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Das Fed vernachlässigt den Kernauftrag

Erforderlich ist in der Geldpolitik nicht mehr Regulierung, sondern bessere. Es braucht mehr Kapital – das ist der beste Puffer gegen jeden Schock. Ein Kommentar von John H. Cochrane.

John H. Cochrane
«Wir müssen die Grundprämisse eines Finanzsystems umkehren, derzufolge der Staat in schlechten Zeiten immer für Schulden bürgt.»

Die bevorstehende Ernennung neuer Mitglieder des Fed-Gouverneursrats bietet den Amerikanern im Allgemeinen und dem Kongress im Besonderen die Gelegenheit, über die Rolle der wichtigsten Notenbank der Welt und über ihre Zukunft nachzudenken.

Zuerst stellt sich die offensichtliche Frage, wie und wieso das Federal Reserve das Hauptmandat vernachlässigt hat: die Gewährleistung der Preisstabilität. Dass die Zentralbank von der heutigen Inflation völlig überrascht wurde, deutet auf ein grundlegendes Versagen hin. Sicherlich ist ein gewisses Mass an institutioneller Gewissensprüfung erforderlich.

Doch während die Zinspolitik für Schlagzeilen sorgt, ist das Fed heute vor allem als Finanzaufsichtsbehörde von Bedeutung. Eine weitere grosse Frage ist daher, ob es seine gewaltige Macht nutzen wird, um die Klima- oder die Sozialpolitik voranzutreiben. Das Fed könnte beispielsweise Unternehmen, die fossile Brennstoffe nutzen, die Kreditvergabe verweigern und von den Banken verlangen, dass sie Kredite nur an Unternehmen vergeben, die einen zertifizierten Netto-null-Emissionsplan vorweisen können. Es könnte auch beschliessen, zwecks Förderung von Gleichberechtigung oder Rassengerechtigkeit zu regulieren, indem es den Banken vorschreibt, wo und an wen sie Kredite vergeben, wen sie einstellen und wen entlassen sollen usw.

Der fatale «Powell-Put»

Doch bevor wir darüber nachdenken, wohin die Regulierung durch das Fed gehen wird oder sollte, müssen wir das grosse Versagen des Fed erklären. 2008 traf die amerikanische Regierung eine folgenschwere Entscheidung: Die Geschäftsbanken konnten sich das Geld, das sie für riskante Investitionen benötigen, weiterhin hauptsächlich durch den Verkauf von kurzfristigen – für einen Bank Run anfälligen – Schuldtiteln beschaffen, doch ein neues Heer von Regulierungsbehörden sollte die Risikobereitschaft der Vermögenswerte der Institute beurteilen. Die Hoffnung war, dass die Aufsichtsbehörden kein weiteres Grossrisiko vom Kaliber der Subprime-Hypotheken in den Bilanzen der Banken übersehen würden. Doch in den folgenden zehn Jahren detaillierter Regulierung und regelmässiger szenariobasierter Stresstests hat sich die Regulierungsarmee des Fed nicht ein einziges Mal gefragt: Was ist, wenn eine Pandemie ausbricht?

Als Anfang 2020 Covid ausbrach, widerrief das Fed sein Nie-wieder-Versprechen von 2008 und intervenierte noch stärker. Im März 2020 zeigten sich die Geschäftsbanken ausserstande, den Handel mit einfachen US-Schatzpapieren aufrechtzuerhalten. Also stützte die Notenbank den Markt. Kritiker hatten schon lange auf die Probleme mit den Liquiditätsregeln des Fed hingewiesen, und es wäre einfach gewesen, diese Märkte ins Lot zu bringen, doch die auf der Hand liegenden Reformen blieben aus. Später kam es zu einem Ansturm auf Geldmarktfonds. Das Fed rettete die Geldmarktfonds ein weiteres Mal. Nichts ist einfacher zu beheben als ein Ansturm auf Geldmarktfonds, doch die Lösung wurde nie umgesetzt.

Das Fed finanzierte auch neu emittierte kommunale Anleihen und stützte die Kurse von Unternehmensobligationen, indem es im Wesentlichen eine Garantie für alles, was nötig ist, anbot. 2008 hatten sich die Zentralbank und das Finanzministerium gegen die Idee gesträubt, den Marktpreis aller Hypotheken im Rahmen des Troubled Assets Relief Program anzuheben. Doch 2020 legte der «Powell-Put» eine ausdrückliche Untergrenze für die Preise von Unternehmensanleihen fest.

