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«China wird noch langsamer wachsen als erwartet»

Francis Cheung, Chinastratege von CLSA, erklärt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», weshalb es für Peking immer schwieriger wird, die Wachstumsziele zu erreichen.

Über die Chancen und die Gefahren für die chinesische Wirtschaft – und welche Sektoren für Investoren interessant sein könnten – sprach Francis Cheung mit «Finanz und Wirtschaft»; Anlass war das Chinaforum des unabhängigen asiatischen Brokerhauses CLSA in Peking. Der Leiter der China-Hongkong-Strategie bei CLSA legt viel Gewicht auf die Verschuldung, die weiter zunehmen werde: «Sie ist der Preis für eine sanfte, kontrollierte Landung der chinesischen Wirtschaft.» Besonders grosse Gefahren macht er im Immobiliensektor aus.

Herr Cheung, was passiert mit der Wirtschaft in China?
Sie verändert sich schneller als sonst wo auf der Welt. Der Übergang von einer Aufholwirtschaft zu einem System mit langsamerem Wachstum und höheren Einkommen passiert schneller, als wir alle gedacht hatten. Doch das bedeutet auch deutlich geringere Wachstumsraten. Die Reformen tun weh.

Die wirtschaftliche Verlangsamung per se ist doch gut.
Ja. Sie ermöglicht der chinesischen Wirtschaft, eine Basis zu finden. Doch der Verlangsamungsprozess ist für den Aktienmarkt schwierig. In den letzten vier Jahren zeichnete sich der Markt für die in Hongkong gehandelten H-Aktien von Festlandgesellschaften durch eine wiederkehrende V-Form aus. Im ersten Semester schwächte sich die Wirtschaft jeweils ab, und ab Mitte Jahr stimulierte die Regierung. Wir sollten jedoch bald den Punkt erreichen, an dem die Regierung sagt: Wir erlauben der Wirtschaft, sich abzuschwächen, wir werden nicht mehr stimulieren, die Abschwächung ist unvermeidlich und auch erwünscht. Das ist gut, denn dadurch wird sich die Volatilität an den Aktienmärkten verringern.

Weshalb sind Sie pessimistisch in Bezug auf den Aktienmarkt?
Würden Sie die Aktien eines Unternehmens kaufen, das kontinuierlich Gewinnwarnungen publiziert? Genau das macht China. Die Ökonomen waren zu optimistisch – und der Aktienmarkt korreliert sehr eng mit der Wirtschaft. Die Immobilienpreise fallen. Es ist für einen Aktienmarkt sehr schwierig, eine gute Performance zu liefern, wenn die Häuserpreise sinken. Dazu kommt das Problem der ausfallgefährdeten Kredite; die Anzahl der Zahlungsausfälle wird zunehmen. Auch das sind keine guten Neuigkeiten für den Aktienmarkt.

Bildet das Wachstumsziel der Regierung nicht einen Boden unter dem Wirtschaftswachstum?
Ja, wenn die Regierung ein Wirtschaftsziel bekanntgibt, wird es immer erreicht. Peking lässt das Wirtschaftswachstum nie unter dieses Ziel fallen. Es ist eine Demonstration: So führen wir das Land, und wir brauchen dieses Wirtschaftswachstum, um die Beschäftigung und die Produktivität auf dem gewünschten Niveau zu halten. Immer wenn das Wirtschaftswachstum unter die Zielgrösse glitt, wurde erneut stimuliert. Doch das wird immer schwieriger. Die Fähigkeit, das Ziel zu erreichen, nimmt ab.

Weshalb?
Die Schulden sind enorm gestiegen, und neues Wirtschaftswachstum erfordert heute eine immer höhere Verschuldung. Wegen der Überkapazitäten sinkt die Eigenkapitalrendite immer mehr. Die Investitionseffizienz nimmt ab. Das ist kein Gefühl, sondern ist durch harte Fakten belegt. Es wird immer schwieriger, zu wachsen.

Manche Ökonomen sagen: Richtig gerechnet wäre die Investitionseffizienz in China bereits heute negativ.
Das würde bedeuten, dass insgesamt Geld verloren wird. Nur grosse Pessimisten können diese These vertreten. China hat 2009 zu stark stimuliert. Es gibt faule Kredite im System. Werden sie berücksichtigt, könnte es signifikante Verluste geben. Aber der Aktienmarkt hat das schon eingepreist.

