Märkte / Makro

«Das Ende der Dollarhausse naht»

Steen Jakobsen, Chefökonom von Saxo Bank, sprach mit «Finanz und Wirtschaft» über weiter fallende Anleihenrenditen und über zehn Extremrisiken, die Anleger 2015 im Hinterkopf behalten müssten.

Wie jedes Jahr in der Adventszeit präsentiert Saxo Bank zehn provokante Thesen für das folgende Anlagejahr. Bei diesen sogenannten Outrageous Predictions handelt es sich um zehn Szenarien, die laut Saxo Bank zwar «recht unwahrscheinlich sind, jedoch enorme Folgen für die globalen Märkte hätten». «Finanz und Wirtschaft» sprach mit dem Saxo-Bank-Chefökonom Steen Jakobsen sowohl über diese zehn Risikoszenarien als auch über sein Hauptszenario, das ebenfalls nicht gerade dem Mainstream entspricht.

Herr Jakobsen, Ihre diesjährigen zehn provokanten Thesen für 2015 reichen von einer Abwertung Chinas bis zu einem Vulkanausbruch in Island. Wie würden Sie sie nach ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit ordnen?
So weit will ich nicht gehen. Das ist auch nicht die Idee dahinter. Ich kann aber sagen, dass alle Thesen nicht völlig aus der Luft gegriffen sind und zu grossen Verwerfungen an den Märkten führen könnten. In den vergangenen Jahren sind stets einige der Vorhersagen eingetroffen. Vor einem Jahr hatten wir unter anderem für 2014 einen Einbruch des Erdölpreises und eine Rezession in Deutschland auf der Liste.

Welche Thesen für 2015 würden die Finanzmärkte am meisten erschüttern?
Wenn der isländische Vulkan Bardarbunga ausbricht, dann gibt es keinen Sommer in Europa, und damit keine Ernte. Die Nahrungsmittel gingen durch die Decke. Der Vulkan ist schon seit August aktiv, doch bisher spuckt er nur Lava aus. Unsere zehnte These einer Verdoppelung der Kreditspreads bei Ramschanleihen wäre für Aktieninvestoren ebenfalls schmerzhaft. Denn steigende Spreads bedeuten zunehmende Kosten für Fremdkapital und ein höheres Ausfallrisiko, und das belastet die Aktienkurse. Weil ein kräftiger Anstieg der Inflation in Japan wohl der Beginn einer japanischen Schuldenkrise wäre, wären die Folgen dieses Szenarios für die globalen Finanzmärkte ebenfalls fatal.

Was ist mit dem Zahlungsausfall Russlands?
Das erscheint unterdessen gar nicht mehr so unwahrscheinlich. Die hohen Reserven der Zentralbank kaufen nur Zeit, lösen aber das Problem nicht. Wenn die Zentralbank den Rubel weiter stützen muss, die Leistungsbilanz und der Staatshaushalt ein Defizit aufweisen und der Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten praktisch verwehrt ist, sind die 400 Mrd. $ Reserven schnell aufgebraucht. Ein Neuanfang wie 1999 könnte nötig sein.

Was kümmern uns ein Immobiliencrash in Grossbritannien oder der sich anbahnende Austritt des Königreichs aus der EU, wie zwei Ihrer Thesen lauten?
Was für den britischen Immobilienmarkt gilt, trifft auch für die Schweiz oder für die Golfstaaten zu. Die Preise sind zu schnell gestiegen. Sobald die Notenbank die Zinsen zu heben beginnt, kollabiert der Markt. Ein Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU käme einem Beben in ganz Europa gleich. Der Aufwertungsdruck auf den Franken wäre für die SNB (SNBN 4660 2.64%) nicht mehr zu meistern, der Euro-Franken-Kurs wäre im Nu bei 90 Rp./€.

Ihre provokanten Thesen sind letztlich Risikoszenarien, die Anleger im Hinterkopf behalten müssen. Wie aber sieht denn Ihr Hauptszenario aus?
Die Zinsen und die Inflationserwartungen werden in den Industrieländern global zuerst noch weiter sinken. Der Tiefpunkt wird irgendwann in den kommenden zwei Quartalen erreicht sein. Zum ersten Mal seit langem bin ich optimistisch für die europäische Wirtschaft. Dagegen teile ich die allgemeine Zuversicht für die US-Konjunktur nicht.

Woher nehmen Sie den Optimismus für die Eurozone?
2015 wird der wahre Tiefpunkt sein, darauf folgt eine kräftige Erholung, weil endlich wieder Geld in den produktiven Teil der Wirtschaft fliesst. Bisher profitierten ja nur die grossen kotierten Gesellschaften vom billigen Geld. Sie machen aber nur etwa 20% der Wirtschaft aus. Für die anderen 80% war es schwer, Kredite zu bekommen.

