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«Das Fed begeht einen groben Fehler»

Der renommierte Finanzökonom Allan Meltzer fordert im Interview mit der «Finanz und Wirtschaft» von der US-Notenbank mehr Weitsicht und warnt vor dem Risiko der expansiven Geldpolitik.

Das Federal Reserve lässt die Geldpresse weiter auf Hochtouren laufen. Nach den durchwachsenen Arbeitsmarktdaten von dieser Woche ist ein Ende der Liquiditätsschwemme vorerst nicht abzusehen. Damit steige die Gefahr eines bösartigen Inflationsausbruchs, warnt Allan Meltzer. Kaum einer kennt die Geschichte der amerikanischen Notenbank besser als der konservative Finanzprofessor aus Pittsburgh. Er kritisiert, dass die ultralockere Geldpolitik die Probleme Amerikas nicht lösen werde. Die US-Notenbank, so sagt er, setze sich damit zudem grossem politischem Druck aus, den die künftige Präsidentin Janet Yellen spüren werde. Der Mitbegründer des Schattenoffenmarktausschusses fordert weiter, dass Grossbanken wesentlich mehr Eigenkapital halten müssen, um eine erneute Finanzkrise zu verhindern.

Professor Meltzer, supertiefe Zinsen und ­gigantische Stimulusprogramme wie QE3 sind in der US-Geldpolitik schon fast zur Normalität geworden. Was halten Sie vom Kurs des Federal Reserve?
Das Fed begeht einen groben Fehler. Amerika hat gravierende Probleme, vor allem was die hohe Staatsverschuldung betrifft. Auch braucht es Reformen für die staatlichen Programme im Gesundheitssektor, die langfristig sehr teuer werden. Die Politik ist aber unfähig, sich auf eine Lösung zu einigen. Hinzu kommt, dass Präsident Obama auf Steuererhöhungen beharrt und eine Flut teurer Regulierungen die Konjunktur belastet. Das alles sind realwirtschaftliche Probleme. Sie mit der Geldpresse zu lösen, hat noch nie funktioniert und wird auch jetzt nicht klappen.

Nach dem Showdown in Washington ist der Streit über die US-Staatsfinanzen vorerst beigelegt. Wie stehen die Chancen, dass es bis Ende Jahr zu einem dauerhaften Kompromiss im Budgetstreit kommt?
Entscheidend ist, ob eine Übereinkunft zur Ausgabenkürzung bei den Sozialwerken gelingt. Das wird aber nicht einfach. Bereits vor zwei Jahren scheiterten die Verhandlungen darüber, worauf automatische Budgetkürzungen in Kraft getreten sind. Dieses Mal gibt es allerdings etwas mehr Spielraum für einen Kompromiss. Die Demokraten fordern, dass die Sozialausgaben weniger zurückgefahren werden als bisher geplant. Die Republikaner wiederum wollen das Militärwesen schonen. Werden die Staatsausgaben weniger gesenkt, muss das aber anderweitig kompensiert werden, um die Budgetziele einzuhalten. Die Wahrscheinlichkeit ist deshalb gross, dass die Verhandlungen an diesem Punkt scheitern.

Wie wirkt sich der Budgetstreit auf das Fed aus?
Es dürfte sich eigentlich davon nicht beeinflussen lassen. Unter dem vormaligen Notenbankchef Paul Volcker zum Beispiel hätte die Budgetkrise keinen Effekt auf die Geldpolitik gehabt. Die gegenwärtige Führung des Fed sieht sich nun aber wohl ­darin bestärkt, mit QE3 weiterzufahren – obschon das absolut unsinnig ist. Das Fed kann die Probleme des Landes nicht lösen, indem es seine Bilanz einfach mit Wertschriftenkäufen aufbläht. Weniger als 2% von all dem Geld, das mit QE3 ins ­Finanzsystem gepumpt wird, sickern in die Realwirtschaft durch. Der Rest verharrt nutzlos in den Bilanzen der Banken als Überschussreserven. Auch gibt es international schwerwiegende Konsequenzen. Andere Länder werden dadurch gezwungen, Dollar zu kaufen oder ihre Währung aufzuwerten.

Die Finanzmärkte scheint das jedoch ­wenig zu kümmern. Der US-Leitindex S&P 500 etwa hat diese Woche ein weiteres Rekordhoch markiert und notiert seit ­Anfang Jahr mehr als 20% im Plus.
Mit QE3 kauft das Fed langlaufende Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarkredite, um die Zinsen tief zu halten. Das ist keine gute Strategie, denn sie maskiert das Budgetdefizit und greift in die Kreditvergabe am Hypothekenmarkt ein. Das Fed setzt sich dadurch enormem politischem Druck aus, was sich später rächen wird.

Wie gross ist das Risiko, dass die Geldschwemme zu einer Blase führt?
Dafür sehe ich derzeit keine Anzeichen, selbst wenn das nun oft für den Häusermarkt behauptet wird. Auch am Bond­markt kann ich keine Gefahr erkennen, weil er inzwischen vollkommen vom Fed dominiert wird. Die grössten Übertreibungen sehe ich am Aktienmarkt, wo sich das aktuelle Kursniveau fundamental kaum rechtfertigen lässt.