Wann wird China die Grenze der Verschuldungskapazität erreichen?
Im Jahr 2015 dürfte die gesamte Verschuldung 250% des Bruttoinlandprodukts erreichen. Gelingt es China, die Schuldeneffizienz zu verbessern, bleibt diese Quote bis 2020 stabil. Ansonsten wächst sie auf 290 bis 300%. In den USA beträgt die Schuldenquote heute 345%. In China sind die Schulden nicht so hoch, dass sie nicht mehr bedient werden können. Das Problem ist, dass es kein Land auf der Welt gibt, das mit einer so hohen Verschuldung so schnell wächst – und dadurch die Schuldenquote rasant weiter erhöht. Das ist die Anomalie. Aber auch der Schuldendienst bremst die Wachstumsraten.

China will die Wirtschaftsleistung und die Einkommen bis 2020 verdoppeln. Dazu braucht es hohe Wachstumsraten.
Ich denke, dieses Ziel ist zu hoch. Die Regierung lässt eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu, weil sie herausfinden muss, was eine natürliche und nachhaltige Wachstumsrate der Wirtschaft wäre, damit sie das Wachstumsziel für den 13. Fünfjahresplan von 2016 bis 2020 festlegen kann. Einerseits wird das Wirtschaftswachstum geringer, je grösser eine Volkswirtschaft wird. Das ist eine natürliche Verlangsamung. Anderseits wuchs die chinesische Wirtschaft in den vergangenen Jahren nur so schnell, weil die Verschuldung so rasant zunahm. Es wird interessant sein zu sehen, welches Ziel Peking für das nächste Jahr bekanntgibt.

Wie lautet Ihre Prognose für das Wirtschaftswachstum?
Zwischen 2015 und 2030 wird die chinesische Wirtschaft um durchschnittlich 4,5% pro Jahr wachsen.

Sie weisen auf die Möglichkeit hin, China könnte in der Falle der mittleren Einkommen stecken bleiben.
Ein Land, das sich in der Mittlere-Einkommen-Falle befindet, kann typischerweise nicht mehr mit Niedriglohnländern konkurrieren, da seine Lohnosten zu hoch geworden sind. Die höheren Löhne sind nicht notwendigerweise schlecht. Die Leute sind reicher. Das Problem ist, dass solche Länder auch am oberen Ende der Wertschöpfungskette nicht wettbewerbsfähig sind.

China macht doch grosse Fortschritte.
Es ist noch nicht sicher, dass China es schafft. China nutzt die Technologie anderer Länder, hat jedoch noch nicht viel selbst entwickelt. Es muss seine eigene Forschung und Entwicklung ausbauen, um auf der Wertschöpfungskette nach oben zu wandern. Länder, die in der Mittlere-Einkommen-Falle gefangen sind, haben es nie geschafft von Manufaktur zu höherer Wertschöpfung zu gelangen. Es gibt in China nicht sehr viele innovative Unternehmen mit guten Forschungs- und Entwicklungsabteilungen. Die beste Branche ist das Internetgeschäft, und das gehört eher zum Dienstleistungssektor. Huawei, Lenovo und zwei oder drei andere chinesische Unternehmen sind global wettbewerbsfähig – aber sie können an einer Hand abgezählt werden.

Wie reagiert Peking auf die mangelnde Innovationskraft?
China ist in der Übergangsphase vom Niedriglohnproduzenten zur Hochtechnologie. Dieser Prozess hat erst begonnen. Die nächsten fünf Jahre werden sehr wichtig sein und zeigen, ob China wie die lateinamerikanischen Staaten in der Mittlere-Einkommen-Falle gefangen bleibt. Gut an der chinesischen Regierung ist, dass sie das Problem versteht und schnell Veränderungen herbeiführen kann. Die Chinesen sind sehr lernfähig: Funktioniert etwas nicht, wird etwas anderes ausprobiert. Das ist äusserst wichtig. Positiv stimmt mich, dass es in China viele gut ausgebildete junge Leute gibt, und der Privatsektor ist hungrig nach Fortschritt. Es gibt zwar keine Demokratie, aber die Regierung sorgt sich um Wachstum und Entwicklung und ist bereit, Änderungen umzusetzen.

Kann die Welt ein reiches China, das Unmengen sämtlicher Ressourcen verschlingt, überhaupt ertragen?
Die Malthus-Prophezeiung hat sich bis jetzt nicht erfüllt. Die Welt – und China – sind anpassungsfähig. Die Luft in China ist schlecht, aber jetzt wird nach Lösungen für die Umweltprobleme gesucht. Nuklearenergie und Elektroautos werden eine wichtige Rolle spielen. Krisen rufen Veränderungen hervor, und in China haben wir eine Umweltkrise. Sie dürfte ihren Höhepunkt jedoch schon erreicht haben.

