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Das Fed und die Politik

Fed-Chef Jerome Powell ist gefordert, Disziplin und Unabhängigkeit gegen den wachsenden politischen Druck zu verteidigen. Seine Erfolgsaussichten sind nicht besonders gut. Ein Kommentar von Robert J. Barro.

Robert J. Barro
«Es ist kein Geheimnis, dass Trump die Performance der Aktienmärkte als Indikator für seinen eigenen Erfolg betrachtet.»

Von den frühen 1980er Jahren bis zum Ausbruch der Finanzkrise im September 2008 schien die US-Notenbank Fed einen schlüssigen Prozess zur Anpassung ihres wichtigsten kurzfristigen Zinssatzes, des Federal Funds Rate, verfolgt zu haben. Ihre Politik bestand aus drei Schlüsselelementen: Der Nominalzinssatz sollte stärker steigen als die Inflationsrate; er würde als Reaktion auf eine Stärkung der Realwirtschaft steigen; er würde in Richtung eines langfristigen Normalwerts tendieren.

Folglich liess sich der Normalwert aus dem durchschnittlichen Leitzins über die Zeit ableiten. Zwischen Januar 1986 und August 2008 betrug der Leitzins im Schnitt 4,9% und die durchschnittliche Inflationsrate lag auf 2,5% (basierend auf dem Deflator für persönliche Konsumausgaben). Das bedeutet, der durchschnittliche reale Zinssatz betrug 2,4%.

Der normale langfristige Realzins kann als eine sich entwickelnde Zustandsgrösse der Realwirtschaft betrachtet werden. Aus der Sicht der Anleger und Sparer sorgt das wirtschaftliche Gleichgewicht für einen Ausgleich zwischen den Vorteilen eines niedrigen sicheren Realzinssatzes (der Anlegern Kredite zu geringen Kosten bietet) und den Vorteilen eines hohen Realzinssatzes (der den Sparern höhere Erträge sichert).

Fehlgeleitete Niedrigzinspolitik

Während der «Grossen Rezession» sank der US-Leitzins dramatisch und erreichte Ende 2008 im Wesentlichen den Wert null. Aufgrund des Ausmasses der Krise war das gerechtfertigt. Womit allerdings nur Wenige gerechnet hatten, war, dass der Leitzins derart lange auf fast null bleiben würde, nämlich bis zum Ende der Amtszeit des damaligen Fed-Chefs Ben Bernanke im Januar 2014 und darüber hinaus.

Die anhaltende Niedrigzinspolitik des Fed, die durch quantitative Lockerung (QE) ergänzt wurde, erscheint fehlgeleitet, wenn man bedenkt, dass sich die Wirtschaft längst erholt hatte, zumindest im Hinblick auf die Arbeitslosenquote. Der nominale Leitzins wurde nicht vor Ende 2016 auf einen Aufwärtskurs gebracht. Eingeleitet wurde die Entwicklung von der damaligen Fed-Chefin Janet Yellen. Unter ihrem Nachfolger Jerome Powell stieg der Wert bis Dezember 2018 allmählich auf 2,4%. Während des gesamten Zeitraums bis Ende 2016 lag der negative Leitzins weit unter seinem eigenen langfristigen Normalwert.

Es fiel schwer, einen nominalen Leitzins von 2,4% als hoch zu betrachten. Angesichts einer Inflationsrate von 1,7%, beträgt der reale Leitzins lediglich 0,7%. Dennoch stand die «Hochzinspolitik» des Fed unter massivem Beschuss der Wall Street, die sie als Fehler und auch als Ursache für den schwachen Aktienmarkt von Ende 2018 bis Anfang 2019 betrachtete. Viele Finanzkommentatoren argumentierten, das Fed solle die geldpolitische «Normalisierung» unterbrechen und schliesslich zu Zinssenkungen übergehen.

Kehrtwende des  Fed ist nicht plausibel

Diese Ansicht ist nicht verrückt, wenn man ausschliesslich auf die Aktienmärkte fokussiert ist. Im Schnitt befeuern Zinssenkungen den Aktienmarkt, weil dadurch die Bondrenditen weniger wettbewerbsfähig werden. Das heisst allerdings nicht, dass ständige Zinssenkungen schon gute Wirtschaftspolitik sind, wie Präsident Donald Trump zu glauben scheint.

