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Das Fed ist nicht allein schuld an der Inflation

Die US-Notenbank trägt einen wesentlichen Teil der Verantwortung für die derzeitige Inflation. Doch auch starker politischer Druck und leichtsinnige Schuldenpolitik haben mitgewirkt. Ein Kommentar von Kenneth Rogoff.

Kenneth Rogoff
«Vor der Pandemie schien die Inflation verschwunden zu sein, und viele Regierungen fühlten sich aufgrund der niedrigen Zinsen ermutigt, ihre Haushaltsdefizite deutlich zu erhöhen.»

Die Schuld für den derzeitigen Anstieg der Inflation in den USA wird in immer mehr Beurteilungen direkt der Zentralbank Fed zugeschoben. Ein Grossteil der Kritik ist jedoch verblüffend naiv in Bezug auf den politischen Druck, dem das Fed und andere Zentralbanken in den vergangenen Jahren ausgesetzt waren.

In den USA erreichte der Druck auf das Fed einen Höhepunkt, als die Demokraten, die ja darauf erpicht sind, fortschrittliche Ideen in die Tat umzusetzen, im Januar 2021 die Kontrolle über das Weisse Haus und den Kongress übernahmen. Ja, das Fed ist in vielerlei Hinsicht sehr unabhängig, aber es geniesst nicht annähernd die gleiche institutionelle Unabhängigkeit wie beispielsweise die Europäische Zentralbank.

Stattdessen ist das Fed eine Kreatur des Kongresses, die theoretisch kurzfristig radikal umgestaltet werden kann. Wichtig ist, dass die Amtszeit des Fed-Vorsitzenden immer ein Jahr nach dem Amtsantritt des neuen Präsidenten ausläuft, und die Regierung von Präsident Joe Biden konnte auch mehrere andere Ernennungen im Fed vornehmen. Obwohl die Idee des «Fed Packing» (Hinzufügen neuer Positionen, um die Stimmenmehrheit der Zentralbank zu kippen) nie an Boden gewonnen hat, haben die Fed-Beamten sicherlich die Diskussion der Biden-Regierung mitbekommen, ob man der konservativen Mehrheit des Obersten Gerichtshofs der USA durch eine Erhöhung der Zahl der Richter entgegenwirken sollte.

Widerstand aus Washington und aus der Wissenschaft

Wie realistisch war es, dass das Fed angesichts von Bidens Versuch, massive fiskalische Anreize zu setzen, in der ersten Hälfte 2021, als die Inflation zu steigen begann, mit Zinserhöhungen hätte beginnen können? Die meisten Ökonomen betrachteten die Inflation noch nicht als ein grosses makroökonomisches Problem. Als mein Harvard-Kollege Lawrence Summers im Februar 2021 begann, vorsichtig vor der Inflation zu warnen, hielten viele Ökonomen eine dauerhafte Erholung von der Covid-Pandemie noch nicht für selbstverständlich.

Darüber hinaus waren progressive Kräfte von der Vorstellung begeistert, dass die amerikanische Staatsverschuldung erheblich steigen könnte, ohne dass es zu einem nennenswerten Anstieg der Inflation oder der Zinsen käme. Die moderne Geldtheorie (Modern Monetary Theory, MMT), eine extreme Version dieser Idee, die vorsieht, dass das Fed Schulden aufkauft, wenn das Finanzministerium sie ausgibt, hatte viele einflussreiche Anhänger in Politik und Medien. Noch im Februar 2022, als die jährliche Inflation in den USA 7,9% betrug, veröffentlichte die «New York Times» ein bewunderndes Profil der führenden MMT-Befürworterin Stephanie Kelton.

Hätte das Fed in der ersten Hälfte 2021 damit begonnen, den Leitzins auch nur um einen Viertel- oder einen halben Prozentpunkt anzuheben, hätte die Regierung Biden dafür gesorgt, dass die Zentralbank für jeden nachfolgenden Abschwung verantwortlich ist; die MMT-Befürworter hätten gesagt, dass ihr Experiment nie eine Chance bekommen habe.

