Meinungen 10:02 - 26.08.2014

Das Blasen-Dilemma

Joachim Voth
«Eine Feinsteuerung der Anlagemärkte durch Zentralbanken ist unmöglich.»
Wer die Gefahren spekulativer Übertreibungen vermeiden will, sollte darauf hinwirken, dass an den Anlagemärkten bessere Regeln eingeführt werden – und Leerverkäufe erleichtern statt erschweren. Ein Kommentar von Joachim Voth.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Dividende
Der von einer Aktiengesellschaft je Aktie ausgezahlte Gewinnanteil. Die Dividende wird durch die Generalversammlung auf Antrag des Verwaltungsrats festgesetzt. Als Dividende werden auch die Auszahlungen an die Inhaber von Genuss- und Partizipationsscheinen bezeichnet.
Eigenkapital
Der Teil des Gesamtkapitals, der den Aktionären gehört und ihnen im Fall einer Geschäftsaufgabe ausgezahlt wird. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, auf dem Eigenkapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften (vgl. Eigenkapital der Banken ).
Emission
Ausgabe von Wertpapieren zwecks Beschaffung von Fremd- oder Eigenmitteln am Kapitalmarkt .
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Finanzanlagen
In dieser Position werden Wertpapierbestände bilanziert, die weder mit der Absicht des Handels noch mit der Absicht der dauernden Anlage gehalten werden. Die Anlagen werden nach dem Niederstwertprinzip bewertet. Eigene Aktien, die nicht dem Handel dienen, sind in den Finanzanlagen bilanziert.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Grossbanken
In der Schweiz UBS und Credit Suisse. Sie sind mit einem Anteil von 50% an der Bilanzsumme und 75% an der Börsenkapitalisierung aller Schweizer Bankaktien die bedeutendste Bankengruppe. Auch international gehören sie zu den grössten Banken.
Junk Bond
Hochrentierende und zugleich durch hohe Risiken gekennzeichnete Anleihe . Die Emittenten solcher Titel sind oft Unternehmen mit einem Rating von BB+/Ba1 und tiefer, d. h. spekulativer Qualität .
Konjunktur
Oft synonym verwendet für die Lage der Gesamtwirtschaft. Die Forschung betont den zyklischen Verlauf des Wirtschaftswachstums (Aufschwung , Hochkonjunktur, Abschwung, Rezession , Depression). Im Englischen wird deshalb auch von Business Cycle gesprochen.
Konjunkturzyklus
Oft synonym verwendet für die Lage der Gesamtwirtschaft. Die Forschung betont den zyklischen Verlauf des Wirtschaftswachstums (Aufschwung , Hochkonjunktur, Abschwung, Rezession , Depression). Im Englischen wird deshalb auch von Business Cycle gesprochen.
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Marktpreis
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Nasdaq
US-Börse für die Aktien von Technologieunternehmen, die nicht an der Nyse kotiert sind. Im Februar 2008 hat der Nasdaq mit der skandinavischen Gemeinschaftsbörse OMX fusioniert.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Produktivität
In den meisten Ländervergleichen wird sie mit der Arbeitsproduktivität gleichgesetzt, also der Wirtschaftsleistung pro Arbeitskraft bzw. BIP pro geleistete Arbeitsstunde. Ein breiter gefasstes Konzept, das auch andere Input-Faktoren, wie den Kapitaleinsatz, berücksichtigt, ist die Multi Factor Productivity.
Quantitative Easing
Früher verpönte unkonventionelle geldpolitische Massnahme. Statt über Zinssenkungen die Finanzierungsbedingungen zu lockern, wird die Geldmenge direkt ausgeweitet, indem Wertschriften oder Devisen angekauft werden, ohne paralell dazu eine Sterilisierung durchzuführen. Im schlimmsten Fall erwerben Notenbanken direkt die Schuldbriefe der Regierung und fördern damit eine zügellose Schuldenpolitik des Staates (Schuldenmonetisierung).
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Spekulation
Tätigkeit, die darauf ausgerichtet ist, aus einer erwarteten Marktveränderung Nutzen zu ziehen. Im engeren Sinne umfasst die Spekulation Geschäfte, bei denen hohe Gewinn- und Verlustrisiken eingegangen werden.
Wertpapier
Urkunde, mit der ein Recht derart verknüpft ist, dass es ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch auf andere übertragen werden kann. Zu den Wertpapieren zählen Aktien , Obligationen , Partizipations- und Genussscheine , Anteile von Anlagefonds , Warrants und strukturierte Produkte .
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

Die Aktienkurse steigen steil, Gewinne und Dividenden hinken hinterher. Die Wirtschaft entwickelt sich positiv, aber es gibt keinen massiven Boom und keine Explosion der Produktivität. Alarmiert von den immer neuen Höchstständen an den Börsen macht sich die Zentralbank mehr und mehr Sorgen um die Entstehung einer Spekulationsblase und die drohenden Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems – schliesslich ist man erst wenige Jahr zuvor knapp einer enormen Finanzkrise entkommen.

