Meinungen

Das allergrösste Risiko

Die Notenbanken bleiben starrsinnig auf Kurs. Die Anleger fürchten den Tag, an dem «whatever it takes» nicht mehr genug ist. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Philippe Béguelin.

«Das Fed und die EZB haben beschlossen, das Problem vor sich herzuschieben.»

Die Geldpolitik ist kraftlos. Die Notenbanken rufen ihre Regierungen zu Hilfe, sie sollen die Wirtschaft stützen, mit neuen Schulden. Die Anleger bangen. Sie platzieren «Monetary Policy Impotence» seit Sommer stets auf Rang zwei der grössten Risiken, das zeigt die viel beachtete monatliche Fondsmanagerumfrage von Bank of America (BAC 20.03 -2.63%) Merrill Lynch. Das äquivalente «Quantitative Failure» steht bei Anleiheninvestoren, befragt von derselben Bank, ebenfalls fast zuoberst.

Eigentlich gebührt der geldpolitischen Kraftlosigkeit Platz eins; man mag sich gar nicht ausmalen, was geschieht, wenn die Lage düster wird und die Finanzmärkte realisieren, dass die Massnahmen der Notenbanken tatsächlich nicht mehr wirken. Dann muss die neue Präsidentin der Europäischen Zentralbank, Christine Lagarde, die wichtigste Aussage ihres Vorgängers Mario Draghi dem aktuellen Stand anpassen: «Die EZB hat alles unternommen, um den Euro zu erhalten. Aber es reicht nun wohl doch nicht.» Respektive: «Whatever it takes. And believe me, it will not be enough.»

Noch grösser ist die Angst der Fondsmanager nur vor dem Handelskrieg, der vermutlich als imminent gewertet wird, wohingegen die Notenbanken weiter jonglieren. Wie in der Eurokrise erprobt: Kick the can down the road, die Büchse auf der Strasse vor sich herkicken, hiess damals die Devise der Regierungen. Sie schoben die Probleme hinaus, jetzt gilt das für die Notenbanken.

Spirale aus Notenbank und Anlegern

Was die Zentralbanken allein tun könnten, sei nicht mehr so wichtig, erklärte der Ökonom und frühere Chef der britischen Finanzaufsicht, Adair Turner, im August mit Blick auf die Notenbankkonferenz in Jackson Hole. Wenn die Zinsen schon sehr niedrig seien, machten weitere Senkungen wenig Unterschied für die Wirtschaft, weder für den Konsum noch für die Investitionen.

Trotzdem wird an den Finanzmärkten viel Energie darauf verwendet, jede minime Änderung der Geldpolitik vorherzusagen, und die Notenbanker legen weiterhin jedes Wort auf die Goldwaage. Weshalb dieser Kontrast zwischen wenig ökonomischer Relevanz und viel Aufmerksamkeit? Selbst kleine Zinsänderungen sind wichtig für Vermögensverwalter, Fonds und Banken. Dazu kommt, wie Turner in einem Aufsatz in der «Financial Times» schreibt, die Furcht davor, was uns bevorsteht, falls die Geldpolitik machtlos geworden ist.

Der Kontrast zeigt sich auch in Marktreaktionen. Als die US-Notenbank Ende Juli den Leitzins erstmals seit 2008 senkte und die EZB Mitte September den Negativzins verschärfte und das Anleihenkaufprogramm reinstallierte, ist am Markt die Inflationserwartung nicht gestiegen, sondern nach unten gerauscht. Ein wirksamer Anschub für die Wirtschaft sieht anders aus.

Hingegen war im Sommer an den Märkten wiederholt das Motto «schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten» zu spüren, ähnlich wie im Nachgang zur Finanzkrise. Wenn sich der Konjunkturausblick verdüstert, steigt die Chance auf eine geldpolitische Lockerung, was die Börsen nach oben treibt. In dieser Hinsicht setzt der Markt durchaus auf die Potenz der Notenbanken.

Die Anleger würden von den Zentralbanken geradezu eingeladen, die Wirtschaftsdaten zu ignorieren und auf niedrigere Zinsen zu wetten, kommentierte Anlagechefin Sonal Desai von Franklin Templeton im August. Es scheine, als ob die Märkte und das Fed einander anblickten, gegenseitig ihre Ängste schürten und die Realwirtschaft ignorierten.

