Meinungen

Das Experiment des Jahrhunderts

Das Federal Reserve hat sich mit dem Stimulusprogramm QE3 auf den grössten Versuch in seiner hundertjährigen Geschichte eingelassen. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Christoph Gisiger.

«Ein Warnsignal nach dem anderen blinkt auf, dass sich neue Blasen bilden.»

Ob an den Kreditmärkten, den Aktienbörsen oder im Devisen- und im Rohstoffhandel: Seit der ­Finanzkrise gibt weltweit die Geldpolitik den Takt an. Von Asien über Europa bis nach Amerika versuchen Notenbanken, mit superniedrigen Zinsen und milliardenschweren Stimulusprogrammen den Konjunkturverlauf nach ihrem Gutdünken zu gestalten. Wie dominant ihr Einfluss auf die Märkte inzwischen ist, zeigt die wachsende Aufregung vor dem nächsten Zinsentscheid des ­Federal Reserve. Gebannt werden Investoren kommende Woche die letzte Pressekonferenz von Ben Bernanke als Fed-Chef verfolgen, unter dessen Führung sich die mächtigste Zentralbank der Welt auf das wohl mutigste Experiment ihrer hundertjährigen Geschichte eingelassen hat.

Bereits die Gründung des Federal Reserve war ein couragierter Versuch. Nach europäischem Vorbild sollte es als Sicherungsventil «gegen die regelmässigen Panikschübe im Finanzsektor dienen, die die amerikanische Republik erschüttern und enormen Schaden anrichten». So sagte es damals Senator Robert Owen, einer der beiden Hauptautoren des Federal Reserve Act vom 23. Dezember 1913. Die Aufgabe der neuen Institution war es, das US-Währungssystem im harten Korsett des Goldstandards «elastischer» zu machen. Im Nachgang der Krise von 1907 sollte das Fed Geschäftsbanken künftig im Notfall mit ­Liquidität versorgen und dadurch einen erneuten Kreditengpass verhindern. Das grosse Experiment drohte aber schon beim ersten Test zu scheitern. Weitgehend führungslos nach dem frühen Tod von Notenbankpräsident Benjamin Strong, reagierte das föderalistisch organisierte Federal Reserve System zu Beginn der Dreissigerjahre nur verhalten auf die heftigen Erschütterungen im Bankensektor. Ein Finanzhaus nach dem anderen kippte um, und Amerika sank in die Grosse Depression.

Finanzkrise als historischer Meilenstein

Inzwischen ist das Federal Reserve als geldpolitische ­Institution fest etabliert. Es hat aus der Vergangenheit ­gelernt und in der letzten Finanzkrise eine beispiellose Rettungsaktion für Banken im In- und Ausland orchestriert. In enger Zusammenarbeit mit dem US-Finanz­ministerium stützte es taumelnde Kolosse wie Bear Stearns oder AIG und leistete danach einen entscheidenden Beitrag zur Rekapitalisierung des amerikanischen Bankensystems. Die Finanzkrise von 2008/09 markiert damit einen ebenso bedeutenden historischen Meilenstein wie die Ereignisse nach dem Crash von 1929. Gemäss dem Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act trägt das Fed seit Sommer 2010 als zentrales Aufsichtsorgan auch die Verantwortung für einen stabilen Finanzsektor, womit ihm zusätzlich eine Aufgabe abseits der traditionellen Geldpolitik aufgebürdet wurde. Das prominenteste Beispiel dafür ist der jährlich vom Fed durchgeführte Stresstest der US-Grossbanken.

Noch schwerer wiegt die Verantwortung, die das Federal Reserve aus eigener Initiative übernommen hat. Mit konstant niedrigen Zinsen unterstützte es zwar bereits im Zweiten Weltkrieg die Wirtschaft und übernahm 1977 mit dem Federal Reserve Reform Act offiziell das Doppelmandat zur Sicherstellung von Preisstabilität und maximaler Beschäftigung, doch seit der Finanzkrise ist durch die Stimulusprogramme QE1, QE2 und QE3 ein Engagement in bisher unbekannter Dimension hinzugekommen. Eigentlich wäre es an der Politik gewesen, nach der Entspannung der Kreditklemme im Frühjahr 2009 die Führung zu übernehmen und der Konjunktur mit weitsichtigen Investitionen in Bildung und Infrastruktur Anschubhilfe zu leisten. Die Ablösung der Geld- durch die Wirtschaftspolitik hat jedoch nie stattgefunden. Im Gegenteil: Grabenkämpfe in Washington haben die Erholung unnötig hinausgezögert und bremsen das Wachstum weiterhin.