Zum AutorJoachim Voth ist Professor an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich.Eine Beschreibung des Dilemmas vieler Notenbanken im Jahr 2014? Nein. Im Mai 1927 entschied die Deutsche Reichsbank unter ihrem Präsidenten Hjalmar Schacht, der Spekulation an den Aktienmärkten einen Riegel vorzuschieben, nachdem sich zuvor innerhalb von achtzehn Monaten die Kurse mehr als verdoppelt hatten. Alle Grossbanken mussten sich auf Geheiss der Reichsbank verpflichten, die Vergabe von Wertpapierkrediten zurückzufahren. Die Intervention «funktionierte» – an der Berliner Börse brachen die Kurse nach Bekanntwerden der Intervention auf breiter Front ein und erholten sich bis zum Ende der Weltwirtschaftskrise nicht mehr.

Ähnlich wie 1927 in Deutschland geht heute wieder die Angst vor neuen Spekulationsblasen an den Märkten für Finanzanlagen und Immobilien um – und der Ruf nach Eingriffen der Zentralbanken wird lauter. In Deutschland schlug jüngst die Bundesbank Alarm wegen angeblicher Übertreibungen bei den Hauspreisen. In den USA liess Fed-Chefin Janet Yellen wissen, dass sie Tendenzen zu «Übertreibungen» bei einzelnen Anlageklassen wie beispielsweise den Hochzinsanleihen sehe. In der Schweiz werden immer neue Restriktionen für die Kreditvergabe an Immobilienkäufer umgesetzt.

Kernproblem Blasenerkennung

Spekulationsblasen sorgen in der Tat für enorme wirtschaftliche Verwerfungen. In der Expansionsphase wird Kapital in Sektoren gelenkt, in denen es auf längere Sicht nur minimale Rendite abwirft; den Talenten, die in der falschen Industrie anfangen, geht es kaum besser. Platzt eine Blase, sinken Konsum und Vertrauen; im schlimmsten Fall ist die Stabilität des Finanzsystems bedroht, und die kostspielige Rettung von Banken wird notwendig.

Der Versuch, die Übertreibungen nach oben und unten zu vermeiden, sieht auf den ersten Blick nach vorausschauender und kluger Politik aus. Doch die Feinsteuerung der Anlagemärkte birgt langfristig enorme Gefahren für die Geldpolitik der Zentralbanken und die Stabilität des Finanzsystems. Das Hauptproblem ist das Identifizieren von Übertreibungen an den Anlagemärkten.

Die Intervention der Reichsbank 1927 sorgte bald dafür, dass die Emission neuer Aktien versiegte; ohne frisches Eigenkapital waren viele Firmen (von der Hyperinflation gebeutelt) deutlich unterkapitalisiert. Die Grossbanken mit umfangreichen Aktienportfolios sahen wegen fallender Kurse ihr Eigenkapital dahinschmelzen und wurden zögerlicher in der Kreditvergabe. Die wirtschaftlichen Folgen liessen nicht lange auf sich warten. Der Höhepunkt des Konjunkturzyklus kam viel früher als in den USA, bereits 1927. Getrieben durch fallende Investitionen ging die Wirtschaftsleistung zurück.

Die Reichsbank griff eine Spekulationsblase an, die keine war – die Kursexplosion nach 1923, nach dem Ende der Hyperinflation, stellte lediglich eine Normalisierung der Bewertungen dar. Was heute leicht aus den langen Reihen der Kursnotierungen berechnet werden kann, war eine Überforderung der damaligen Ökonomen bei der Reichsbank. Die Aktion der Reichsbank ist Teil der Geschichte fehlgeleiteter Interventionen von Notenbanken – auch das Federal Reserve 1929 und die Bank of Japan 1989 trugen mit ihren Aktionen nicht zur Stabilität an den Finanzmärkten bei. Auch wenn heutige Zentralbanken mit besseren Daten und Methoden arbeiten, bleibt das Grundproblem, dass Spekulationsblasen nicht objektiv messbar und identifizierbar sind. Bis heute tobt in der Wissenschaft die Diskussion, ob der US-Aktienmarkt 1929 und im Jahr 2001 überbewertet war – mit guten Argumenten auf beiden Seiten.