Ist das der EZB zu verdanken?
Ja, dank den zweckgebundenen Refinanzierungsgeschäften der EZB, TLTRO genannt, kommen auch die kleinen und mittelständischen Unternehmen in den Genuss günstiger Finanzierung. Ab 2016 müssen die Banken für EZB-Gelder Kredite an kleine und mittelständische Unternehmen vergeben. Das wird das Verhalten der Geldhäuser schon 2015 verändern, denn gleichzeitig werden sie auf dem Hypothekenmarkt zurückhaltender. Dies auch deshalb, weil sie vom Regulator dazu gezwungen werden.

Was hiesse das für den Euromindestkurs der Schweizerischen Nationalbank?
Die Erholung in der Eurozone wird den Druck von der SNB nehmen. Erst die Lockerung der Geldpolitik über den Kauf von Staatsanleihen würde die SNB wieder herausfordern. Aber die EZB wird keine Staatsanleihen kaufen, wie es die US-Notenbank gemacht hat. Denn die Eurozone als Ganzes ist ein Nettogläubiger, und eine solche quantitative Lockerung hilft vor allem dann, wenn ein Land Nettoschuldner ist. Dessen ist man sich besonders in Deutschland wohl bewusst.

Warum sind Sie weniger zuversichtlich für die USA?
Die Erwartungen sind zu hoch, und das birgt Enttäuschungspotenzial. Vor allem der negative Effekt des niedrigen Rohölpreises auf die Erdölindustrie wird unterschätzt. Der ganze Sektor hat in den vergangenen Jahren 0,5% zum BIP-Wachstum beigetragen. Bei den niedrigen Ölpreisen wird es aber zu zahlreichen Zahlungsausfällen kommen, und der Effekt davon auf das BIP wird massiv sein: Unternehmen, die Jahr für Jahr 50 Leute eingestellt und so zum Wachstum beigetragen haben, werden auf einmal 250 entlassen müssen.

Dann wird das Fed mit dem ersten Zinsschritt noch lange warten?
Ja, das Fed wird den Leitzins frühestens Ende 2015 anheben. Bei den Langfristzinsen ist der Tiefpunkt noch nicht erreicht. Es würde mich nicht überraschen, wenn die Renditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen von heute 2,2 auf noch 1,5% fallen würden.

Wie ist dann Ihre Meinung zum Dollar?
Die Dollarhausse ist schon bald zu Ende, sie beruht ja auf der Erwartung steigender US-Zinsen. Ausserdem erträgt die Weltwirtschaft keinen zu starken Dollar, das kann auch das Fed nicht mehr lange ignorieren.

Eine konjunkturelle Erholung in der Eurozone müsste die Börsen befeuern?
Das müsste eigentlich so sein. Das Problem ist aber, dass Aktien und Unternehmensanleihen zu teuer sind. Sie finden praktisch keine günstig bewerteten Aktien mehr, und die Kreditspreads sind bereits auf Rekordtief. Zudem wird das Geld 2015 zunehmend von dort, wohin es bisher wegen der hohen Renditen geflossen ist, in den produktiven Teil der Wirtschaft zurückkehren. Davon profitieren Small-Caps-Aktien sowie Minen- und Rohstofftitel, die derzeit niemand anfassen will. Für den breiten Aktienmarkt erwarte ich für 2015 hingegen einen leichten Kursrückgang von 0 bis 5%.

Wie steht es mit Rohstoffen und Gold?
Auch sie werden 2015 ein gutes Jahr haben. Auslöser für eine Rally wird das Ende der Dollarhausse sein, das könnte schon gegen Ende des ersten Quartals eintreten. Wenn der Dollar wieder dreht – das dürfte so gegen Ende des ersten Quartals sein –, dann müssen Sie Gold (Gold 1902.05 -0.11%) und Rohstoffe kaufen. Auch Minen- und Rohstoffaktien werden 2015 trotz hoher Volatilität nach oben schwingen.

Mit welcher Asset Allocation sollen Anleger ins neue Jahr starten?
Ich empfehle ein hohes Gewicht an festverzinslichen Wertpapieren. Da können Sie sich zurücklehnen und bessere Zeiten abwarten. Wenn dann der Dollar zu drehen beginnt, müssen Sie Rohstoffe, Gold und damit verbundene Aktien kaufen. Es ist Zeit, wieder mehr in Leute und produktives Kapital zu investieren, nicht nur in Papier.