt und Michael Dell letztlich ein schrumpfendes Unternehmen kauft. Ich glaube auch nicht, dass Carl Icahn mit seiner Gegenofferte durchkommt. Damit besteht das Risiko, dass sich die Situation in den nächsten Monaten weiter eintrübt und sich die potenziellen Käufer zurückziehen.

Was haben Sie sonst noch im Visier?
Grosse nationale Energiekonzerne. Sie verhalten sich oft wenig ökonomisch und subventionieren in der Regel den Öl- und Gasverbrauch im Heimmarkt. Ihre Struktur ist deshalb meist darauf ausgerichtet, Geld ausländischer Investoren aufzunehmen. Petrobras (PJXB 6.25 +1.59%) zum Beispiel erwirtschaftet jährlich rund 40 Mrd. $ Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisationen. In derselben Grösse bewegen sich aber auch die ­Investitionen. Unter dem Strich bleibt damit so gut wie nichts übrig, sodass der Konzern Schulden aufnehmen muss, um die Zinsen zu zahlen.

Worauf achten Sie generell, wenn Sie nach Ideen für Leerverkäufe suchen?
Ein klares Alarmsignal ist, wenn sich Abgänge und Aktienverkäufe in der Leitung eines Konzerns häufen. Ist es nur eine Einzelperson, kann es dafür durchaus private Gründe geben. Wenn sich aber ein Muster zeigt und fünf bis sechs Personen an der Unternehmensspitze betroffen sind, heisst es aufpassen. Ein zweites Warnlicht sind kreative Praktiken in der Buchführung, besonders was den Goodwill angeht. Oft lohnt es sich, dabei Gesellschaften genauer unter die Lupe zu nehmen, die schnell durch Akquisitionen wachsen. Ihre Profitabilität steigt so zunächst sprunghaft, flaut dann aber plötzlich ab, wie das bei HP mit ­Autonomy der Fall war.

Leser-Kommentare

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batthyany 07.06.2013 - 21:46

Beneidenswert guter Durchblick, nur totgesagte leben meist etwas – nicht viel – länger. Wie oft werden die USA den besten Ritt durch das Chaos hinlegen. Der US Dollar ist besser als das launische Gold.