Es ist kein Geheimnis, dass Trump die Performance der Aktienmärkte als Indikator für seinen eigenen Erfolg betrachtet. Überraschend ist jedoch, dass das Fed auf den Zinssenkungszug aufgesprungen ist. Anfang 2019 deutete es an, bei den Zinserhöhungen eine Pause einlegen zu wollen. Ende Juli senkte es den Leitzins 0,25% auf 2 bis 2,25%. Ich kann nicht erkennen, wie diese abrupte Kehrtwende des Fed mit jener schlüssigen Geldpolitik zusammenpasst, die von 1984 bis zur Finanzkrise verfolgt wurde.

Trotzdem hat Powell versucht, seinen Kurswechsel als widerspruchsfrei zur früheren Politik zu verkaufen. Erstens weist er zu Recht (meiner Meinung nach) darauf hin, dass die Inflation moderat geblieben ist. Überdies, so seine Argumentation, könnten die wirtschaftlichen Aussichten des Landes schwächer sein, als die niedrige Arbeitslosenrate und das jüngst starke reale BIP-Wachstum vermuten lassen. In Anbetracht von Trumps Handelskrieg und den düsterer werdenden Aussichten für das globale Wachstum könnte an diesem Argument etwas dran sein. Aber selbst wenn dem so ist, folgt daraus nicht, dass die Zinsen gesenkt werden sollten, bevor die wirtschaftliche Schwäche wirklich eintritt – ich kenne keine überzeugenden Belege dafür, dass das Fed einer sich verlangsamenden Realwirtschaft «voraus» sein sollte.

Angezeigt wäre Aufwärtsdruck

Die Gefahr besteht also darin, dass das Fed weiter versucht sein wird, die Zinsen aufgrund des Drucks von aussen zu senken. In diesem Fall kann man Zinssenkungen immer mit dem Verweis auf Variablen begründen, die auf eine künftige Wachstumsverlangsamung hinzudeuten scheinen. Unerwähnt liess Powell das Faktum (zumindest habe ich nichts davon gehört), dass der nominale und der reale Leitzins weit unter den langfristigen Normalwerten liegen. (Diese Abweichung fällt für die Zinssätze in einigen anderen Industrieländern wie Deutschland und Japan noch deutlicher aus.)

Der Wunsch nach Wiederherstellung des Normalzustands sollte nach wie vor Aufwärtsdruck auf die Zinsen ausüben, so wie dies während der Phase der Zinserhöhungen zwischen Dezember 2016 und Dezember 2018 der Fall war. Tatsächlich hat es Bernanke versäumt, diesen Normalisierungsprozess früher einzuleiten, wodurch die Dinge für Yellen und Powell schwieriger als nötig gemacht wurden.

Meiner Ansicht nach ist die Abkehr von der Normalisierung im Jahr 2019 in erster Linie auf die heftige Ablehnung weiterer Zinserhöhungen im vergangenen Dezember zurückzuführen, als die lautesten Einwände vor allem von Börsenanalysten und der Trump-Regierung erhoben wurden.

Reagan stand hinter Volcker

Der Grund für die Unabhängigkeit der Zentralbanken ist ja, eine glaubwürdige Geldpolitik zu etablieren, indem die zuständigen Entscheidungsträger von derartigen Einflüssen abgeschirmt sind. Das war die Lektion der frühen 1980er Jahre, als Fed-Chef Paul Volcker den Leitzins bis auf ein Niveau anhob, das nötig war, um die Inflation im Keim zu ersticken. Der grosse Unterschied bestand freilich darin, dass Präsident Ronald Reagan Volcker unterstützte, während Trump Powells oberster Gegenspieler ist.

Die Herausforderung für Powell besteht also darin, Disziplin und Unabhängigkeit im Stile Volckers angesichts des wachsenden politischen Drucks aufrechtzuerhalten. Im Moment sind seine Erfolgsaussichten nicht so vielversprechend.

Copyright: Project Syndicate.

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