Märkte / Emerging Markets

«Chinas Schulden sind viel zu hoch»

Michael Pettis, Finanzprofessor an der Universität Peking, veranschlagt eine Halbierung des chinesischen Wirtschaftswachstums auf 3 bis 4%.

Die Zeiten sind vorbei, als die weltweit zweitgrösste Volkswirtschaft dank einer explosionsartigen Kreditexpansion jahrelang teilweise weit über 10% expandierte. Aus der Boomphase geblieben sind makroökonomische Ungleichgewichte, eine weit geöffnete soziale Schere und erhöhte politische Risiken.

Michael Pettis, der früher für westliche Investmentbanken arbeitete und heute an einer der führenden Universitäten das Fach Zentralbankwesen unterrichtet, äussert sich im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft» über die von der Regierung in einem schwieriger gewordenen Umfeld vorangetriebenen Wirtschaftsreformen.

Herr Pettis, die chinesische Regierung spricht von einer «neuen Normalität». Ist das vom Staat angepeilte Wachstum der Wirtschaft von rund 7% nachhaltig?

Nein, denn die Kredite expandieren weiterhin deutlich schneller als die Wirtschaftsleistung. Dabei gibt es grössere Unwägbarkeiten, was das Ausmass des Schuldenbergs betrifft.

Wie hoch ist der gesamte Schuldenberg nach Ihrer Schätzung?
Die Schuldenlast entspricht wahrscheinlich mehr als 250% des Bruttoinlandprodukts. Die Schulden sind viel zu hoch. Beschwichtigende Vergleiche mit den ebenfalls hohen Verbindlichkeiten der USA oder Japans sind irreführend, denn reiche Staaten haben langfristig mit der Finanzierung ihrer Kredite weniger Mühe als Schwellenländer, die auf einem tieferen Entwicklungsstand stehen.

Doch bleibt der Verschuldungsgrad der öffentlichen Hand – anders als der des Privatsektors – nicht weiterhin relativ tief?
Ja, aber hinter solchen Annahmen gibt es viele versteckte Risiken, die vom Markt unterschätzt werden. Es herrscht die Meinung vor, dass die öffentliche Hand für alle von staatsnahen Körperschaften eingegangenen Verbindlichkeiten geradestehen wird. Von einer solchen Annahme ausgehend, kaufen viele Investoren weiterhin hochrentable, aber wenig transparente Finanzprodukte.

Wie lange wird es dauern, bis das nach Ihrer Meinung zu hohe Wirtschaftswachstum von zirka 7% gemäss dem Gesetz der Schwerkraft auf ein tieferes Niveau gezogen wird?
Das ist eine Frage der Schuldenkapazität. Solange China weiterhin in unbegrenztem Mass Kredite aufnehmen kann, bleibt das Wirtschaftswachstum hoch. Auch die Schweiz könnte in einem solchen Fall das Wachstum mühelos auf 10% und mehr herauffahren, obwohl das eine sehr dumme Strategie wäre.

Wann ist die Grenze des Schuldenmachens erreicht?
In drei bis vier Jahren. Sollte dies aber – was auch möglich ist – noch sieben oder acht Jahre dauern, so wäre der nach dem Ausbruch einer Krise folgende Anpassungsprozess umso schmerzvoller.

Kann man die Schuldenkapazitätsgrenze quantifizieren und damit voraussehen, wann sie erreicht ist?
Nein, denn es spielen zu viele sich bewegende Elemente mit. Dazu gehören beispielsweise die französischen Wahlen im März 2017, die eine grosse Ausstrahlung auf Europa, den wichtigsten Handelspartner Chinas, haben werden. Eine sanfte Landung der weiterhin zu hoch fliegenden chinesischen Wirtschaft setzt voraus, dass das Schuldenmachen vor Erreichen des kritischen Moments genügend abgebremst wird.

Premierminister Li Keqiang hat den Ruf, ein fähiger Ökonom zu sein. Wie gross ist die Chance, dass er die Herausforderung meistern wird?
Die Chancen dafür stehen meines Erachtens im Verhältnis von zwei zu drei. Sollte es während der von 2013 bis wahrscheinlich 2023 dauernden Amtsperiode von Präsident Xi Jinping gelingen, das Wirtschaftswachstum auf jährlich 3 bis 4% zu drosseln und gleichzeitig die Einkommen der Haushalte jährlich 5 bis 7% zu steigern, wäre das meiner Meinung nach ein voller Erfolg.