Wann wird das Fed einen neuen Anlauf zum Stopp von QE3 wagen?
Um die Geldpolitik auf einen normalen Kurs zurückzubringen, muss es seine Bilanz über die nächsten Jahre um mehr als 2000 Mrd. $ verkürzen. Dafür braucht es eine langfristige Strategie, wovon derzeit nichts zu erkennen ist. Stattdessen orientiert sich das Fed an kurzfristigen Konjunkturdaten wie der Arbeitslosenrate, die ohnehin kein sehr verlässlicher Indikator ist. Hinzu kommt, dass die Meinungen ­innerhalb des Fed tief gespalten sind. ­Entsprechend schwierig wird es für Ben Bernanke, den Vorsitz in den letzten Monaten als Notenbankpräsident zu führen. Dasselbe gilt für Janet Yellen, wenn sie seinen Posten nächstes Jahr übernimmt.

Was können Investoren von der neuen ­Fed-Präsidentin erwarten?
Sie ist eine sehr kompetente Ökonomin und wird die Tradition der Kollegialität im Vorsitz weiterführen. Ihre Ansichten bewegen sich mehr oder weniger in der Hauptströmung, weshalb sich an der Geldpolitik wenig ändern wird: Das heisst, das Fed wird den Fokus weiterhin zu stark auf den Arbeitsmarkt richten. Es wird damit die gleichen Fehler wieder­holen, die ihm in den Siebzigerjahren unterlaufen sind, als es zu spät auf die ­Inflation reagierte.

Heisst das, es droht ein Inflationsschub?
Das ist ein grosses Risiko. Das Fed behauptet zwar, es könne die Teuerung jederzeit problemlos dämpfen, indem es die Zinsen anhebt. Entscheidend ist jedoch die Frage, wie weit sie dann tatsächlich ­erhöht werden müssen, um die Inflation zu stoppen. Sobald die Zinsen auf 5 bis 6% steigen, wird es von allen Seiten massive Kritik geben: von den Gewerkschaften über das Baugewerbe und anderen Wirtschaftssektoren bis hin zur breiten Öffentlichkeit und zur Politik.

Inflation ist derzeit allerdings kein Thema. Im Gegenteil: Mitglieder des Fed-Vorsitzes wie James Bullard machen sich Sorgen, dass die Teuerung zu gering ist.
Das Fed richtet seine Politik nach aktuellen Konjunkturdaten. Das, obschon uns Milton Friedman gelehrt hat, dass es rund neun Monate braucht, bis geldpolitische Massnahmen erste Wirkung zeigen. Annähernd zwei Jahre dauert es, bis sie dann auf die Teuerung durchschlagen. Es ist mir daher unverständlich, wieso das Fed sich an der kurzfristigen Entwicklung des Arbeitsmarktes orientiert und nicht weiter vorausblickt. Für meine historischen Arbeiten habe ich Hunderttausende von Seiten aus den Sitzungsprotokollen der US-Notenbank gelesen. Es stellte sich ­dabei heraus, dass der Fed-Vorsitz nur sehr selten darüber diskutierte, wie es der Wirtschaft ein Jahr nach einer Änderung der Geldpolitik gehen wird.

Was also würden Sie Yellen zu ihrem Antritt als Notenbankchefin raten?
Das Fed hat ein Doppelmandat, das sowohl die Geldwertstabilität wie auch maximale Beschäftigung umfasst. Es hat sich in seiner bald hundertjährigen Geschichte jedoch fast immer nur auf eines der beiden Mandate konzentriert. Zu den wenigen Ausnahmen zählt die Periode von 1985 bis 2002, als es sich an die Taylor-­Regel hielt, die Beschäftigung und Inflation gleichzeitig berücksichtigt. Diese Zeit wird auch als Phase der grossen Mässigung bezeichnet, weil die Geldpolitik nicht fortwährend von einem Extrem ins andere schwankte. Die Teuerungsrate blieb tief, das Wachstum war stabil, und es gab lediglich milde, kurze Rezessionen.

Wo warten die grössten Heraus­forderungen auf Yellen?
Das Federal Reserve und speziell die Fed-Distriktnotenbank von New York sind Wallstreet sehr nahe. Man kann sogar ­sagen, dass die US-Notenbank im Bann der New Yorker Finanzbranche steht. Auch Yellen wird die Macht der grossen Wallstreet-Banken spüren. Sie sind die grössten Profiteure der ultralockeren Geldpolitik, denn sie halten grosse Mengen an Staatsanleihen auf ihrer Bilanz, die ihnen das Fed zu lukrativen Preisen abkauft. Wenn die Zinsen steigen, würden sie auf diesen Portfolios viel Geld verlieren.