So resultiert ein Kreislauf, in dem die Anleger sich in einer fragilen Konjunkturlage vorab für eine Zinssenkung positionieren, womit sich die Notenbank unter Druck setzen lässt, weil sie eine schlimme Marktreaktion fürchtet. Die Währungshüter sorgen sich, sie könnten die Wirtschaft nicht anschieben, und wollen nicht auch noch die Anleger verschrecken – was diese wohlweislich einkalkulieren. Das Fed deklarierte dies im Sommer als präventive Zinssenkung. Gar eine Spirale sieht Mohamed El-Erian, Chefökonom von Allianz (ALV 149.32 -1.41%). Er sagte im August zu Bloomberg, je mehr das Fed zugestehe, desto mehr verlange der Markt.

Anleihenkauf bei Nullzins wirkt nicht

Derweil klammern sich beide, die Notenbanken und die Anleger, aus Furcht vor dem Schlimmsten an die Hoffnung, dass zu guter Letzt doch noch irgendein ausgeklügelter geldpolitischer Kniff erfolgreich sein wird, wie es Turner formuliert. Das verzweifelte Argument hingegen, die Geldpolitik könne mit Nullzins und neuen Kaufprogrammen in der nächsten Rezession das Steuer noch einmal herumreissen, wird von Harvard-Professor Kenneth Rogoff zerpflückt. Um die Wirkung des Anleihenkaufs – Quantitative Easing (QE) – bei Nullzinsen sei die Verwirrung aussergewöhnlich gross, und zwar auch deshalb, weil die Notenbanken die Unzulänglichkeit ihrer Instrumente nicht anerkennen wollten.

QE als quasifiskalischer Eingriff – die Notenbank kauft Staatsanleihen – sei nur in einer Krise wichtig, wo es schnell gehen müsse, schreibt Rogoff in einem Aufsatz vom August. Doch in der Nullzinswelt wirke dies kaum und sei bloss eine Fristentransformation.

Die geht so: Das Schatzamt emittiert zehnjährige Staatsanleihen und verkauft sie am Markt an Gläubiger, die sie dann – im Rahmen des Kaufprogramms – an die Notenbank veräussern. Damit verschwinden die Anleihen aus dem Markt. Die Notenbank bezahlt sie mit frisch geschaffenem elektronischem Geld, indem sie die kurzfristigen Guthaben der Banken erhöht (Sichteinlagen). Im Markt ausstehend sind dann also keine zehnjährigen Staatsanleihen, sondern kurzfristige Forderungen der Banken gegenüber der Notenbank.

Ebenso gut kann das Schatzamt direkt kurz- statt langfristige Staatspapiere emittieren, ohne Umweg über die Notenbank. Ausstehend sind dann kurzfristige Forderungen von Gläubigern gegenüber dem Schatzamt.

Beides läuft gemäss Rogoff in der Nullzinswelt auf dasselbe hinaus: Der Zins für einwöchige Staatspapiere ist fast gleich wie der Zins für die Sichteinlagen. Frisches elektronisches Geld und kurzfristige Staatsanleihen sind Substitute. Der Umweg über die Notenbank bringt nichts, das Anleihenkaufprogramm ist ein Leerlauf.

Keine Rezession, doch später eine Krise

So rufen die Notenbanker nach der Regierung. Draghi hat immer wieder gesagt, die Fiskalpolitik – mehr Staatsausgaben, weniger Steuern – sei eine notwendige Ergänzung zur Geldpolitik. Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel hat Anfang Oktober empfohlen, die beiden Politiken zu koordinieren.

Indem die Währungshüter auf eine aktivere Fiskalpolitik drängen, gestehen sie stillschweigend ihre Unfähigkeit ein, ihr Inflationsziel zu erreichen, wie der Ökonom Daniel Gros in der FuW schreibt. Darüber hinaus lässt sich die Aufforderung der Notenbanken als Warnung interpretieren, sie selbst seien nicht in der Lage, im nächsten Wirtschaftsabschwung die Arbeit allein zu leisten. Expansive Fiskalpolitik bedeutet indes höhere Staatsschulden. Das ist mit niedrigen Zinsen kein Problem, wie sich in Japan zeigt, doch gemäss Gros legt die Geschichte nahe, dass hohe Schulden früher oder später zu einer Finanzkrise führen.

Seit der letzten Krise setzen die Notenbanken alles daran, nur schon eine normale Rezession zu verhindern. Offenbar dürfe es keinen Konjunkturzyklus mehr geben, jede auch nur leicht einsetzende Abschwächung werde sofort intensiv bekämpft, sagte der Berner Wirtschaftsprofessor Aymo Brunetti letzte Woche im Radio SRF. Das sei eine heikle Entwicklung. Was sollten wir denn tun, wenn eine schwere Rezession komme?

Das Fed und die EZB sollten den Kurs ändern und einen Ausweg finden. Doch mit der geldpolitischen Lockerung seit Sommer haben sie beschlossen, das Problem vor sich herzuschieben; die Büchsen rollen weiter.