Fehlanreize

Die vorhersehbare Replik wird lauten: na und? Die Covid-Lockdowns hätten durchaus eine Finanzkrise auslösen können. Die Flut von Rettungsaktionen hat so gut funktioniert, dass das Problem heute die Inflation ist. Wir brauchen uns keine Sorgen über systemische Risiken zu machen, denn das Fed und das Finanzministerium werden jeden neuen Brand einfach mit einer Flut von neuem Geld löschen.
Das Problem sind natürlich die Anreize, die diese Politik geschaffen hat. Warum sollte man sich die Mühe machen, Bargeld oder Bilanzreserven zu halten, um bei einem Markteinbruch zu kaufen, Liquidität bereitzustellen oder einen Ausverkauf als Kaufgelegenheit zu betrachten? Das Fed wird ganz einfach den Marktteilnehmern zuvorkommen und den Gewinn einheimsen. Warum sollte ein Unternehmen Aktien ausgeben, wenn es einfach Kredit aufnehmen kann, weil es weiss, dass die Regierung seine Schulden stützen oder ihm aus der Patsche helfen wird, wie sie es bei den Fluggesellschaften getan hat? Warum sollte ein Investor zögern, wacklige Anleihen zu kaufen, wenn er weiss, dass ihr Wert in schlechten Zeiten durch das Fed garantiert wird?

Kein Wunder, dass Amerika in Schulden schwimmt. Alle nehmen an, dass die Steuerzahler im nächsten Abschwung für Verluste aufkommen werden. Studiendarlehen, staatliche Pensionen und Hypotheken haben sich angehäuft, und alle warten auf Uncle Sams Rettungsaktion. Doch jede weitere Krise erfordert grössere und noch grössere Transfusionen. Die Obligationenanleger werden sich letztlich weigern, noch mehr Geld für die Rettungsmassnahmen auszugeben, und die Leute werden keine Billionen an frisch gedrucktem Geld halten wollen. Wenn die Rettungsaktion, die alle erwarten, aber einmal nicht kommt, erwachen wir in einer Stadt in Flammen – und die Feuerwache ist niedergebrannt.

Moralisches Risiko

2008 hatten Regulierungsbehörden und Gesetzgeber zumindest den Verstand, das moralische Risiko, den Moral Hazard, zu erkennen und sich darüber Sorgen zu machen, dass Anleger in guten Zeiten Gewinn erwirtschaften, während die Steuerzahler in schlechten Zeiten die Verluste decken. Doch die Politik während der Katastrophe von 2020 wurde nur mit Selbstbeweihräucherung quittiert.

Dieselbe US-Notenbank, die weder 2008 auf die Risiken der Subprime-Hypotheken noch 2020 auf diejenigen einer Pandemie gefasst war und die jetzt einen Stresstest für Klimarisiken durchführen will, wird mit Sicherheit auch den nächsten Krieg, die nächste Pandemie, den nächsten Staatsbankrott oder ein anderes grosses Störereignis nicht erahnen. Während das Fed über «Zusammenhänge», «strategische Wechselwirkungen», «Netzwerkeffekte» und «Kreditzyklen» spricht, hat es immer noch nicht definiert, was systemisches Risiko überhaupt ist, ausser einem Sammelbegriff, der den Regulierungsbehörden allumfassende Macht verleiht.

Die Regulierungsbehörden werden niemals in der Lage sein, Risiken vorherzusehen, die Vermögenswerte der Finanzinstitute geschickt zu kalibrieren oder sicherzustellen, dass immense Schulden immer bezahlt werden können. Wir müssen die Grundprämisse eines Finanzsystems umkehren, derzufolge der Staat in schlechten Zeiten immer für Schulden bürgt, und wir müssen das tun, bevor die nächste Krise eintritt.

Regulierung ist entweder klug oder dumm

Eine bessere Regulierung durch das Fed kann in Washington parteipolitische Gräben überbrücken. Die Linke hat recht, dass die grossen Banken ineffiziente Oligopole sind, die den meisten Amerikanern keine guten Dienste anbieten. Doch sie zieht die falschen Schlüsse: Ein immenser Aufwand für die Einhaltung von Vorschriften ist ein grosses Hindernis für den Markteintritt.

Rufe nach «mehr» Regulierung sind sinnlos. Regulierung ist entweder klug oder dumm, wirksam oder unwirksam, entweder gut konzipiert oder mit unerwünschten Nebenwirkungen behaftet. Wir brauchen also bessere Regulierung, und wir brauchen vor allem mehr Kapital, nicht einen weiteren Wust an Vorschriften: Kapital bietet einen Puffer gegen alle Schocks, und es ist besser als Hoffen auf hellseherische Fähigkeiten der Regulierungsbehörden.

Copyright: Project Syndicate.