Dass die Zahlen zum Bruttoinlandprodukt dabei enttäuschen würden, ist irrelevant, denn es zählt vor allem, dass die Haushalte zufrieden sind. Verlierer wären dabei allerdings die lange verwöhnten Eliten, denn ihre Einkommen wuchsen lange Jahre deutlich schneller als das Bruttoinlandprodukt.

Ist die Umsetzung der Reformen somit nicht in erster Linie eine wirtschaftliche, sondern eine politische Frage?
Ja, denn dies setzt einen tiefgreifenden Wandel voraus und ist schlussendlich auch mit einer Machtverteilung verbunden. In den vergangenen dreissig Jahren ist das Bruttoinlandprodukt jährlich im Durchschnitt zwischen 10 und 11% gewachsen, und das Haushaltseinkommen hat 7 bis 8% zugenommen.

Das bedeutet, dass der Staatssektor auf Kosten des Anteils der privaten Haushalte expandierte. Davon profitierten in erster Linie die lokalen Verwaltungen. Damit wurde die Dominanz der Zentralregierung zurückdrängt. Von den Provinzen und den Städten geht heute auch erheblicher Widerstand aus gegen die von Peking vorangetriebene wirtschaftliche Neuausrichtung.

Wie günstig ist derzeit das globale Umfeld für Reformen in China?
Denkbar schlecht. Chinas Problem sind die zu grossen Ersparnisse und die zu hohen Überkapazitäten. Von zu viel Liquidität und einer ungenügenden Nachfrage wird auch die Weltwirtschaft geplagt. Europa etwa exportiert ähnlich wie China in Rekordumfang Kapital. Dabei fehlt es heute aber an genügend nachhaltigen Investitionsmöglichkeiten.

Doch es gibt viele Länder, die einen enormen Nachholbedarf im Bereich Infrastruktur, Bildung oder auch Gesundheitsversorgung haben.
Richtig, beispielsweise Indien und grosse Teile Afrikas. Das Problem ist allerdings mangelndes Vertrauen, dass Kredite je zurückgezahlt werden. Auch die USA benötigen zur Modernisierung der Infrastruktur Kapital, doch dazu ist dort die innenpolitische Lage zu verworren.

Mangels attraktiver Investitionsmöglichkeiten bleibt die Gefahr beträchtlich, dass der globale Anpassungsprozess schlagartig ablaufen und damit weltweit eine steigende Arbeitslosigkeit mit sich bringen wird.

Verliert die Weltwirtschaft durch ein weniger rasant expandierendes China nicht den grossen Wachstumsmotor?
Nein. Das zeigt sich auch am Beispiel Japans, wo das Wirtschaftswachstum nach dem Platzen der Kreditblase Ende der Achtzigerjahre deutlich zurückgegangen ist.

Anders als damals von vielen ausländischen Beobachtern erwartet, resultierte dies aber gerade auch wegen des weiterhin jährlich um 2% wachsenden Haushaltseinkommens nicht im politischen Chaos. Weil gleichzeitig auch der Aussenhandelsüberschuss auf ein erträgliches Mass schrumpfte, trug Japan weiterhin massgeblich zum Nettowachstum der Weltwirtschaft bei.

Während in China das Wachstum rückläufig ist, boomt die Börse. Leiden die Investoren unter einem Mangel an Realität?
Bis jetzt hat noch jede Studie gezeigt, dass der chinesische Aktienmarkt ungefähr der schlechteste Frühindikator der Entwicklung der Realwirtschaft ist, den man sich denken kann. Dieses Problem betrifft allerdings nicht nur China, sondern weltweit alle Börsen.

Wie kann es sein, dass die Börsen in den USA auf einem Allzeithoch tendieren und auch europäische Aktien sich auf einem sehr hohen Niveau bewegen, obwohl die Weltwirtschaft alles andere als gesund ist? Die Hausse ist das Resultat von viel zu viel Liquidität, die angesichts des Mangels an attraktiven Investitionsmöglichkeiten in der Realwirtschaft in nicht produktive Vermögenswerte wie eben Aktien flieht.