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Das Dilemma der Eurozone

«Alle Regierungen der Eurozone sollten die finanzpolitische Koordinierung mit ihren europäischen Partnern auf ihrer Agenda ganz nach oben setzen.»
Die Europäische Zentralbank wäre nicht in der Lage, durch Zinssenkungen und den Kauf von Anleihen auf einen wirtschaftlichen Abschwung zu reagieren. Ein Kommentar von Martin Feldstein.

Europa steht vor einem ernsten Problem. Obwohl die Wirtschaft zuletzt gewachsen ist, hat die Eurozone die Fähigkeit verloren, auf den nächsten Abschwung zu reagieren, der unweigerlich kommen wird.

Die Europäische Zentralbank verdient Anerkennung für die wirtschaftlichen Verbesserungen der vergangenen Jahre. In einer Rede anlässlich der jährlichen Notenbankkonferenz in Jackson Hole, Wyoming, hat EZB-Präsident Mario Draghi 2014 drei Dinge erläutert, die die Wirtschaftsleistung in Europa verbessern könnten: Länder, die haushaltspolitischen Spielraum haben, sollten ihn nutzen (Deutschland), Strukturreformen in Italien und Frankreich, Kurswechsel in der Geldpolitik.

Dann fuhr Draghi jedoch mit seiner Einschätzung fort, dass Deutschland seine Haushaltsausgaben nicht erhöhen werde und Italien und Frankreich die notwendigen Strukturreformen nicht durchführen würden. Er gelangte zu dem Schluss, dass die EZB das Wachstum durch Zinssenkungen ankurbeln müsse, die den Euro wettbewerbsfähiger machen und die Nettoexporte steigen lassen würden.

Notenbank hat keine Munition mehr

Seitdem hat die EZB den Einlagenzins in den negativen Bereich gedrückt, von 0,2% im August 2014 auf derzeit –0,3%. Ausserdem hat sie langfristige Anleihen für ihr Portfolio gekauft, und ihre Bilanzsumme von 2,2 Bio. € im Jahr 2014 hat sich heute mehr als verdoppelt. Der Euro-Dollar-Kurs ist von 1.39 $ im Jahr 2014 auf ein Tief von 1.04 $ 2016 gefallen, bevor er wieder auf die derzeitige Marke von 1.18 $ geklettert ist. Die Negativzinspolitik der EZB hat zudem die Investitionstätigkeit von Unternehmen und andere Ausgaben angekurbelt, die sensibel auf Fremdkapitalkosten reagieren.

Doch die EZB-Massnahmen bedeuten auch, dass sie keine Munition mehr hat, um die nächste Rezession zu bekämpfen, die durch einen Zusammenbruch der Vermögenspreise, angefangen beim Kurs langfristiger Anleihen, herbeigeführt werden könnte. Die Kurse für deutsche Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit sind extrem hoch, was sich in einer Rendite von derzeit weniger als 0,5% spiegelt. Ein Kursverfall an amerikanischen Aktien- und Anleihenmärkten, die ebenfalls von historischen Erfahrungen abweichen, könnte europäische Vermögenspreise einbrechen lassen.

Oder die Exporte aus der EU könnten als Reaktion auf geopolitische Ereignisse in Asien oder im Nahen Osten sinken und die Wirtschaftstätigkeit insgesamt in Europa dämpfen. Eine Abkehr von der seit neun Jahren währenden lockeren Geldpolitik in den USA könnte die Nachfrage in Europa schwächen. Obwohl es der Wirtschaft in den USA heute sehr gut geht, stellen die aufgeblähten Vermögenspreise – das Ergebnis einer Dekade von Zinsen nahe null – eine Bedrohung für die Stabilität dar.

Schwächere Aktionärskultur als in den USA

Welche Ursache der nächste Abschwung auch haben mag: Die Massnahmen, mit denen die EZB in der Vergangenheit eingegriffen hat, stehen nicht mehr zur Verfügung. Die konventionelle Reaktion – eine Senkung der Zinsen – ist ausgeschlossen, weil die kurzfristigen Zinsen in den Ländern der Eurozone aktuell bereits nahe null oder negativ sind.

Die EZB könnte ihr Ankaufprogramm für langfristige Anleihen natürlich ausweiten. Das hätte aber nicht den gleichen Effekt wie in der Vergangenheit. Es war eines der Ziele von Anleihenkäufen im grossen Massstab – der sogenannten quantitativen Lockerung –, die langfristigen Zinsen zu drücken, um Investitionen von Unternehmen und in den Wohnungsbau anzukurbeln. Da die langfristigen Sätze jetzt nahe null sind, würden sie sich durch Anleihenkäufe aber nicht noch weiter senken lassen.

Durch die Verringerung der Rendite für langfristige Anleihen sollte zudem die Nachfrage nach Aktien angeregt werden. Höhere Aktienkurse würden die Kosten für eigenkapitalfinanzierte Unternehmensinvestitionen senken und das Vermögen der privaten Haushalte mehren und so den Konsum ankurbeln. Das war in Europa nie so erfolgreich wie in den USA, wo Aktienbesitz weiter verbreitet ist. Nun, da sich die Renditen langfristiger Anleihen bereits nahe null befinden, könnte man es allerdings nicht einmal versuchen.

Koordinierte fiskalische Expansion als Alternative

Kurz gesagt wäre die EZB nicht in der Lage, durch Zinssenkungen und den Ankauf langfristiger Anleihen auf einen Wirtschaftsabschwung zu reagieren. Und ohne die Möglichkeit, die Zinsen zu senken, wäre sie auch nicht in der Lage, die Nettoexporte anzukurbeln, indem sie den Wert des Euros verringert.

Während die USA mit fiskalpolitischen Massnahmen auf eine neue Rezession regieren könnten, lässt sich schwer erkennen, wie eine Antwort der EU aussehen könnte. Die Eurozone hat keine zentrale Finanzbehörde. Natürlich könnte jedes Mitgliedland die Steuern senken und die Ausgaben erhöhen. Durch steigende Importe würden viele dieser Anreize ihre Wirkung jedoch bei den Handelspartnern des Landes entfalten. Das Land hätte demzufolge eine höhere Staatsverschuldung, während seine Binnennachfrage nur in relativ geringem Umfang steigen würde.

Eine angemessene Antwort auf dieses Dilemma könnte eine koordinierte fiskalische Expansion sein. Jedes Land müsste einer Kombination aus Steuersenkungen und Erhöhungen der Staatsausgaben zustimmen, die an das Ausmass des wirtschaftlichen Abschwungs angepasst ist. Es wäre ein Fehler, mit der Planung dieser koordinierten Reaktion zu warten, bis die Rezession einsetzt. Alle Regierungen der Eurozone sollten die finanzpolitische Koordinierung mit ihren europäischen Partnern auf ihrer Agenda ganz nach oben setzen, bevor es zu spät ist.

Copyright: Project Syndicate.