Was stimmt Sie in Bezug auf die chinesische Wirtschaft positiv?
Die Daten aus dem Dienstleistungssektor sind vielversprechend. Er ist inzwischen der grösste Arbeitgeber in China und hat den Industriesektor in puncto Wertschöpfung überholt. Das Rebalancing in Richtung mehr Konsum und weniger Investitionen ist im Gang.

Ist der effektive Konsum in China höher, als es die offiziell ausgewiesene Konsumquote suggeriert?
Einerseits ist die Konsumquote so niedrig, weil der E-Commerce – also die Verkäufe über das Internet – nicht oder nur sehr ungenügend erfasst wird. E-Commerce in China boomt, aber die statistische Erfassung ist noch schwierig. Anderseits wurde der Konsum in den vergangenen Jahren durch Regierungsausgaben aufgebläht. Es ist sichtbar, dass die laufende, von der Regierung forcierte Antikorruptionskampagne einen direkten und abschwächenden Einfluss auf den Konsum hat, vor allem im Bereich von Luxusgütern und teuren Esswaren.

Welche Ereignisse in China könnten in den nächsten zwei Jahren die internationalen Finanzmärkte am meisten überraschen?
Das chinesische Wirtschaftswachstum wird sich mehr abschwächen, als die Leute erwarten. Das wird die Nachfrage nach Ressourcen senken, was einen negativen Einfluss auf das weltweite Wirtschaftswachstum haben wird. Löst China seine Probleme in den kommenden Jahren, könnte das jedoch viele Sorgen mindern. Bekommt China das Verschuldungsproblem und den Immobiliensektor ohne Schulden- und Bankenkrise in den Griff, und schreitet das Rebalancing der Wirtschaft fort, ist das Land für positive Überraschungen gut.

Wo liegt die grösste Gefahr?
Im Immobilienmarkt – und darin, wie lange seine Korrektur dauern wird. In China dreht sich alles um den Häusermarkt: Aktien, Bankkredite, das Schattenbankensystem – alles hängt vom Immobiliensektor ab. Sinkende Immobilienpreise werden viele schlechte Kredite ans Tageslicht spülen. In den kleineren Städten ist die Korrektur schon voll im Gang, in den Tier-2-Städten beginnt sie. Die Tier-1-Städte sind noch verschont, aber auch sie könnten von sinkenden Immobilienpreisen betroffen werden.

Wird die Regierung den kleineren Provinzstädten helfen?
Sie kann nicht viel tun. Die lokalen Regierungen haben in den vergangenen Jahren sehr aggressiv Land verkauft, um hohe Einnahmen zu generieren. Die Go-West-Strategie, also die Urbanisierung des Landesinneren, hat ebenfalls zum Überangebot beigetragen. In den grossen Metropolen gibt es kein Überangebot, weil Land nur den Meistbietenden verkauft wurde. Der Markt muss das Überangebot in den kleineren Städten verdauen. Das braucht Zeit. Es gibt nicht mehr einen einzigen riesigen Immobilienmarkt, sondern zwei separate Märkte. Die Regierung wird versuchen, das Problem möglichst marktorientiert zu lösen. In den kleineren Städten dürften die Restriktionen für Wohnungskäufe gelockert und die Hypothekarzinsen gesenkt werden.

Wie investieren Sie in China?
Ich bin zurzeit sehr vorsichtig. Defensive Valoren von Unternehmen mit einem internationalen Exposure ziehe ich vor, da sich die chinesische Wirtschaft abschwächt. Wir werden ein schwieriges Jahr haben.

Können Sie dennoch eine Empfehlung abgeben?
In China geht es nicht mehr um möglichst hohes Wirtschaftswachstum. Es geht darum, die aufstrebende Mittelschicht bei Laune zu halten. Sektoren, die ein besseres Leben für die Mittelschicht versprechen, sind interessant und geniessen die Unterstützung der Regierung. Dazu gehören Internet, Glücksspiel in Macao, Umwelt, Konsum – alles Sektoren mit einem langfristigen Wachstumszyklus.

Was sollten Investoren langfristig beachten?
Es ist gut, dass die Regierung eine Abschwächung und ein Rebalancing der Wirtschaft zulässt. Findet die Wirtschaft ihren Boden, werden sich auch die Aktienmärkte wieder erholen. Doch das wird in diesem und vielleicht auch im kommenden Jahr noch nicht geschehen. China wird sich bis 2020 zur grössten Volkswirtschaft der Welt entwickeln. Auch wenn das nicht auf das Pro-Kopf-Einkommen zutrifft, wird es zig Millionen ultrareiche Chinesen geben. Die Welt wird sich an China gewöhnen müssen.