Das Erbe Bernankes anzutreten, wird damit nicht einfach. Wie wird die Geschichte über den vierzehnten Chairman des Federal Reserve urteilen?
Ben Bernanke hat im Herbst 2008 rasch und entschieden gehandelt. Damit hat er verhindert, dass sich die Finanzkrise verschlimmert. Er hat dafür sehr gute ­Noten verdient, auch wenn sich über die Massnahmen im Detail streiten lässt. Danach hat er die expansive Geldpolitik aber zu lange weiter forciert. Vor allem im re­gulatorischen Bereich hat die US-Notenbank unter ihm zudem massgeblich an Unabhängigkeit verloren.

Was meinen Sie damit?
Von Zentralbanken wird immer mehr verlangt, dass sie die Verantwortung für die Stabilität des Finanzsystems tragen. Damit werden ihnen komplexe Risikoabwägungen aufgebürdet, die besser dem Markt überlassen werden sollten. Das denkt beispielsweise auch mein Freund, der ehemalige EZB-Chefökonom Otmar Issing. Der beste Beweis dafür ist, dass zahlreiche Experten von Regulierungsbehörden in den Jahren vor der Finanzkrise das Tagesgeschäft der Grossbanken überwachten. Dennoch haben sie nie eine Transaktion verboten. Das zeigt, dass die Regulatoren unter grossem Druck der Finanzbranche stehen und Risiken nicht besser beurteilen können als der Markt.

Was wäre der richtige Ansatz, um das ­System stabiler zu machen und vor einer weiteren Finanzkrise zu schützen?
Die Grossbanken müssen viel mehr Eigenkapital halten. Das hat zwei entscheidende Vorteile: Das Management handelt umsichtiger, weil riskante Engagements teurer zu stehen kommen. Zweitens werden die Aktionäre auf einen sorgfältigeren Umgang mit Risiken bestehen, weil sie mehr zu verlieren haben. Länder wie die Schweiz und Schweden sind hier auf dem richtigen Weg. In den USA hingegen passiert viel zu wenig. Ein guter Ansatz wäre deshalb die Vorlage der Senatoren Brown und Vitter, an der ich mitgearbeitet habe. Grossbanken müssen demnach mindestens 15% Eigenkapital halten. Das ist deshalb ein gutes Richtmass, weil in den Jahren 1929 bis 1932 alle grossen Finanzinstitute 15% bis 20% Eigenkapital aufwiesen und trotz der schweren Krise keines von ihnen zusammengebrochen ist.

Apropos Schweiz: Was denken Sie über die Massnahme der Schweizerischen Nationalbank, einen Mindestwechselkurs zwischen Franken und Euro zu verteidigen?
Es ist eine sehr schwierige Zeit für ein kleines Land mit einer gesunden Finanzpolitik wie die Schweiz. Ich bin sicher, dass sich die Entscheidungsträger der SNB (SNBN 4430 -2.42%) der Gefahren bewusst sind, die mit der Mindestgrenze verbunden sind. Der Franken kann aber nicht zur Fluchtwährung für ­Investoren aus ganz Europa werden. Es gibt daher kaum eine andere Alternative.

Zumindest oberflächlich hat sich die Lage in Europa inzwischen etwas beruhigt. Ist das Schlimmste überwunden?
Ich komme gerade aus Italien zurück und kann kein baldiges Ende der Krise erkennen. Man muss schon ein totaler Optimist sein, um nicht zu sehen, wie besorgniserregend die Entwicklung in Europa ist. Die Menschen leiden schwer und erhalten kaum Hilfe von der Politik. Das sind Voraussetzungen, unter denen sich die Wähler vermehrt von extremen Ansichten angesprochen fühlen. Wir können uns alle erinnern, wie gefährlich das ist.

Wo sehen Sie denn einen Ausweg, um aus der Krise zu kommen?
Es gibt nur zwei Möglichkeiten, wirtschaftlich schwachen Ländern wie Griechenland, Portugal, Spanien, Italien und nun wohl auch Frankreich zu Wachstum zu verhelfen. Erstens könnte man die Reallöhne senken. In einem Regime mit festen Wechselkursen ist das aber sehr schwierig und funktioniert nur beschränkt. Eine bessere Lösung wäre, wenn diese Staaten eine separate Währungsunion mit einem weichen Euro gründen. Die Abwertung wird ihre Produktionskosten senken. Wenn diese Länder dann wettbewerbs­fähig sind, Reformen zur Lockerung des Arbeitsmarktes umsetzen und protek­tionistische Hürden zum Schutz ihrer ­Industrie abbauen, können sie zum harten Euro zurückkehren.

Leser-Kommentare

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Johannes Igel 28.10.2013 - 20:09
Wir können nur von Glück reden, dass dieser Herr zur Zeit der Finanzkrise nicht Präsident der FED war. Die Welt wäre in ein finanzielles Desaster geschlittert. Zu den Fakten. Immer wieder betont er, dass das FED eine Inflation erzeugt. Die Begründung sieht er u.a. in dem QE3 Programm. Dieses Programm besteht schon seit mehr als einem Jahr und eine Inflation… Weiterlesen »