Für sein Engagement zahlt das Federal Reserve einen hohen Preis. Durch die QE-Programme hat es seine Bilanz seit der Krise von 900 auf fast 4000 Mrd. $ aufgebläht, ­womit sie sich auf ein Viertel des Bruttoinlandprodukts beläuft. Dieser massive Ballast lässt daran zweifeln, ob die US-Notenbank noch einmal mit derselben Flexibilität wie 2008/09 reagieren könnte, wenn es im Bankensektor krachen sollte. Umso bedenklicher ist, dass sie gar nicht über die geeigneten Werkzeuge verfügt, um die strukturellen Probleme in der Realwirtschaft anzupacken. Bernanke selbst hat das schon mehrfach zugegeben. Nicht auszuschliessen ist ausserdem, dass die ultralockere Geldpolitik der Konjunkturerholung möglicherweise im Weg steht. Die Entscheidungsträger in Washington wissen genau, dass die US-Notenbank alles unternimmt, um die Vereinigten Staaten vor einem Rückfall in die Rezession zu schützen. Sie haben deshalb kaum Druck zu handeln, was pragmatische Lösungen erschwert. Ein ähnlicher Trend lässt sich in Europa beobachten, wo die Europäische Zentralbank anstelle der Politik im Herbst 2012 die Initiative zur Rettung des Euros ergriffen hatte.

Wie das grosse Experiment ausgeht, wird sich bald zeigen. Die überraschend soliden Konjunkturdaten von vergangener Woche geben Hoffnung, dass Amerika endlich zu einem robusten Aufschwung findet. Entscheidend dafür ist der Stellenmarkt. Geht dort die Erholung im Dezember im gleichen Tempo weiter wie in den vergangenen Monaten, wird dieses Jahr das grösste Stellenwachstum seit 2005 resultieren. Zugleich ist die Arbeitslosenquote seit Herbst 2009 von 10 auf 7% gesunken und hat bereits das Niveau erreicht, das Bernanke im Juni als Zielbereich für den kompletten Stopp von QE3 ins Auge gefasst hatte. Es stellt sich daher die Frage, ab wann das Programm mehr Risiko als Nutzen bringt. Renommierte Fed-Historiker wie Allan Meltzer warnen, dass sich der Effekt geldpolitischer Massnahmen in der Regel erst nach einer gewissen Zeit vollständig bemerkbar mache. Für Inflation gibt es derzeit zwar keine Anzeichen, dennoch ist die ­Gefahr ernst zu nehmen, dass die gewaltige Liquiditätsschwemme mittel- bis langfristig einen bösartigen Teuerungsschub im Stil der Siebzigerjahre auslösen könnte.

Warnrufe werden immer lauter

Ein beträchtliches Risiko lauert bereits auf kurze Sicht. Ein Warnsignal nach dem anderen blinkt auf, dass sich neue Blasen bilden: Die Verschuldung der Investoren an der New York Stock Exchange ist auf einen Rekordstand gestiegen, im Internetsektor kommt Euphorie wie gegen Ende der Neunzigerjahre auf, und der Markt für Publikumsöffnungen läuft heiss. Reihum äussern sich Wallstreet-Grössen wie David Einhorn, Bill Gross, Kyle Bass, Stanley Druckenmiller, Jeffrey Gundlach, Larry Fink, Jim Chanos oder Stephen Roach besorgt über Nebeneffekte von QE3. Auch im Fed selbst wird die Kritik am Stimulusprogramm lauter. Esther George etwa, der Präsidentin der Distriktnotenbank Kansas City, ist mit Blick auf die enorme Verteuerung von Agrarland unwohl. Richard Fisher, Chef der Distriktnotenbank Dallas, ortet Anzeichen für Exzesse im Häusermarkt von Dallas und Houston. Die Fed-Gouverneure Jeremy Stein und Jerome Powell sind alarmiert, dass die niedrigen Zinsen zu Übertreibungen am Kreditmarkt führen. Erst vor wenigen Wochen hat das Fed Banken vor allzu lockeren Praktiken bei der Syndizierung von Unternehmensdarlehen warnen müssen.

Wenn Janet Yellen Anfang Februar als erste Frau das Steuer im Federal Reserve übernimmt, wartet auf sie ­damit eine der schwierigsten Herausforderungen in den nächsten hundert Jahren der US-Notenbank. Ihr reicher Erfahrungsschatz und ihr feines Gespür für die Konjunktur werden ihr zum Vorteil gereichen. Gelingt Yellen der geordnete Rückzug aus dem Markt, würde das Fed Unabhängigkeit zurückgewinnen. Es könnte viel von seiner Verantwortung abgeben und sich wieder auf die Kern­aufgaben konzentrieren. Der Ausstieg aus QE3 wird ­jedoch kein Sonntagsspaziergang. Das hat die Episode vom Herbst gezeigt, als das Fed den ersten Anlauf überraschend abblasen musste. Denkbar ist, dass es Investoren zu beruhigen sucht, indem es kommuniziert, die Leit­zinsen noch länger auf ultraniedrigem Niveau zu belassen. Die Märkte haben aber klargemacht, dass sie auf harte Fakten und nicht auf schöne Worte vertrauen.

Leser-Kommentare

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Thomas Bütler 11.12.2013 - 01:08
nicht nur die Zentralbanken schwimmen im – aus dem Nichts erschaffenen – Geld; auch reiche Investoren, Staatsfonds, Hedgefonds und die global operierenden, erfolgreichen Unternehmen (z.B. Nestlé, Roche, Samsung, Apple usw.). Es wäre ein Leichtes, die heutigen Produktionskapazitäten nochmals um ein Mehrfaches hochzufahren, was nur deshalb nicht getan wird, weil schon heute die Läden von Waren überquellen, es fehlen einfach die… Weiterlesen »