In die umgekehrte Richtung

Im Kern ist mit «Blase» immer eine Abweichung des Marktpreises vom Fundamentalwert gemeint – und Letzterer ist nicht empirisch beobachtbar, sondern stets abhängig von einem Modell, das auf Schätzungen von zukünftigen Gewinnen, Zinsen und Risikoaufschlägen basiert. Insofern lässt sich nie sagen, ob die Differenz durch Fehlverhalten an den Anlagemärkten oder durch ein ungenügendes Modell zu erklären ist. Die theoretischen Schwierigkeiten, klar zu definieren, wann ein Markt überbewertet ist, sowie die folgenschweren Fehlinterventionen von Notenbanken in der Vergangenheit legen es nahe, dass eine Feinsteuerung der Anlagemärkte durch Zentralbanken unmöglich ist.

Derzeit bewegt sich die Geldpolitik in die umgekehrte Richtung. Die jüngste Finanzkrise hat zu einer enormen Ausweitung des Interventionsinstrumentariums der Zentralbanken geführt. Erstens sind dank unkonventioneller Massnahmen wie Quantitative Easing die Bewertungen der Anlagemärkte direkt zur Zielvariablen für die Zentralbanken geworden. Zweitens haben Notenbanken mit sogenannten makroprudenziellen Massnahmen wie kontrazyklischen Kapitalpuffern und Kreditvergaberegeln ihren Einfluss auf das Geschehen an den Finanzmärkten stark erweitert.

Damit ist der Grundstein für eine fundamentale Neudefinition des Auftrags von Notenbanken gelegt. Im 19. Jahrhundert eingeführt, weil nach allgemeiner Ansicht der Preis für kurzfristige Kredite nicht dem Markt überlassen werden durfte, sind Zentralbanken mittlerweile tief in die Steuerung der Kosten langfristiger Risiken – der Renditen von Aktien, Junk Bonds und Immobilien – verstrickt.

Klar ist, dass durch Spekulation und Überbewertungen massive negative Folgen drohen, wie die Ereignisse seit 2007 gezeigt haben. Gleichzeitig ist eine Zentralplanung von Marktpreisen und -risiken weder wünschenswert noch realistisch. Zentralbanken sind, wie die Geschichte zeigt, dieser Herkulesaufgabe kaum gewachsen. Was sollte stattdessen getan werden?

Gleiche Chancen für Long und Short

Der legendäre Hedge-Fund-Manager George Soros, der mit seinen Leerverkäufen das britische Pfund 1992 aus dem Europäischen Währungssystem EWS hinausdrängte, gab vor kurzem einen bemerkenswerten Anlagetipp: Wenn er eine Spekulationsblase sehe, dann kaufe er kräftig nach. Die Preisübertreibung wird so noch schlimmer, doch im Regelfall lohnt es sich. So praktiziert von Soros während der Nasdaq-Blase (2000) und im Goldboom (2010/11). Einige Hedge-Fund-Kollegen Soros’, die stattdessen auf fallende Kurse im Nasdaq (2000) spekuliert hatten, gingen pleite, bevor die Notierungen sanken.

Soros’ Rat zeigt, warum es  zu enormen Preisübertreibungen kommt: weil kluge Investoren, die eine Blase identifizieren, besser nicht dagegen wetten. Woran das liegt, hängt vor allem mit der mangelnden «Waffengleichheit» zwischen Long- und Short-Investoren zusammen. Eine Aktie kaufen ist leicht, leer verkaufen ist schwer und wird durch das Verbot nackter Leerverkäufe noch schwerer. Hinzu kommt, dass in Krisenzeiten Leerverkäufe häufig ganz verboten werden. An den Märkten für Immobilien sind Leerverkäufe so gut wie unmöglich.

Wer ernsthaft die Gefahren spekulativer Übertreibungen vermeiden will, sollte darauf hinwirken, dass bessere Regeln an den Anlagemärkten die Soros-Formel aushebeln und stattdessen Blasen effektiv angegriffen werden können, auch und gerade durch effektive Leerverkäufe. Mit anderen Worten: Statt auf makroprudenzielle Eingriffe und Feinsteuerung des Aktienzyklus durch die Zentralbanken zu setzen, sollte für Chancengleichheit an den Märkten durch faire Regeln für Long- und Short-Investoren gesorgt werden. So liessen sich die meisten Fehlentwicklungen bereits frühzeitig stoppen.