Glanzidee «Helikoptergeld»

Dies wäre eine äusserst wirksame Kritik am Fed gewesen, wenn man bedenkt, wie lange die Inflation geschlummert hat. Vor der Pandemie schien die Inflation, abgesehen von einigen Extremfällen wie Argentinien und Venezuela, verschwunden zu sein. Gleichzeitig fühlten sich viele Regierungen aufgrund der niedrigen Zinsen ermutigt, ihre Haushaltsdefizite deutlich zu erhöhen.

Anerkannte zentristische Ökonomen wie Olivier Blanchard (IWF) vertraten die Ansicht, dass sich die Regierungen viel weniger Sorgen um die Verschuldung machen sollten als in der Vergangenheit, da die Zinsen im Verhältnis zu den Wachstumsraten des BIP sehr niedrig bleiben würden. Andere betonten, dass die Regierungen in Rezessionen und Krisen einen Anstieg der Verschuldung zulassen sollten, sich aber nicht zu sehr darum kümmern sollten, sie in Boomzeiten aktiv zu senken. Inflation, so schien es, sei kein grosses Problem.

In der Tat wurde das sogenannte Helikoptergeld, d.h. die Finanzierung von Haushaltsdefiziten durch die Zentralbanken, weithin als Mittel zur Ankurbelung der Wirtschaft propagiert, wenn die Geldpolitiker nicht in der Lage waren, die Zinsen zu senken, die sich bereits nahe null befanden. Obwohl einige von uns mit Nachdruck argumentierten, dass die MMT und sogar ihre weicheren Varianten zutiefst fehlgeleitet seien, war es eine verführerische Idee, und bis die Inflation tatsächlich ausser Kontrolle geriet, war es schwierig, ihre Schwächen entscheidend zu demonstrieren. In gewisser Weise war das Experiment der Biden-Regierung mit Hyperstimulus in einer wachsenden Wirtschaft eines, das unbedingt ausprobiert werden musste, und die Progressiven hätten das Fed ins Visier genommen, wenn es im Weg gestanden hätte.

Märkte gegen Zinserhöhung

Das mag zwar erklären, warum das Fed die Zinsen zunächst nicht anhob, aber warum weigerte es sich auch noch zu handeln, als sich die Preissteigerung Ende 2021 beschleunigte? Ein Teil der Erklärung könnte darin liegen, dass die Fed-Ökonomen wirklich glaubten, der Inflationsdruck sei nur vorübergehend. Doch auch Bidens Entscheidung, seine Wiederernennung des Fed-Chefs Jerome Powell bis Ende November hinauszuzögern, spielte eine wichtige Rolle. Hätte das Fed in der zweiten Jahreshälfte 2021 mit Zinserhöhungen begonnen, hätte Biden Powell wahrscheinlich durch jemanden ersetzt, der sich mehr für die Zurückhaltung einsetzt, und die Märkte hätten die Zinserhöhungen sofort abgelehnt.

Gibt es eine Möglichkeit, wie sich das Fed in Zukunft besser vor solchem Druck schützen kann? Ich werfe der Notenbank vor, dass sie 2019 die Idee einer tiefgreifenden Negativzinspolitik als Mittel zur Abfederung einer Deflation nicht ernst genommen hat. Fairerweise muss man sagen, dass auch die Ökonomen in dieser Hinsicht stark zurückgeblieben sind. Ein Grossteil des intellektuellen Widerstands gegen deutlich negative Zinsen ist seltsam oberflächlich und muss bei der nächsten Überprüfung des geldpolitischen Rahmens durch das Fed angesprochen werden.

Volle Wirkung erst nach Quartalen

Hätte das Fed ein wirksameres Instrument zur Bekämpfung der Deflation, wäre es wahrscheinlich mutiger gewesen, die Zinsen früher anzuheben, als die Inflation anzog. Die volle Wirkung der Geldpolitik auf die Inflation zeigt sich in der Regel erst nach einigen Quartalen, und das Fed braucht das Vertrauen, um beweglicher zu sein.

Alles in allem trägt das Fed sicherlich seinen Teil der Schuld an der grossen Inflation der 2020er Jahre. Aber auch der starke politische Druck von links und allzu optimistische Analysen der unbefristeten Schuldenpolitik sowie echte Unsicherheiten in Bezug auf die Inflation und die Realzinsen haben eine grosse Rolle gespielt.

Copyright: Project Syndicate.

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